光摸块是时候获利了

大摩-光模块是时候获利了结一部分了 摩根士丹利 于 2025 年 9 月 10 日发布报告，指出光模块板块过去数月股价大幅上涨（部分标的涨幅超 400%），多数基本面利好已反映在股价中，尽管仍看好 AI 基础设施长期增长，但当前市场热情难以持续，建议在板块情绪乐观时逐步获利了结，尤其针对估值过高、增长预期见顶的标的，同时保留对技术领先、长期成长明确的标的配置。 光模块板块股价与基本面表现1. 股价涨幅显著，部分标的收益超 4 倍 2025 年 4 月 1 日至报告发布时，光模块相关标的股价普遍大幅上涨： Eoptolink（300502.SZ）：股价飙升 460%，2025 年二季度净利润同比增长 338%，但市场已将其视为全球第二大光模块厂商且利润率最优，后续超预期空间有限，且增长大概率显著减速，存在估值下修风险。 Innolight（300308.SZ）：涨幅 312%，作为 1.6T 光模块先发企业，2026 年 1.6T 产品有望实现显著增长，基本面支撑较强，是板块中少数仍具上行空间的标的。 TFC（300394.SZ）：涨幅 269%，业绩增长潜力已反映在股价中，估值超历史 + 1 标准差水平，被下调至 “减持（UW）” 评级。 Accelink（002281.SZ）：涨幅 62%，虽跑输板块但仍超大盘，基本面较弱且估值高于同业，维持 “减持（UW）” 评级。 非光模块关联标的：即便 2025 年上半年业绩下滑，仍受益于 AI 基础设施情绪拉动，如 ZTE（000063.SZ）H 股年涨幅 49%（1H25 净利润同比降 12%）、YOFC（601869.SS）H 股年涨幅 319%（1H25 净利润同比降 22%），主要因其高端光纤产品可应用于 AI 基础设施。 2. 业绩短期强劲，但增长分化初现 2025 年二季度，Eoptolink、TFC、Innolight、Accelink 四家光模块厂商合计净利润达 5.57 亿元，同比增长 132%、环比增长 53%，主要受益于 800G 光模块需求放量。但长期看，不同标的增长动能分化： 头部厂商（如 Innolight）凭借 1.6T 技术储备，2026 年有望持续受益于高端产品放量； Eoptolink、TFC 等标的短期高增长难持续，二季度 338% 的净利润增速或为阶段性峰值，后续面临订单增速放缓、利润率承压风险。 技术趋势：800G 为当前主力，1.6T 成 2025-2026 年核心催化剂1. 800G：2024 年量产，2025 年需求维持稳健 据 LightCounting 数据，800G 光模块 2024 年进入量产阶段，2025 年全球需求占比超 40%，主要支撑来自北美云厂商（亚马逊 、谷歌、微软 ）AI 数据中心建设，国内阿里云、腾讯云也在加速从 400G 向 800G 升级。 国内厂商在 800G 领域市占率领先，中际旭创 、新易盛 等合计占据全球 70% 以上份额，但价格竞争加剧，部分厂商 800G 模块毛利率已从 2024 年的 35% 降至 2025 年的 30%。 2. 1.6T：2025H2-2026 年放量，成业绩增长关键 受 GB300 GPU 交付延迟影响，1.6T 光模块出货节奏短期承压，但 2025 年下半年随着高端 GPU 交付重启，1.6T 出货将逐步放量，2026 年全球需求预计超 4000 万吨（渗透率 10% 以上），成为光模块厂商核心增长引擎。 技术储备上，Innolight、Eoptolink 等已完成 1.6T 产品验证，其中 Innolight 技术领先，2026 年 1.6T 产品营收占比有望超 30%；国内厂商在 1.6T 领域仍面临海外厂商（如 Coherent）竞争，需持续关注客户认证进度。 3. 新兴技术：CPO、硅光仍处早期，短期难颠覆现有格局CPO（共封装光学）：虽被视为长期趋势，但 2025 年仍处研发阶段，预计 2027 年后才可能规模化应用，短期对传统可插拔光模块替代有限。 硅光技术：降本潜力大，但高端硅光芯片仍依赖海外厂商（如 Broadcom），国内厂商在中低速硅光模块（200G 及以下）已有突破，高速领域（800G/1.6T）仍需 2-3 年技术积累。 估值分析：多数标的估值过高，仅少数仍具合理空间1. 估值水平：多标的超历史 + 1 标准差 以 2025 年动态 PE 衡量，Eoptolink（20 倍）、TFC（53 倍）估值已超历史 + 1 标准差水平，显著高于行业平均（15-20 倍）；Innolight（24 倍）虽低于 + 1 标准差（28 倍），但已反映 1.6T 增长预期，上行空间需依赖超预期订单。 从 PB 角度，Eoptolink（17.4 倍）、TFC（17.9 倍）PB 均超历史均值 2 倍以上，估值泡沫化倾向明显。 2. 估值对比：国内厂商溢价高于海外 国内光模块厂商平均估值（2025 年 PE 22 倍）较海外厂商（如 Coherent 18 倍、Finisar 16 倍）溢价 20% 以上，主要因国内 AI 基础设施投资增速快于海外，但随着海外 1.6T 需求放量，海外厂商估值或逐步修复，国内溢价面临收窄压力。 投资建议：分标的操作，聚焦 1.6T 与低估值龙头1. 标的评级调整增持（OW）：仅保留Innolight（300308.SZ），理由是 1.6T 技术领先，2026 年产品放量明确，目标价从 130 元上调至 435 元（涨幅 235%），2025-2027 年净利润 CAGR 预计达 56%。 减持（UW）： Eoptolink（300502.SZ）：从 “增持” 下调至 “减持”，目标价 255 元（当前价 315 元，下行空间 19%），增长减速 + 估值过高是核心原因。 TFC（300394.SZ）：从 “持有” 下调至 “减持”，目标价 142 元（当前价 168 元，下行空间 15%），业绩潜力已充分反映。 Accelink（002281.SZ）：维持 “减持”，目标价 45 元（当前价 59 元，下行空间 23%），基本面弱于同业且海外订单不足。 持有（EW）： ZTE（000063.SZ/0763.HK）：目标价 32.71 元（A 股）/35 港元（H 股），服务器业务增长对冲运营商业务疲软，但估值无显著优势。 YOFC（601869.SS/6869.HK）：目标价 43.93 元（A 股）/47 港元（H 股），高端光纤业务有亮点，但业绩反转仍需验证。