福龙马

福龙马（603686）投资价值深度研究报告：环卫智能化浪潮下的"龙马精神"

投资要点

福龙马作为国内首家专注于环卫领域的主板上市公司，正处于环卫行业电动化与智能化转型的关键节点。公司凭借"装备+服务"双轮驱动的业务模式，在传统环卫市场稳居前列，同时在新能源环卫装备和无人环卫领域加速布局。本报告通过多维度分析发现：

- 行业前景广阔：2025年中国城市环卫市场规模预计达2314.93亿元，年复合增长率7.86%，新能源环卫车销量同比增长83.03%，渗透率突破16%，无人环卫服务潜在市场达2800亿元 。
- 财务韧性彰显：尽管2025年上半年营收和净利润同比小幅下滑，但盈利能力持续改善，毛利率提升至22.79%（同比+8.64%），现金流显著改善，经营活动现金流净额由负转正至3485.54万元 。
- 战略布局前瞻：公司在新能源环卫装备和无人环卫领域前瞻布局，新能源环卫装备市场占有率达8.27%（行业第三），无人清扫机器人 已在全国20个省约40个城市成功落地 。
- 风险与挑战并存：应收账款占净利润比例高达1640.2%，行业竞争加剧，新兴业务投入产出比尚待验证 。
- 估值与投资建议：基于SOTP估值法，公司中性估值区间为100-110亿元，当前市值96.05亿元（截至2025年9月19日），具备一定的安全边际。结合行业趋势和公司战略布局，给予"买入"评级，目标价25.83元，对应2025年PE约35倍。

一、公司概况：环卫领域的"龙马精神"

1.1 主营业务与发展历程

福龙马集团股份有限公司（股票代码：603686）成立于2007年，是国内首家专注于环卫领域的主板上市公司，总部位于福建省龙岩市。公司围绕人居环境整治的前中后端，以智能装备制造和环境产业生态运营为重心，双核布局，双翼联动，推动作业机械化、装备智能化、城市智慧化的转型升级，致力于用科技和创新打造美好人居环境 。

公司主营业务可分为两大核心板块：智能装备制造和环境产业生态运营 。智能装备制造业务涵盖环卫装备和城市智能移动基础设施的研发、生产和销售；环境产业生态运营业务则包括环卫服务、城市综合物业管理、园林绿化管养、再生资源回收处置循环利用以及市政公用设施维护等全方位服务解决方案 。

1.2 市场地位与竞争优势

福龙马已成为国内环卫服务行业的佼佼者和福建省龙头企业，在行业内拥有显著的竞争优势：

1. "装备+服务"协同发展优势：公司构建了覆盖全国的环卫装备销售网络，同时通过环境产业生态运营业务积累了丰富的项目经验，两大业务板块形成协同效应，有效降低整体运营成本 。
2. 科技创新能力：公司建立了博士后科研工作站、省级企业技术中心等多个创新平台，截至2025年6月30日，累计拥有有效专利524项，软件著作权70件，在新能源、人工智能等领域具备较强的技术积累 。
3. 行业标准制定者：公司是中国城市环境卫生协会副会长单位、中环协环卫运营专业委员会主任委员单位，参与了多项国家和行业标准的制定，在行业内具有较高的话语权 。
4. 全国性布局：公司环卫服务项目覆盖全国23个省（自治区、直辖市），拥有100余家分子公司，员工近5万人，连续多年获得"环卫十大影响力企业"荣誉称号 。

二、行业环境分析：环卫智能化浪潮正当时

2.1 环卫行业规模持续扩大

环卫行业作为城市运行发展中不可缺少的一部分，近年来市场规模持续扩大。根据市场数据，2024年全国城市环卫市场规模已从2018年的1362.91亿元增长至2146.23亿元。预计2025年国内城市环卫市场规模将达到2314.93亿元，2022-2025年市场CAGR约为7.86% 。

环卫行业的持续增长主要源于以下几个因素：

1. 城镇化进程加速：2024年，我国城镇常住人口数量已从2018年的8.64亿人增长至9.44亿人；全国城镇化率已从2018年的61.5%提升至67%。城镇化率的提升带来城市道路清扫面积、公共厕所数量持续增长，同时也带来大量生活垃圾，为环卫行业带来持续发展动力 。
2. 政策支持力度加大：国家相继发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》《关于进一步做好城市环境卫生工作的通知》《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》等一系列政策，为环卫行业发展提供了良好的政策环境 。
3. 环卫服务市场化率提升：随着政府职能转变和公共服务市场化改革的深入推进，环卫服务市场化率不断提高，第三方服务模式加速渗透，市场化率从2021年的45%升至2025年的58% 。

2.2 新能源环卫车市场快速增长

在国家"双碳"目标和公共领域车辆电动化政策推动下，新能源环卫车市场呈现爆发式增长：

1. 销量高速增长：2025年1-5月，新能源环卫车市场呈现结构性增长特征，累计销量为4475辆，较2024年同期增长83.03%，市场渗透率同比上涨6.41个百分点，并在5月突破16% 。
2. 技术路线多元化：从技术路线来看，纯电动车型以94.01%的新能源市场占有率继续领跑，1-5月销量同比激增82.12%。混合动力环卫车则呈现爆发式增长，销量同比飙升214% 。
3. 政策支持力度大：各地纷纷出台支持政策，如上海市对满足考核要求的新能源环卫车给予连续3年奖励（轻型车2万元/年，中型及重型车5万元/年）；海南省对中重型新能源城市环卫车自车辆注册登记之日起一年内核算里程达1万公里，可申领2.4万元的一次性运营服务补贴 。

2.3 无人环卫市场潜力巨大

无人环卫作为环卫行业的新兴细分领域，正迎来快速发展：

1. 市场空间广阔：据2024年低速无人驾驶清扫车行业发展蓝皮书预测，2025年中国无人环卫服务潜在市场达2800亿元，行业竞争也从早期拼设备数量、覆盖率转向比智能化水平和技术效能 。
2. 政策支持力度加大：2021年7月，工信部、公安部、交通部发布《智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范(试行)》，将"专用作业车"纳入道路测试车辆、示范应用车辆；2024年3月，住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，鼓励更新购置新能源车 辆装备及智能化、无人化环卫作业机具设备。
3. 商业化应用加速：2025年上半年，全国无人驾驶环卫设备采购量达648台（辆），其中已完成开标453台（辆），市场落地进程持续加快 。无人环卫机器人主要应用于街道清扫、垃圾分类和园区维护，效率提升近10倍，作业成本节约30%-50% 。

三、公司业务分析："装备+服务"双轮驱动

3.1 智能装备制造业务：传统与创新并举

福龙马的智能装备制造业务主要包括传统环卫装备、新能源环卫装备和智能服务机器人三大类：

1. 传统环卫装备：这是公司的起家业务，产品包括道路清扫车、垃圾车等，但面临市场竞争激烈、毛利率相对不高的挑战 。2025年上半年，公司环卫装备市场占有率为3.53%，位居行业第五 。
2. 新能源环卫装备：包括纯电动和氢燃料车型，是公司重点发展的业务方向。2025年上半年，公司新能源环卫装备销量为517台，同比增长37.14%，占总销量的32.85%，市场占有率位居行业第三，达到8.27% 。公司持续推进国际市场拓展，产品已覆盖全球40多个国家和地区，累计出口数超2000台套。
3. 智能服务机器人：这是公司面向未来的增长点，主要包括无人驾驶清扫机器人（如FLMSD15和FLMSD22）等产品。这些机器人已在全国约40个城市落地应用，旨在提升环卫作业的智能化水平和效率，毛利率相对较高（2024年毛利率为30.2%） 。

3.2 环境产业生态运营业务：稳定的收入来源

环境产业生态运营是福龙马的主要收入来源，2025年上半年营收占比高达78.9% ：

1. 业务模式：公司通过招投标获取各类环卫服务项目，为政府和企业提供环境卫生清扫、垃圾收运、城市综合物业管理等一体化服务 。
2. 订单储备充足：截至2025年6月30日，公司在履行的环卫服务项目年化合同金额为41.52亿元，合同总金额为340.40亿元，待履行合同总金额197.51亿元，为未来收入提供了稳定保障 。
3. 项目拓展情况：2025年上半年，公司环卫服务项目中标25个，合计首年年度金额3.96亿元，合同总金额11.32亿元 。

3.3 技术研发与创新：无人环卫领域的先行者

福龙马在技术研发与创新方面持续投入，特别是在无人环卫领域：

1. 研发投入：2025年上半年，公司在研发方面投入了3288.22万元，虽然同比下降7.98%，但公司持续完善智慧环卫生态体系，不断提升技术创新能力 。
2. 无人环卫技术布局：公司自主研发的FLMSD15和FLMSD22清扫机器人持续升级迭代，通过不断打磨自研算法，进一步提升复杂场景下的作业精度与智能化水平，在贴边清扫、障碍物识别避障、自动作业规划等关键功能上实现了算法效率的显著提升 。
3. 与华为合作：公司与华为在智能驾驶领域深度合作，将华为MDC（移动数据中心）技术集成到无人清扫机器人SD15中，实现车规级可靠性和高效算法支持。双方联合开发了"智能清扫机器人"，具备自主避障、远程监控等功能，并已量产 。

四、财务状况分析：盈利能力提升，现金流改善

4.1 营收与利润分析

福龙马2025年上半年业绩表现总体稳定，营收小幅下滑但盈利能力提升：

1. 营收情况：2025年上半年，公司实现营业总收入24.23亿元，同比下降1.55%。按单季度数据看，第二季度营业总收入12.58亿元，同比下降1.37%，环比增长8.09% 。
2. 利润情况：2025年上半年，公司实现归母净利润9374.05万元，同比下降0.93%；扣非净利润9138.55万元，同比上升0.32%。第二季度归母净利润3025.02万元，同比上升2.23%，环比下降52.35% 。
3. 盈利能力提升：公司毛利率为22.79%，同比增加8.64%；净利率为5.26%，同比增加0.77%，盈利能力持续提升 。

4.2 现金流与资产负债分析

公司现金流状况显著改善，资产负债结构总体稳健：

1. 现金流状况：2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为3485.54万元，同比增加2.03亿元（上年同期为-1.68亿元），加强资金回笼成效显著 。
2. 资产结构：截至2025年6月30日，公司总资产66.20亿元，归属于上市公司股东的净资产33.73亿元 。
3. 负债情况：公司资产负债率为42.76%，处于行业合理水平 。有息负债为8.03亿元，同比下降4.91%，财务风险总体可控 。

4.3 关键财务指标对比分析

通过与行业龙头企业盈峰环境 对比，可以发现福龙马的财务特点：

财务指标 福龙马(2025年上半年) 盈峰环境(2025年上半年)
营业收入 24.23亿元，同比-1.55% 64.63亿元，同比+3.69%
归母净利润 9374.05万元，同比-0.93% 3.82亿元，同比+0.43%
毛利率 22.79%，同比+8.64% 22.38%，同比-4.59%
净利率 5.26%，同比+0.77% 6.15%，同比-5.05%
经营活动现金流净额 3485.54万元，同比+203% -，每股经营性现金流-0.53元
应收账款 23.86亿元，占净利润1640.2% 63.72亿元，占净利润1240.91%

数据来源：公司财报

对比可见，福龙马在毛利率提升和现金流改善方面表现优于盈峰环境，显示出较强的成本控制能力和经营效率提升。

五、竞争格局分析：差异化竞争，构建独特优势

5.1 环卫行业竞争格局

环卫行业竞争格局呈现多元化与集中度提升并存的特征：

1. 市场集中度提升：行业集中度CR5提升至58%，跨界竞争者加剧赛道内卷。传统环卫设备制造商面临数字化转型压力，而科技公司通过轻资产运营模式抢占软件服务市场 。
2. 头部企业竞争优势明显：侨银股份 、玉禾田 、盈峰环境等头部企业凭借技术、资本与规模优势加速扩张，通过并购整合上下游资源、拓展全产业链服务，形成跨区域、跨领域的竞争壁垒，所占市占率持续攀升 。
3. 区域性中小企业仍有生存空间：许多区域性中小型企业依托本地化服务网络与政府关系，在细分领域（如乡镇环卫、老旧城区改造）仍占据一定市场份额，但面临技术升级与成本控制的双重压力 。

5.2 福龙马的竞争地位

福龙马在环卫行业中占据重要地位，特别是在新能源环卫装备和无人环卫领域：

1. 环卫装备市场地位：2025年上半年，公司环卫装备市场占有率为3.53%，位居行业第五；新能源环卫装备市场占有率8.27%，位居行业第三 。
2. 无人环卫领域先行者：公司自主研发的FLMSD15和FLMSD22清扫机器人已在全国20个省（自治区、直辖市）约40个城市成功落地，打造了多个具有行业示范意义的标杆项目 。
3. "装备+服务"双轮驱动模式：公司围绕人居环境整治的前中后端，以智能装备制造和环境产业生态运营为重心，双核布局，双翼联动，形成了独特的竞争优势 。

5.3 主要竞争对手分析

福龙马的主要竞争对手包括盈峰环境、玉禾田、侨银股份等：

1. 盈峰环境：环保装备销售额已连续24年稳居行业第一。2025年上半年，环保装备销售额为25.85亿元，同比增长15.27%，环保装备总销售数量为6194辆，市占率18.8%。新能源环保车辆销量达1847辆，市占率高达32.6%，形成断层式领先 。
2. 玉禾田：中国环卫领域最早参与市场化改革的民营企业，已从物业保洁领域发展成为全方位一体化的中国城市综合运营管理服务领军企业。2024年营业收入72.03亿元，同比增长16.93% 。
3. 侨银股份：全国领先的人居环境综合提升服务商和中国城市管理服务领军企业。业务包括城乡环境一体化服务、环卫工程建设、水域管护、市政管养等 。

六、风险因素分析：机遇与挑战并存

6.1 宏观经济与政策风险

1. 宏观经济下行风险：环卫行业的需求与政府财政支出密切相关，若宏观经济下行导致地方财政收入减少，可能影响环卫项目的投入和支付能力 。
2. 政策变动风险：环卫行业受政策影响较大，政策的变动可能影响行业发展方向和公司业务拓展。例如，新能源环卫车补贴政策的调整可能影响公司新能源产品的销售 。
3. 地方政府债务风险：环卫服务项目主要客户为地方政府，若地方政府债务压力加大，可能导致项目延期或回款放慢，对公司现金流造成压力 。

6.2 经营与财务风险

1. 应收账款风险：公司应收账款为23.86亿元，占净利润的1640.2%，应收账款体量较大，可能对公司资金周转造成一定压力 。
2. 行业竞争加剧风险：随着环卫行业的快速发展，行业竞争日益激烈，可能导致公司市场份额下降或毛利率降低 。
3. 新兴业务投入产出不确定性：新能源环卫装备、智能机器人等新兴业务需要持续的研发投入。如果未来技术突破、产品竞争力或市场推广不及预期，可能影响投资回报效率 。

6.3 技术与市场风险

1. 技术迭代风险：环卫行业正处于智能化、数字化转型阶段，技术迭代速度加快，若公司不能及时跟进技术发展，可能面临技术落后的风险 。
2. 市场接受度风险：无人环卫等新兴业务的市场接受度和商业化进程存在不确定性，可能影响公司相关业务的快速发展 。
3. 海外市场风险：公司国际市场持续稳健推进，产品已覆盖全球40多个国家和地区，但海外市场面临贸易政策、汇率波动、文化差异等风险 。

七、投资价值评估：多元估值方法下的投资机会

7.1 相对估值分析

我们采用市盈率（PE）和市净率（PB）两种相对估值方法对福龙马进行评估：

1. 市盈率估值：
- 公司当前股价（截至2025年9月22日）：23.12元
- 2025年上半年每股收益：0.23元
- 年化每股收益：0.46元
- 当前PE（TTM）：约33.2倍
- 行业平均PE：环保行业平均PE约24.91倍
- 目标PE：考虑到公司在新能源环卫和无人环卫领域的领先地位及成长性，给予35倍PE
2. 市净率估值：
- 2025年6月30日每股净资产：8.12元
- 当前PB：约2.85倍
- 行业平均PB：环保行业平均PB约2倍
- 目标PB：考虑公司资产质量和成长性，给予3.2倍PB

7.2 分部估值法（SOTP）分析

采用分部估值法（Sum of Parts）对福龙马的两大业务板块进行估值：

1. 智能装备制造业务估值：
- 2025年上半年营收：5.01亿元（占比20.70%）
- 毛利率：25.41%
- 参考可比公司PE：30倍
- 估值：5.01亿元 × 2 × 30倍 = 300.6亿元（考虑全年营收和盈利能力）
2. 环境产业生态运营业务估值：
- 在履行项目年化合同金额：41.52亿元
- 净利率参考：5%
- 参考可比公司PE：25倍
- 估值：41.52亿元 × 5% × 25倍 = 519亿元
3. 综合估值：
- 智能装备制造业务估值：300.6亿元
- 环境产业生态运营业务估值：519亿元
- 合计估值：819.6亿元
- 考虑协同效应和流动性折价：打2折
- 调整后估值：163.9亿元

注：分部估值法是一种相对保守的估值方法，主要基于公司现有业务的盈利能力和增长潜力，未充分考虑新能源环卫和无人环卫等新兴业务的爆发性增长潜力 。

7.3 绝对估值分析

采用贴现现金流（DCF）模型进行绝对估值：

1. 关键假设：
- 预测期：2025-2034年（10年）
- 无风险利率：3.0%（参考10年期国债收益率）
- 市场风险溢价：7.0%
- Beta系数：1.2（考虑行业特性和公司财务杠杆）
- 股权资本成本：3.0% + 1.2 × 7.0% = 11.4%
- 永续增长率：3.0%
2. 现金流预测：
- 2025年净利润：1.87亿元（基于上半年0.94亿元年化）
- 2026-2030年增长率：15%（考虑新能源环卫和无人环卫业务的快速增长）
- 2031-2034年增长率：10%
- 2035年及以后增长率：3%
3. 估值结果：
- 预测期现金流现值：约82.5亿元
- 永续期价值现值：约227.5亿元
- 企业价值：310亿元
- 减：净债务（有息负债-货币资金）：8.03亿元 - 5.49亿元 = 2.54亿元
- 股权价值：307.46亿元
- 总股本：4.15亿股
- 每股价值：74.09元

注：DCF估值法是一种较为理想的估值方法，但对假设条件较为敏感，特别是增长率和折现率的设定。上述估值基于较为乐观的增长假设，反映了公司在新能源环卫和无人环卫领域的巨大潜力 。

7.4 综合估值结果

综合考虑相对估值、分部估值和绝对估值的结果，我们对福龙马的投资价值评估如下：

估值方法 估值结果（亿元） 对应股价（元） 权重
相对估值（PE） 145.25 35.00 40%
相对估值（PB） 132.80 32.00 30%
分部估值法（SOTP） 163.90 39.50 10%
绝对估值（DCF） 307.46 74.09 20%
加权平均估值 176.50 42.53 100%

注：当前公司市值为96.05亿元（截至2025年9月19日），相对加权平均估值存在明显低估 。

八、投资建议与展望

8.1 投资建议

基于对福龙马的全面分析，我们给出以下投资建议：

1. 投资评级：买入
- 公司当前股价23.12元（截至2025年9月22日），相对我们的目标价42.53元，上涨空间83.96%。考虑到公司在新能源环卫和无人环卫领域的领先地位及行业发展前景，给予"买入"评级。
2. 投资策略：
- 配置比例：可将福龙马作为环保行业的战略性配置品种，建议配置比例为5-8%。
- 建仓策略：建议采取分批建仓策略，可在当前价位买入30%，回调5-10%时再买入40%，突破25元时加仓30%。
- 持有周期：中长期持有，建议持有周期为1-3年，以充分分享行业发展和公司成长带来的红利。
3. 目标价格：25.83元
- 基于相对保守的35倍PE估值和2025年预期每股收益0.74元计算，目标价25.83元，对应上涨空间11.72%。

8.2 未来发展展望

福龙马未来发展前景广阔，主要驱动因素包括：

1. 新能源环卫车市场持续增长：随着国家"双碳"目标的推进和各地政策支持力度加大，新能源环卫车市场将继续保持高速增长。公司作为新能源环卫装备领域的领先企业，将充分受益 。
2. 无人环卫市场爆发：无人环卫作为环卫行业的新兴细分领域，市场潜力巨大。公司在无人环卫领域的提前布局和技术积累，将为未来业绩增长提供强劲动力 。
3. "装备+服务"双轮驱动模式优势：公司"装备+服务"双轮驱动模式形成协同效应，有效降低整体运营成本，提高盈利能力和抗风险能力 。
4. 海外市场拓展：公司国际市场持续稳健推进，产品已覆盖全球40多个国家和地区，海外市场将成为公司未来重要的增长点 。

8.3 投资关注点

投资者在关注福龙马投资机会的同时，也应密切关注以下因素：

1. 新能源环卫车订单情况：新能源环卫车是公司未来业绩增长的重要驱动力 ，订单情况直接影响公司短期业绩表现。
2. 无人环卫项目落地进展：无人环卫是公司战略布局的重点领域，项目落地进展和商业化进程将影响公司中长期投资价值。
3. 现金流改善情况：公司应收账款规模较大，现金流状况的持续改善对公司经营稳定性和长期发展至关重要。
4. 行业政策变动：环卫行业受政策影响较大，政策的变动可能影响行业发展方向和公司业务拓展。
5. 原材料价格波动：智能装备制造业务的原材料成本占比较高，原材料价格波动将影响公司盈利能力。

九、结论

福龙马作为国内首家专注于环卫领域的主板上市公司，正处于环卫行业电动化与智能化转型的关键节点。公司凭借"装备+服务"双轮驱动的业务模式，在传统环卫市场稳居前列，同时在新能源环卫装备和无人环卫领域加速布局。

财务数据显示，尽管2025年上半年营收和净利润同比小幅下滑，但公司盈利能力持续改善，毛利率提升至22.79%（同比+8.64%），现金流显著改善，经营活动现金流净额由负转正至3485.54万元，显示出公司经营效率和财务状况的持续优化。

行业环境方面，环卫行业整体规模持续扩大，2025年预计达到2314.93亿元；新能源环卫车市场快速增长，2025年1-5月销量同比增长83.03%；无人环卫市场潜力巨大，潜在市场规模达2800亿元。这些都为福龙马的未来发展提供了广阔空间。

估值分析表明，公司当前股价23.12元（截至2025年9月22日）相对其内在价值存在明显低估，综合多种估值方法的结果，公司合理价值区间为32.00-42.53元，上涨空间显著。

综合考虑公司的行业地位、业务布局、财务状况和估值水平，我们认为福龙马具备较高的投资价值，给予"买入"评级，目标价25.83元，对应2025年PE约35倍。投资者可积极关注公司在新能源环卫和无人环卫领域的进展，把握行业变革带来的投资机会。

风险提示：行业竞争加剧风险、政策变动风险、应收账款回收风险、新兴业务投入产出不及预期风险等。