回读《证券分析》（高级证券篇导读：冲动与理智）

本篇近一万四千字，梅尔金的导读作为连接第二部分债券部分与第三部分证券部分的内容，做了一个承上启下的作用。其现实案例的分析，更对格雷厄姆理念的现实实践意义带来了启发。

第三部分
具有投机性特征的高级证券
导读
冲动与理智
埃兹拉·梅尔金（纽约市Gabriel Capital Group集团董事股东）
摘:
如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么他们实际上就是赐予那些专注于破产企业的人的圣礼。毕竟，对破产企业或有问题债务的企业进行投资或许才是价值投资最纯粹的形式，是那些看重格雷厄姆和多德的人的自然家园。事实上，问题债务投资(distressed investing)是价值投资一种打了很大折扣的形式。前宇航员和航空公司首席执行官弗兰克·博尔曼(Frank Borman)认为没有破产事件的资本主义就像没有地狱的基督教一。破产不仅是风险领域固有的特点，而且对于格雷厄姆和多德的真正门徒来说，“问题债务投资” 这一说法可能最终是多余的。由于一般评论员并不认为破产或接近破产的公司证券是一种典型的安全投资，因此我们需要对作者所说的 “投资”的含义，以及这种投资如何与问题债务投资相符多一些了解。这样一来，问题债务投资很明显就是格雷厄姆和多德的一种典型做法。
如今，你很容易就可以上网购买100股微软 公司或苹果 公司的股份。我们会说那些购买股份的人就是对这些公司进行了投资，但格雷厄姆和多德会反对这种说法。他们认为投资就是“用起来方便的—个概括性的词汇，或许带点委婉语的性质，也就是希望给予具有杂项性质的金融 交易一定的尊严。”对两位作者来说，投资应当与投机相对照。他们说道：“因此，任何人从事金融业务，都必须要知道他是在投资还是在投机，如果是后者，要确保他的推测合情合理。
于是，作者警告说，“购买债券应当在萧条的时候”，因为一项投资，除非它能够经受真正的困境，否则都不保险。想想吧，尤其是在萧条的时期。此外，格雷厄姆和多德给读者提供了大量篇幅的分析、举例、图表和忠告，同时他们警告说，“股市投机（也就是今天大多数买卖证券的美国人可能正在做的事）不在本书讨论的范围之内”。自从格雷厄姆和多德的书出了第2版，距今已近70年，从1929 年的大崩盘算起时间更久，当时的语言，更不用说那种长期自律的艰苦朴素的精神状态，对当代投资者（更不用说投机者）来说并不容易理解。许多人不断地念着 “价值投资” 的咒语，但即使在那些欣赏格雷厄姆和多德的智慧的人当中，也只有少数人能够一贯坚持这样的做法。当市场蓬勃发展的时候，人们很容易随波逐流，这时更难想到证券的真正价值有几何。
投机的诱惑经常反复出现，因为生气勃勃的市场一路埶升，超出根据基本面做出的合理估价。在其他人忙着致富时离场观望甚为不易。对我们这一代人来说，为投机而投机最极端的例子就是网络泡沫时期。就在那时，谨慎和小心给兴奋让路，平常听着荒谬可笑的说法也变得好像有些道理。这就好像在百老汇经典音乐剧《红男绿女》(Guys and Dolls) 中，大朱莉挑战内森·底特律玩掷骰子游戏，声称骰子上有什么点自己都能看得到。
在2000年初，市场快到最高点时，阿瑟·山姆伯格(Arthur J. Samberg)，著名对冲基金皮科特投资基金资产管理公司(Pequot Capital Management)的总裁和一流的技术投资人，在（巴伦周刊〉的圆桌栏目中提到了他喜爱的4只股票（这4只股票是CriticalPath, Double Click, Kana Communications和Message Media)。格雷厄姆和多德曾告诫说：“认为普通股的可取性完全不受价格支配的想法似乎从本质上就是荒谬的。”他们要是听到山姆伯格的话，脸都会吓白的。山姆伯格是这样说的：
我不会给你数字。我不会给你价格。我不会告诉你哪些会成功或失败。我认为它们都是非常好的公司，如果你在未来3~4年内购买若干这些股票的话，你会赚钱。…… 我总是听到人们说这是个什么泡沫，说这多么荒谬。如果你买股票的时候光看数字的话，第一，你不会买入这些股票，这对某些人来说可能是一件好事。但这样你就永远不会知道正在发生的变化有多么大，而前方还有多少在等着我们。
我不会给你数字？我不会给你价格？两位作者会多么强烈地反对这种说法！“我不会给你数字？”可数字正是格雷厄姆和多德研究价值的原材料。 “我不会给你价格？”可一只证券是否值得买 入，就是要看它的价格与价值的关系。几乎任何证券，无论有什么特点，都可以是廉价的或昂贵的——这都取决于你买入时得花多少钱。
不可避免地，苦恼的投资者宣称忠于格雷厄姆和多德。他们因为两位作者苦行僧式的态度而感到安慰，并且相信他们的话。虽然在极少数情况下，他们也有可能买到能上涨10倍的股票，但他们并不梦想买到这样的股票，他们是想要找到有价值的资产或本身盈利但由于举债经营、其现金流不足以维持运营的公司。
格雷厄姆和多德认为买进价位应当有安全边际，这使得投资者仔细研究资产负债表和预期收益。他们运用两位作者所赞同的分析功能，应用相同的技巧，研究同样的文件。对他们来说，如果没有其他必须的原因的话，资产负债表是很重要的，比盈利重要得多，因为大多数破产企业都不再有盈利了。格雷厄姆和多德在1940年版的第6部分中，用了将近70页的篇幅来讨论资产负债表分析。在有关股票投资的部分，作者很重视售价低于其目前资产价值或清算价值的股票。他们说道· “当一个普通股的销售持续低于其清算价值时，要么就是这只股票的价格太低，要么就是这个公司应当清算。“如果你买入的证券低于清算价值，那么即使该公司即将清算，你也不会赔钱。对股东来说是这样，对债权人来说更是如此。他们在权利要求的等级中排在股东之前。

破产的类型

我想建议一种破产企业投资的分类方法，我认为这种方法与格雷厄姆和多德的看法一致。我们会发现共有两种破产，实际上是三种。首先是(1)清算。这是最纯粹的格雷厄姆和多德式的行为。投资者买入证券，创造完全（或接近完全）的现金收益。这是一种收益率的游戏，投资者做出判断，认为公司的资产负债表将支持根据证券的现行价格而得出的现金分布情况。此外，这些现金分布将很快得到，足以创造回报率，证明所涉及的风险都是值得的。其次是重组。重组有两种形式：（2)重组后得到一堆现金和证券；（3)投资者的目标是控制重组后的新公司。
在第二种类型的破产中，“现金和证券”可以包括让人眼花缭乱的大量文件优先债务、优先的次级债务、居间债务、次级债务、优先股以及资产净值等。第三类破产，投资者试图从中寻求控制权，与清算正好相反，因为希望通过控制公司持续经营以获取利润，而不是通过出售其部分而获得收益。第一和第三类型的破产概念与现金和证券重组不同，更简单—些。现金和证券的重组有一个中间目标（即开始就从中获得一些现金收益，然后再希望持续盈利），但其结构最复杂。
在几乎所有的问题债务投资中，持有期至少要有1 ~2年，还可以更长——投资者在公司拥有控制性职位时，持有期可以相当长。狄更斯曾经写信给一个朋友，说他最喜欢描绘的人物是 “能够眨眼间改变自己，并从而立刻获得永久奖励的无赖”，而在眨眼间，甚或是一时三刻之间实现目标，并不是问题债务投资的性质。其进程必然会拉长，而且由于产品往往不能变现，因此投资者不能轻易等到这一进程的尾声来买入。当投资者要累积足够的证券以实现控制时更是如此。
实际上，对破产企业的投资者就像是—个孵化器，类似购买蝌蚪，销售青蛙。购买清盘股票时，青蛙是非常绿的：投资者得到现金，有时有少量的优先债务；另一方面，购买重组企业股票时，投资者可能会得到许多乱七八糟虳东西，或者我更愿意称之为“摸彩袋”，里面有现金、优先债务、次级债务，还有一个重组后的新公司新的股权。在极端的情况下，青蛙的颜色最绿的时候，投资清算企业股票时，投资者本质上是权衡了时间和风险，贱价制造现金。随着投资者从清算转到重组再到控制重组，他就从典型的格雷厄姆和多德式的资产负债表分析逐渐演变成更有投机性的操作了。
问题债务投资者在资本结构的每一级将对一个公司的资本结构所进行的金融分析与对债券持有人的权利和特权所进行的法律分析相结合。正如两位作者指出的，当债权人分属于利益互相冲突的几个不同阶层时，必须使用诉讼来 “快刀斩乱麻"。将金融和法律的分析结合起来是至关重要的。当问题债务投资者考虑一项投资时，他们的财务灵活性就被具体的契约和更广泛的合同和破产法等所提供的法律补救法所规定和限制了；同时，其合法权利受到财政上能否实现的限制。换句话说，问题债务投资者要同时参照法律许可看看财政上是否可行。当二者一致时，他们就投资。
最近（和稍早）的几个问题债务投资的成功范例可以说明在这种情况下会发生什么事。这些例子还表明，虽然个人投资者有可能成功地选择股票，但对他们来说参与问题债务投资要困难得多。搞好破产过程需要花费的时间和资源往往超出他们的能力范围。

读：
这一部分梅尔金相当于对上一部分格雷厄姆的三大破产类型进行了描述。梅尔金认为，完全保守的价值投资者，格雷厄姆的信徒即是企业进入破产程序，仍然具有投资价值，即“立于不败之地”，但梅尔金在该段的尾部又声明了，购买这样破产清算，破产重组预期仍然具有价值的股票，依然会有一些能力圈上的障碍，一来是等待时间相对漫长，二来是需要的资源和知识储备的相对繁复。因此破产重组，破产清算类型的投资，从模型计算上得出一家公司即便破产是否依然具有投资价值相对容易，但在实践上却具有困难。

清算
德士古公司：准破产

在例行清算中，优先债权人得到该公司资产所允许最高额度的偿付；有时，无抵押债权人很幸运，也能得到一笔金额不低的还款。在极少数情况下，如果即使是无抵押债权人也得到了全额偿付的话，那么该股票是不会退市的。德士古公司的情况非常特别，该公司成立于1901年，当时名为得克萨斯燃料公司(Texas Fuel Company)，最终于100年之后并入雪佛龙 公司(Chevron)。该公司的经历告诉我们许多有关清算的有用知识。即使德士古公司最终并未清算，而且尽管有那么多有关破产的文件，但公司从未资不抵债。归根结底，德士古公司一案最重要的意义是，它是一个利用破产法作为一种逃生舱口、以逃避法律或合同负债的例子。
问题债务投资一般涉及问题债务公司债 务工具的购买，因为大多数公司破产时其股票已退市了。不过，情况并非总是如此。有时一个精明的投资者可以在问题债务公司的股票中发财，正如德士古公司一案中卡尔·伊卡恩（Carl Icahn）的情况一样。这是导致该石油巨头破产的原因。
1984年，德士古公司收购盖蒂石油公司(Getty Oil Company)，但它受到彭泽尔公司(Pennzoil) 的起诉，声称德士古公司干涉其先前购买部分盖蒂的合同。一年后，陪审团判决德士古有罪并应赔偿彭泽尔103亿美元。若对该判决提出上诉，德士古就不得不推迟发行一只数十亿美元的债券，它不能这样做。因此，1987年，德士古根据破产法第11章申请保护，免受债权人追债。这不是真正的破产，而是一个使用破产法避开法律义务的特殊做法。虽然在法律上德士古破产了，但它从未资不抵债。备案之后，德士古公司的股价从近32美元下跌至28.50美元之后又反弹至31.25美元。当时一个石油公司分析师说道： “虽然德士古公司即将破产，但它不会成为破产的公司。”《时代周刊》总结了德士古公司这一非常规破产的好处：
1978年颁布的宽大的破产法规定公司不再需要表明他们资不抵债才能利用该破产法，目前，石油巨头成功脱身，否则有关其债券的判决将使该公司大伤元气。彭泽尔公司正准备扣押高达80亿美元的德士古资产，但现在他们不能再这样做。只需支付已有储备的30亿美元，德士古就不必再为支付70亿美元的正常商业债务而损失每年价值6.3亿美元的利息，也不需要再支付2.423亿已发行普通股的股息，今年大约节省近7.27亿美元。
最终，德士古公司得以用巨额，但至少是可以设法筹集的30亿美元解决了与彭泽尔公司的诉讼，从破产中解脱出来。多数问题债务投资人士重点关注德士古的高级证券，如优先股和债券。伊卡恩在德士古破产之前已拥有该公司股票，在该公司根据《破产法》第11章提出破产保护申请后，他又大幅增仓，最终提高其股份持有额至公司全部股份的16.6%。显然，他是指望德土古公司重组之后不会退市。这次他的宝押中了。在一次失败的委托竞争并百般引诱整个公司之后，伊卡恩成功谈妥了给付股票持有人每股 8 美元的特别股息，共计 19 亿美元。此外，德士古公司宣布了一项5亿美元的股票回购计划。最后，伊卡恩赚了11亿美元，即回报率超过75%。
德士古公司非同寻常的情况可以归纳为—句话，这句话是格雷厄姆和多德的门徒沃伦·巴菲特经常重复的：当一个优秀的企业遇到一个当时十分巨大，但可以解决的问题时，就出现一次绝佳的投资机会。这个故事也可以作为—个例子，说明自从格雷厄姆和多德的时代以来，观念发生了怎样的变化。在这里，破产企业的股票并未退市——也没有人认为它会退市，而格雷厄姆和多德曾认为，债券持有人最好不尽力行使其权利，因为“破产管理”（更不用说“破产”了）在华尔街是如此可怕的一个词，“它的出现通常意味着该公司所有证券价格的极度缩水，包括为其‘利益’实行破产管理的债券。” 通过美化破产，他们使它不那么可怕。这一看法的变化并不会破坏作者的名声。事实上，他们可能是必不可少的转变，因为正是他们教育了广大投资者。可以称之为格雷厄姆和多德的海森堡效应 (Heisenberg effect) 。从格雷厄姆和多德以来，游戏方向转移，一路通向卡尔·伊卡恩。这一效果可能同样存在于两位作者对问题债务投资相对简明的讨论中。其简洁是容易理解的，这不仅是因为自从格雷厄姆和多德发表著作以来该领域的发展，而且也因为贯穿他们作品始终的主题本质上是适用于这种模式的，在这种情况下，专门拿出一章的篇幅来讨论问题债务投资几乎是多余的。

重组的摸彩袋

我们的重心从清算移到重组，希望通过重组得到现金加上一大堆证券，这时，在格雷厄姆和多德的术语中，我们就从投资走向了投机。在重组过程的最后，投资者可持有几种文件，其中每一项的价值可能会有所不同。

阿德菲亚传播公司

由于公司往往产生各种不同类别的债务，破产诉讼通常就是不同类别的债权人之间的战斗。阿德菲亚传播公司 (Adelphia Communications) 的破产就是—个债权人之间冲突的例子，并且说明了对结果的准确预测将怎样导致特大回报。
约翰·里格斯 (JohnRigas)，希腊移民的儿子于1952年创立了阿德菲亚传播公司，该公司后来成为美国最大的有线电视公司之一。里格斯是该产业的先驱，2001年入选“有线电视名人堂”。他还成了亿万富翁，拥有水牛城军刀冰球队 (Buffalo Sabres)，还是宾夕法尼亚州高德斯港 (Coudersport)的慈善英雄。他的商业帝国就是从这里开始的。随着公司的成长，里格斯没有执行严格的管理。曾经一度，阿德菲亚公司的债务达到其市值的11倍，是康卡斯特 电信公司 (Comcast) 的1. 28 倍，是考克斯通信公司(Cox Communications)的0.45倍。一名投资分析师判断该公司在资产负债表外还向里格斯家族成员贷款23亿美元，用于收购阿德菲亚公司的股票。这时，整个大厦开始崩溃。最后，阿德菲亚公司根据破产法第11章申请破产保护。2007年8月，里格斯因阴谋活动、证券欺诈、银行欺诈行为，被关进了联邦监狱。
阿德菲亚的破产其特点就是债权人之间关于收益的纠纷。即使在该公司的资产已出售给时代华纳 和康卡斯特之后——这是一次重组，而不是清算，在各债券持有人，包括控股公司、阿德菲亚公司以及一个大的子公司——世纪通信(Century Communications)之间，激烈的诉讼依然持续。最后，世纪通信的债券持有人同意减少了3％的回收率，以换取一些大的债券持有人支持重组计划。在多数情况下，该计划保持了世纪通信债券结构的完整性，同时使阿德菲亚公司走出破产窘境。该计划最终被批准，尽管有些阿德菲亚债券持有人仍然反对。同期有线电视行业的估价增加，加上行业领袖时代华纳及康卡斯特的强力影响，帮助阿德菲亚得到支持该计划所需要的票数。那些在最低位购买了世纪通信债券并在整个有争议且旷日持久的诉讼程序中持有这些债券的人得到的回报超过400%。一般情况下，债权人得到现金和以2007年8月31日的回收率计算的时代华纳有线 电视公司的A类普通股，这些股票的回收率各不相同，从某些贸易索赔的100％到优先次级本票的99.6%，部分高级票据为94.7%，高级贴现票据为83.7%，其他高级票据为70.7%，还有最低至0％的各种不同回收率的阿德菲亚公司的普通股、优先股以及可转换优先股等。

温迪 克西 百货商店

2005年2月，当温迪克西(Winn-Dixie Stores)申请破产时，其收入有99亿美元，它是美国第八大食品x零售商。该公司于1914年由威廉·弥尔顿·戴维斯(Wil­liam Milton Davis)创立，公司破产时，戴维斯的继承人仍然拥有35％的普通股。温迪克西申请破产保护源于过度扩张和激烈的竞争，火上浇油的主要有大众超市 (Publix Super Markets)和沃尔玛 。有人怀疑总部位于佛罗里达州的公司能否脱离破产困境，但也有人有理由对此表示乐观。该公司新任首席执行官是备受尊敬的彼得·林奇，原艾伯森公司(Albertson)的总裁兼首席运营官(COO)。正当他声称他的领导和业务趋于稳定时，供应商谨慎地支持重组计划。公司关闭或出售了1/3 的商店，减少了分销业务，还裁减了员工。
尽管如此，供应商仍然不愿向温迪克西提供信贷，所以该公司无法享受杂货店可以得到的先卖货再交款的“浮动”政策。一些投资者认为，公司有可能获得信贷，放松趋紧的周转资金，并在脱离破产程序时再次利用浮动政策。此外，他们期待着该公司作为超市行业的一部分，有能力在周转资金不足的情况下保持运作，并以货架空间收取大量费用。此外，温迪克西拥有低于市场租金的长期租赁合约。管理层的战略，其中包括向波士顿连锁餐厅(Boston Market)出租空间而不是自已经营烤鸡柜台，让投资者觉得合理。因此，投资温迪克西的人不像很多华尔街分析师那样关注公司浪费现金的事情。在2006年第二季度期间，温迪克西债券可以以低于60美分的价格购得，该公司当时的有效价值低于4.5亿美元，或大约收入的5%。这是当代一种罕见的可以购买一家公司的净营运资金的例子，其市值计价是低于收入的10%。格雷厄姆和多德也肯定会接受的。温迪克西于2006年12月脱离破产程序。到了2007年第二季度末，在它走出破产窘境之后，公司的企业价值翻了两倍，达到14亿美元。

布莱利公司

在缔结一项摸彩袋式的重组中，债权人可能会发现自己处于一个与开始时非常不同的立场。正如格雷厄姆和多德所指出的，对公司投票的控制权在破产程序中可以到达债券持有人手中。这时，这些人就会成为新的股票持有人，享有法定的新开端。因此，即使多数问题债务企业投资都是投资于债务，而不是资产净值，在破产程序中仍然有一个重要的资产组成部分。（在自愿重组计划下，债务当然也可能转化成资产。）
布莱利公司(Bradlees)是—个例子。这个零售企业于1999年初脱离破产程序。债券持有人得到现金、新的票据以及股票。该股是在1998年年底问题债务证券的需求减少之后敲定的。在底部，布莱利公司的普通股每股销售额接近138美元，与毫无疑问更加成功的沃尔玛的31美元形成对照。1999年第二季度，华尔街开始面对这一差距，布莱利是那3个月期间表现最好的场外交易个股。新债券的价值也大涨了。到7月份，布莱利全部破产后的证券总值达到1. 55美元（见表1)，与3 月份的低至62美分形成对照。1999年8月，仅布莱利股票价值即已远远超过旧债券。如表1所示，这些重组中的股票部分可能有波动，但它们对有耐心的投资者可以是有回报的。


大多数问题债务投资者没能坚持到底，因为他们知道布莱利不是沃尔玛，他们无法预测华尔街何时会认识到布莱利的缺陷。正如大师们所说，如果“没有危险的向牛市投降的心理”，很难持有一只股票超过200％的涨幅。换句话说，要做一个投资者，而不是投机者。最终，布莱利在竞争中落败，于2000年12月第二次提出破产申请，这一次，公司被清算了。

通向控制之路——重组

随着我们从典型的格雷厄姆和多德式投资沿着阶梯一路向下，到达一种接近投机的行为，我们来看看如何重组，从而控制公司。沃伦·巴菲特经常购买债务，目的是得到一定的回报率，而不是创造资产净值并得到控制权。他似乎不愿意完成整个过程而成为一个完全意义上的破产投资者。而另一些人则努力想要得到所有权和控制权。

吉尼斯·匹特航空公司

对格雷厄姆和多德来说，低级别的债券和优先股，都是华尔街的孤儿。“投资者（在格雷厄姆和多德意义上的）绝不能买它们，而投机者通常倾向于注意普通股。” 但是，两位作者指出，大量这些证券再加上需求的缺乏可能使他们的价格令人心动。
吉尼斯·匹特航空公司(GuinnessPeat Aviation, GPA)的个案是一个很好的例子。这是一只有吸引力的低等级债券，也是一个很好的研究问题债务投资的案例。它是今天常见的预备破产，或“预先打包重整程序的破产”的先驱。在这种情况下，债务人和债权人在破产申请之前即已就一项重组计划达成—致，从而更简便、更经济地提交破产申请，并获得法院确认。在GPA的案例中，甚至从来没有必要提出破产申清。
GPA是爱尔兰一个成立于1975年的商用飞机销售和租赁公司。在顶峰时期，公司拥有280架飞机，租赁给83家航空公司。1990年，该公司下了一个大得惊人的价值170亿美元的700架新飞机的订单。但是，GPA赶上了坏年景。1992年，公司首次公开上市，当时正是1991年海湾战争之后航空业衰退期间。首次公开上市没能完成，而GPA, 由于那个巨大的订单欠下大约100亿美元的债务，陷入严重的麻烦当中。其债务额高达面值的大约一半，到这个程度，问题债务投资者就开始参与了。他们以高于国债700 ~950个基点的收益率抢购公司债券，因为他们看重飞机抵押债券的价值。最后，GPA较大的竞争对手通用电气 商业航空服务公司出手搭救。这对救援者来说是件大事，因为借助于通用电气的AAA级评级，这可能会为 GPA的债务再次融资。对问题债务投资者来说这也是个大事，因为一旦通用电气承担了GPA的义务，那么GPA的债券就处于通用电气资产负债表的底部，成为无担保债务，仍然会在票面值上下交易。一夜之间，债券的价值增加了近一倍。

MCI世通公司

21世纪初轰动一时的公司崩溃事件发生在世通公司，该公司是MCI曾经以及未来的化身。至少早在1999年起，直到2002年，电信公司的财务人员登记日常业务的资本支出费用时，低估了费用，从而造成了虚报收入至少90亿美元。“几年之内，世通公司的市场价值减少了2 000亿美元，并削减了数千个工作岗位。到2002年7月，欺诈及监督不力迫使世通公司破产。”
2002年12月，公司试图重组，迈克尔·卡佩拉斯(MichaelCapellas)被聘为新任首席执行官。负责美国证券交易委员会诉MCI世通公司案的联邦法庭任命证券交易委员会的前主席理查德·布里登(Richard Breeden)作为该公司的 “企业监管”。因此，卡佩拉斯和他的经理团队必须同时对付定期的监管约束，清理前任的错误和欺诈行为，并在竞争激烈的市场上做好自己的生意。
马克·纳布伦(Mark Neporent)，博龙资产管理有限公司(Cerberus Capital Management)的首席运营官，被卷入该破产事件的问题债务投资者之一，曾担任官方债权人委员会主席。00MCI公司重组的竞争对手努力将该公司从联邦合同中排除，在这种情况下，纳布伦就有关重组过程的益处向参议院司法委员会作证说：
毫无疑问，MCI的重组计划为债权人提供的回本机会比清算更大，清算将确确实实地扔掉几十亿美元的价值。MCI公司的持续经营价值估计约为120亿～150亿美元，而其清算价值只有40亿美元。毫不奇怪，MCI公司90％的债务代表已经迅速有效地解决了他们的内部分歧——完全如同破产法所预期的一样，并表态支持MCI提出的重组计划。
到2005年的时候，重组后的MCI公司重新站起来了，破产后的业主以大约84亿美元将公司出售给韦里逊通信公司(Verizon Communications)，比清算价值多了不少。重组就避免了清算。MCI公司是一个例子，说明重组作为一种获取控制的手段，帮助恢复公司资产的价值。

问题债务投资

有关一般价值投资，特别是问题债务投资的—个根本间题是，为什么能买到便宜货？如果市场像学术理论所说的那样有效率的话，为什么今天一只证券的价格不一定是其真正价值的最佳体现呢？即使格雷厄姆和多德他们是教授，他们所关心的也是现实，而不是理论。他们拒绝了在芝加哥大学发展出的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis, EMH)。那时这一理论毫无名气，人们见了也不知道它是什么， 更不用说EMH的缩写了。有一种类比十分出名：他们将市场比做—架投票机，产生的结果部分出于理性，部分出于感性，而不是一个准确的不受个人情感影响的天平。两位作者的依据是一种“双重假设：首先，市场价格往往是不符合真正价值的；其次，这些差异有一种自我纠正的内在倾向＂。在芝加哥大学的人犯冠心病之前，让我们再来听听格雷厄姆和多德的第一个假设：“至于前者的真实性，不会有什么疑问——尽管华尔街常常高唱万无失的市场判断，并声称股票就值你卖出的价格，不多也不少。”
如果市场在普通的投资中使“正确”价格出“错”，那么在问题债务投资中这种错误更是频繁发生。顾名思义，问题债务证券的买家要的就是从在公司情况良好时高价买入了该证券的不愉快的卖家手中买到便宜货。在格雷厄姆和多德的时代，当一只股票停止支付股息时，许多机构持有人按章程规定必须卖出该股。如今，当一只债券的发行者停止支付券息时情况也是如此。因此，当一家公司遭遇困难时，有许多卖家被迫卖出，他们叫嚣着要冲出狭窄的出口，并没有足够的买家来拓宽门口，维持“正确”的价格。当息票失误时，即使是不受法律约束不是必须卖出的机构，常常也会这样做。在许多机构看来，债务重组部门就是一部电话：拿起话筒将证券卖出就行了。在此背景下，问题债务专家做出判断，认为证券保持着大于市场甚至它们目前的持有人赋予它们的价值。
此外，华尔街历来倾向于反应过度。在人们的刻板印象中，华尔街不是牛市就是熊市。事实上，华尔街本身既不是牛也不是熊，而是一条鲨鱼，它不断地变换着方向，一刻不停地在寻找食物。喂饱它的过程需要大量资金的转移，有时不可避免地会出现分配错误。正如据说约翰·邓普顿爵士曾经说过的那样，“牛市在一片悲观中诞生，在怀疑态度中成长，在乐观情绪中成熟，在兴奋过度时死亡。”破产投资者就是以这些错误分配为生，它长久以来就是华尔街鲨鱼想要出售的下游产品。在顺境时，华尔街允许提高债务，导致股票赎回，带来收购热潮。华尔街债务创造机器的过度兴奋导致崩溃，这时，破产投资者经常以折扣价供应新鲜股票，赎回债务。
当然，自格雷厄姆和多德以来情况已经有所变化。技术进步和融资的民主化无疑使市场更有效率。毕竟，1940年的时候，你不能通过彭博终端或互联网 即时跟踪无数证券的价格。你不能构建详细的Excel电子表格，通过改变一个数字立即调整所有数字。你不会在你所跟踪的公司只要有新的消息时就收到电子邮件提醒。也没有数以千计的专业人士整天趴在电脑终端机前面争着进行投资交易。已故传奇式人物利昂·利维(Leon Levy)建议炒股新手假设，他们正在做出的某些决定也是今天在全国各地的其他数百个办公室里其他人同时做出的决定。
结果，可以得到一个很好的结论，市场比格雷厄姆和多德写作此书的时候更合理了。事实上，格雷厄姆本人在生命的最后一年也说过这样的话。他在1976年的一次采访中说·“过去任何一名训练有素的证券分析师都可以通过详细的研究很专业地选择价值被低估的证券，但考虑到现在正在开展的大量研究，我怀疑在多数情况下，这种大量的努力所做出的选择是否足以证明值得付出这些成本。换言之，格雷厄姆教授担心，他的工作太成功了，最后使自己过时了。其实不然。教授并不知道他的工作才刚刚开始。

今日之格雷厄姆和多德

格雷厄姆和多德承认，事物总在变化。第1版出版6年之后，在第2版序言的第一段，他们说：“在经济世界中，事情发生得太快了，作者们无法长时间舒适地休息。” 有时作者焦躁不安，似乎会走在时代前面几十年。

风险洞察力

格雷厄姆和多德先见之明的一个主要方面在现代证券市场的一个重要部门有实际的应用。虽然两位作者一贯对市场的理性持怀疑态度，他们说：“证券价格及收益率不是对预期风险的任何精确数学计算可以决定的，而是取决于证券的受欢迎程度。”他们也奠定了理论基础，在此基础上几十年后建起了高收益投资的高楼大厦。针对这些方面作者说：“如果我们假设相当大比例的一组精心挑选的低价债券都不违约的话，那么一段时间内这些债券作为一个整体所获得的收益无疑将远远超过同样价格普通股的股息回报。”
其他人借助这一想法，帮助销售垃圾债券，尤其是20世纪80年代迅速席卷华尔街的低级原发债券。但毫无疑问的是，格雷厄姆和多德不会接受此类债券。但购买堕落天使则是另一回事，这些堕落天使一度是投资级别的债券，其发行人遇到了困难。即使在破产情况下仍然可以声称有拥有权的一些资产通常都是高级证券。垃圾原发证券却没有这样的情况支持。这些债券一旦出问题，可能根本就不会有任何回报。
20世纪80年代，有相当比例的高收益债券市场，包括从未被直接出售给投资者的证券，但在收购活动中却被放在一堆证券和现金当中一起给了卖出股票的股东。投资银行德崇证券 (Drexel Burnham Lambert) 完善了这一战略，创造了零息债券（比方说，5年内不支付利息）或“实物支付（PIK）优先股” 这样的手段，这样，就不必支付现金，而是发行更多优先股即可。几乎没有人认为这些证券的价值达到它们的票面价值，但售股股东普遍认可这种交易。但是，当这个10年结束时，垃圾债券市场崩溃，德崇证券的好几项交易也是如此。这些问题，加上德崇证券与美国证券交易监督委员会和原告在法律上的麻烦，导致该公司在1990年申请破产保护。杰弗里·雷恩 (Jeffrey Lane) ，西尔森－莱曼·哈顿公司 (Shearson-Lehman Hut­ton) 的前总裁，指出 “这就是金融服务业务的性质。你稳步衰落，然后就一脚踏空，落入悬崖。
购买堕落天使则是另一回事，这是一些以前是投资级别的债券，困难的时候，这些证券价格下降；如果是一个从来就没有翅膀的天使则另当别论。堕落的天使通常是可始终对某些资产拥有所有权的高级证券，甚至在破产时也是如此。德崇证券用来交换的证券甚至连这种可取之处也没有。它们可能就是格雷厄姆和多德在金融市场中最不赞成买入的。在随后的崩溃中，多数没有得到任何回报。
格雷厄姆和多德了解无风险回报率和不同风险的投资机会创造的证券收益率之间的区别，特别是如果一个多元化的投资组合可以在降低整体风险的同时锁定高回报时更是如此。在几乎任何种类的投资中，回报率与无风险回报率至少有某些联系（如果不是数学上确切的联系的话），投资者冒的风险越大，所要求的回报就越高。投资者对高收益债券溢价的要求高于联邦基金的安全性，这很好地反映了市场对风险的需求。图1所示的20年的调查结果可以说明这—点。
图1中用美林高收益指数减去无风险的联邦基金利率，显示其差幅随着时间推移的变化。这种差幅代表着投机资本可得到的收益，包括问题债务投资领域。比如说，进行风险投资时，投资者寻求的是一桶黄金（尽管会有一些变化，但已使偶然的获胜者与失败者相抵消）。与风险投资不同，该图是关于大部分旨在为机会资本创造回报率的投资组合的。这种有效回报率与无风险利率紧密结合，图中显示的差幅是判断过去20年里市场如何定价的最简单、也许也是最好的标准。


多数时间里二者的收益率趋于联动，但当它们朝着相反的方向发展一也就是说，当其差幅扩大时，真正的机会就到来了，是买入的时候了；当差幅缩小时，则应当卖出。注意1989 1991年差幅大幅度增加，这反映经济的疲软，并导致乔治·布什总统竞选连任的失败，尽管在1992年选举日之前情况已经开始改善了。这种差幅在1998年股市繁荣时期还非常小，随着网络泡沫达到顶峰开始扩大，泡沫破灭时被打破。这种差幅到2002年底曾经扩大到接近1200个基点，在2003年年底前已经萎缩至约700个基点，2006年年初小于400个基点，2007年年初低于200个基点。收益率强力的压缩成为对所有资产类别进行再评价的跳板，而高收益指数是一个代表。
当差幅最大时，比如1991年或2002年，投资者为其承担的风险获得可观的收益。当差幅最小时，比如2007年年初，市场对于风险过分乐观，那就是卖出的时候。当然，很难预测差幅在明天或下周会加大还是缩小，但机会投资者承认存在不合常规的转向。当差幅特别大时，他们会出海捕鱼，当差幅特别小时，他们就呆在家里修补渔网。
当然，在差幅增大时，是另类投资的大好机会，但这时筹集资金极为困难，这就是生活。这样，一旦差额缩小，机会越来越少，资金流入其他领域。正如利昂· 利维常常说的那样：当你有想法时，你找不到钱；等你能找到钱了，你又没想法了。在这方面，投身问题债务投资领域的投资者与散户投资者的行为没什么不同。

首要原则与范式转变

人们很容易认识到，看似不可改变的规则也有可能过时，但很难知道什么时候是这种情况。1951年春天，道琼斯 工业平均指数约为250。格雷厄姆教授告诉他在哥伦比亚大学商学院的学生，说自1896年开始有这个指数以来，道指在每一年度都有一段时间低于200。格雷厄姆教授有史以来最好的学生一大概也是唯一一个曾经从老师手中得到过A＋的学生，沃伦· 巴菲特那年夏天就要毕业了，教授建议他说1951年道指还没跌到过200点，肯定还要下跌，如果他推迟自己的投资生涯，等到道指下滑到200点以下再说的话或许会从中受益。沃伦·巴菲特拒绝了这一忠告， 显示出自己是当之无愧得到A＋的学生。这是一件好事， 因为道指当年以及其后任何一年都没有回到200点。当格雷厄姆教授给出忠告时，“我那时有大约1万美元，”巴菲特告诉《华尔街日报》的记者说，“如果我采纳了他的意见，我想我现在可能还是只有1万美元。
几年以后，1958年，股票的股息收益率首次低于债券收益率。当时一个明智的投资者很难相信这种变化是一种永久性的新现实。相反，似乎有必要看空股市。想想这些年来真正的信徒损失的所有的钱吧，他们说： “这次不一样。” 然而，那时经验丰富的专业人员很谨慎，却错了，而无礼的乐观主义者却是正确的。这一次，的确不一样。从半个世纪安全的视角来看，说新的定价基准已经成立似乎是不容置疑的。
所以，特别是考虑到有那么多次都确实没什么不一样，那人们何时可以有把握地得出结论说 “这次不一样”呢？1951年，格雷厄姆教授的200点规律已经延续了55年。一旦突破，就再也没回过那个点位。但谁又有巴菲特的远见和胆量能够认为可以完全无视这一信条呢？1958年的投资者如果等着股息收益率和债券市场收益率之间回到100年来持续的关系的话，那么他们等到今天还得继续等。一旦逆转，这种关系就变得越来越远了。
尽管如此，虽说格雷厄姆和多德的金科玉律到了今天不加评注就无法理解，但这部著作所体现的态度却是永恒的。只要投资者仍然是人，并因此受制于贪婪、恐惧、压力、疑虑以及人类所有的各种情感，那么能够使自己坚强起来，克服情绪影响的人就能赚钱。只要人类仍然具有从众的倾向，那么对那些不怕孤立与众人背道而驰的人就有机会。可以认为格雷厄姆和多德体现了丹麦王子哈姆雷特的精神。哈姆雷特说过：”但愿老天保佑如此之士，因为他们的血气与理智已被调整得和谐淑均，他们不会忍气吞声地默默接受命运之玩弄与摆布，也不会轻举妄动，意气用事。

小结：
本篇梅尔金的导读，很好的做到一个承上启下的作用。梅尔金先是对格雷厄姆理念所贯彻的极致破产模式的三种分支，分别是清算，重组，和间接于清算与重组之间的状况分别进行了详述，又提出了该理念的可行性与实际实践之间存在的难点。
接着梅尔金举了很多的模式内案例作为解析，紧跟着梅尔金又谈到巴菲特与格雷厄姆的一段往事，予以读者更多的启发，似乎纯粹的风险厌恶主义，也会错过一些大的机遇。
下一章，格雷厄姆将进入附权证券的讨论。
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