聪明的投资人都是谨慎的——格雷厄姆和他的”捡烟蒂“思维

酋长看过一部HBO 的名为《成为巴菲特》的纪录片。巴菲特高中毕业后曾申请读哈佛的商学院，却未被录取，只好转投哥伦比亚大学。巴菲特曾直言，被哈佛拒绝是我人生最美妙的开始。他从师于价值投资鼻祖本杰明•格雷厄姆，在哥伦比亚大学求学的这段经历,奠定了他终生的投资哲学。毕业后有一段时间，巴菲特还在恩师格雷厄姆的投资公司「格雷厄姆—纽曼公司」任职。



股票的估值多少算合理呢。古典的理论看重企业的内在价值，格雷厄姆正是这一时期证券 估值理论的代表人物。价值投资的鼻祖格雷厄姆有一句名言：「市场短期来看是个投票机，但长期来看是个称重机。」意思就是股票价格在短期来看是市场报价的结果，就好像在一群人的投票下，产生了「涨」「跌」的结果。但在长期上看，价格不会远远离开其价值太远，会向其内在价值回归。

通观格雷厄姆的集大成之作《证券分析》，普通股并不占有特别重要的地位，他还给出了分析了固定收益证券、可转换证券、金融 衍生品的投资的基本原则、损益和资产负债表的分析方法。可以说包括了他囊括了那个时代能见到的所有金融产品。并且，因为在1929 年股市暴跌中几乎输掉身家，他对股市投资似乎带有一定的偏见，特别提到了所谓成长股投资的投机性。

《证券分析》发表于1934 年，正是华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期。这是一篇划时代的鸿篇巨制，对于普通投资者读起来未免枯燥。上世纪 70 年代他有著有《聪明的投资人》，面向的是大众读者，读起来就平易得多了。

这本书给普通投资者很多告诫，比如典型的投资者将注重本金的安全；他将及时购买证券，一般将长时间持有这些证券；他将注重年收入，而非价格的迅速变化。不过他也注意到时间跨度对投资者的影响，「比如说40 年前的投资者是不同的。现在的理性投资也不能完全忽视价格变化，至少应注意避免价格反向剧烈波动时带来的损失。」

我们已经知道了格雷厄姆的捡烟蒂理论，知道他更愿意把股票看成长期孳息的债券。他那个时代有一种「永久性投资」的「传统」概念，定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3 个方面的特征：一是准备无限期地持有某种投资性证券；二是不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣；三是对影响公司发展的因素的变化概不关心。

这本书几乎可以看作一本普通人战胜通货膨胀的投资指南。书中写到：我们已把防御型投资者定义为那些主要感兴趣于投资的安全性和不愿烦恼的投资者。他应该遵循一个简单的把证券划分成两部分的投资规划，一部分是合适的债券，另一部分是多样化的主要普通股。胜任的证券分析者或投资顾问都应备有这样的股票清单。投资者必须在与投资于普通股的有价证券比例有关的两种行动之间做出选择。一种是把这个比例固定，例如永远是50%；当市场水平大幅度上升或下降使这个比例改变后，例如到55%或45%，他将进行不经常的调整以恢复到50%的比例。另一种选择是，当他感觉到市场水平危险时，他可以减少普通股的比例。另一半投资于收益率为3.5%的免税债券，他的收回报率就会在3.5%和4%之间，约有一半免税。另外，他的股票也会随着利润的再投资而升值，从而使他的回报率可能会高达4.5%。这个成果虽不能说惊人，但可比较轻松地取得。另外，它可保护投资者不受大规模的通货膨胀引起的购买力下降的影响。

看了以上这些文字，虽然写于几十年前的美国，但却好像为我们量身定作一样。

格雷厄姆对成长股似乎有一种抵触情绪。这本书里也随处可以看到这种观点。比如他说到，「当一个公司已经有了辉煌扩展的业绩，其规模越大，重温以往的辉煌就越困难，达到某个点以后，增长曲线将趋缓变平，许多情况下它将转而向下」。

需要指出的一点是，格雷厄姆并不是没有发现成长股能够带来显著收益，而是认为，预测企业未来的价值非常困难，而企业当前价值的评估则要相对容易，故而，格雷厄姆提倡采用净资产的方法来投资。

总结格雷厄姆的投资理念，毋宁说是一种极端保守的估值理念，除了要在净资产以下来投资。安全起见，格雷厄姆还发明了一种保险，即安全边际。安全边际指出，投资者在买入时，要在低于内在价值一定幅度的情况下买入，为投资提供安全垫。其实回想过来，这种方法能找到的机会并不多，但每个机会都能让你赚到盆满钵满。

不过，历史并非不会制造机会，比如去年的疫情，就把一些好公司的处境逼入了绝境，正是捡烟蒂的好机会，关键是你能否发现公司的价值。我先前曾经在股票藏宝阁中分享过如何寻找困境反转企业的方法，也给出了详细的模型。

可能对于当前的市场环境来说，捡烟蒂的思维并不合适，但这种思路，确实是每个价值投资必备的基础知识，值得我们反复学。