炒股学数理化之锂电材料电解液三环节、隔膜

1、锂电材料投资框架与行业逻辑

·投资时序与环节转换：投资时序呈阶段性变化。七八月份，电池与储能环节因确定性高、估值低，成投资重点，其投资范式易被各类资金接受。若储能增长50%-60%（部分预期更高），电池增长接近30%。九月后，投资重心应转向锂电材料，需结合行业长周期分析利润率变化。
·行业周期与属性特征：锂电材料行业有周期性，但本质是增长型行业，与钢铁等传统周期性行业不同。当前行业处于过去三年下行周期的拐点初期，此阶段估值逻辑与后续高ROE阶段不同。
·估值判断与公司推荐：锂电材料行业估值存在分歧，部分人认为行业波动大，难定合理估值。支持高估值的依据是，行业有增长属性、处于困境反转阶段（过去三年下行周期的拐点初期）。以合理方法估算，核心推荐公司估值较舒适，部分环节公司为个位数估值，有持有价值。
2、锂电材料共性逻辑
·整体上行与企业受益：锂电材料整体呈上行趋势。需求持续增长下，行业供给扩张微弱，经几年修复，供需总体向好。相关企业受益于三方面：一是基量增长，二是开工率提高使成本下降，三是供需向好推动价格与利润率上修。各细分环节表现有差异：添加剂市场关注度高，运行加速情况超预期；溶剂近期现价格拐点，EC环节值得关注；隔膜自9月初已发布四个报告，涉及9月4日和国庆后的六氟、9月5日的隔膜及周末的添加剂报告。其他锂电材料环节虽受益程度、强度和持续性不同，但整体向好，无看空情况。
3、电解液环节价格与供需分析
·六氟价格传导与现货：10月中旬起，六氟现货价格持续上涨且斜率未变，但股票反应钝化，两周前该现象已明显，主要因市场担忧传导不畅。此前电解液涨幅平缓，远慢于成本上升，自上上周周三周四起，传导启动并加速，两天涨幅可达此前两个月的水平。当前六氟现货均价13万，但部分大公司已停止报价，若其敞开报价，价格应在15万以上。行业交流显示，部分电建公司及上市公司已接受下月15万的采购价格，实际成交价格比13万的现货均价高出几万块钱，现货报价因大企业克制而低于实际水平。
·添加剂涨价加速：添加剂接力六氟的行情在预期之中但速度超预期。有效产能吃紧、格局集中，主流企业满产，上市公司中报及三季报显示相关业务深度亏损，为涨价提供基础。近期涨价加速，上周五至周一，VC、FPC单日涨幅达10%；昨日不同数据采集口径显示，若采集小厂数据，报价可达12 13万，单日涨幅超此前两个月；若采集一线大客户数据，涨幅约8000元。小厂报价反映长尾市场，其单日涨幅尤为显著。
·溶剂价格拐点与EC环节：溶剂价格出现拐点，11月1日EC普涨300元，三方数据库于昨日跟上数据。EMC、DMC等溶剂同步涨价，EMC和DC两类涨幅较大，平均涨100元，部分涨300元。EC作为VC、FEC的主材料，按质量比计算，若2026年VC需求8万多吨、FEC需求3 4万吨，将带来EC需求近30万吨，明年某一时间EC供给可能紧张。EC供给格局集中，海科、盛华两家市占率接近80%，需重点关注。
4、隔膜行业特性与趋势
·行业特性与盈利现状：隔膜行业资产重，在锂电材料环节中资产最重。1亿平隔膜资本开支1亿或更多，收入仅约6-7千万，固定资产周转率最低。因固定成本高，价格战激烈，周期属性体现为长期的利润、价格或利润率波动更大。扩产难，部分设备进口周期长，扩产过猛会排队拥挤；且行业企业盈利不佳，与2019年相比，如今企业负债率高，供给端难大规模扩产。从资本开支与收入对比看，新宙邦 2019年以来CAPEX约170亿，2025年收入约45亿，前三季度净利润率4%，按恢复至10%算，利润约5亿，资本开支回收需30多年；恩捷2019年CAPEX约300亿（含并购更高），2025年收入约130亿，仍略亏，利润率恢复至10%以上，回收超25年，当前盈利现状不合理。
·价格变化与产品趋势：价格上，隔膜市场提价，涂布膜或中间环节已提价至少三次，统计为四次（常规款未含5微米产品）。隔膜溢价频率低，因其主材直对电池厂，上游材料波动小；而电解液涉及多个上游环节，行业需统一价格秩序，溢价更频繁。产品结构呈湿法化趋势，储能用湿法隔膜；产品向更薄发展，从7微米到5微米，2024年5微米隔膜渗透率5%-6%，客户与供应链正推动该趋势，或成企业差异化竞争关键。高等级隔膜（如5微米）缺货，近期将迎大客户议价，预计下礼拜及12月B公司议价。

5、重点公司推荐与盈利弹性
·电解液核心公司：电解液核心公司分析涵盖全产业链布局、添加剂与溶剂环节动态及涨价逻辑。天赐材料 作为电解液环节集大成者，是全球最大的电解液、六氟及FSI厂商，其全产业链布局优势显著。据测算，六氟每涨价1万元/吨，天赐盈利弹性（扣税后）近11亿元；PC（溶剂）现有1万吨左右产能，每涨价1万元/吨盈利弹性约1亿元；FSI明年预计有4 5万吨有效产能，每涨价1万元/吨盈利弹性约4亿元。2025年天赐电解液出货量预计超70万吨，2026年预计超100万吨，且六氟、FSI等添加剂自供比例已达100%。添加剂环节方面，上市公司中产能规模排序为华胜、海科、天赐。华胜当前产能1.8万吨，湖北3万吨产能计划于2025年Q2（约六七月份）投产；海科当前产能接近1.3万吨，2025年初预计达1.5万吨，后续技改或进一步扩产。溶剂环节主要由海科、胜华主导，二者为EC（碳酸乙烯酯）规模领先的老进入者，华鲁体量较小。电解液环节涨价逻辑清晰，六氟、添加剂、溶剂呈现接力涨价趋势，当前VC散单报价10 11万元/吨（三方均价），FSI晶体报价约10万元/吨，液体报价6 7万元/吨。由于电解液在电池成本中占比仅5 6%，且电池厂电解液库存周期短（约1个月内），保供优先级高于成本控制，叠加供需从过剩转向紧平衡，后续涨价弹性较大，FSI因添加比例或提升，存在进一步涨价空间。
·隔膜核心公司：隔膜行业聚焦供需趋势与重点公司盈利弹性。供需方面，湿法膜近三个月第三方价格上涨约7分/平方米，涂布膜上涨约1毛/平方米，2026年供需预计比2025年更紧张。5微米膜作为高端产品，渗透率从2024年的4% 5%提升至2025年超20%，价格较7 9微米膜高3 4毛/平方米，对企业盈利贡献显著。重点公司中，恩捷作为湿法隔膜龙头，当前头部企业已处于盈亏平衡线，涨价直接转化为盈利。测算显示，若湿法膜涨价1.5毛/平方米，恩捷2026年估值约28倍；若涨价3毛/平方米，估值约14倍。佛塑（备考状态，并购未通过交易所审核）5微米膜市占率达60%，2026年体内占比预计近40%，涨价1.5毛/平方米对应2026年33倍估值，涨价3毛/平方米对应16倍估值。新宙邦为干法龙头、湿法第三，干法环节因需求结构性差异，产能利用率7 8成，盈利弹性略低，2026年估值约29倍（保守）或16倍（激进）。此外，中材等企业在行业中占比相对较小。