目前处于AI泡沫破灭的倒计时阶段吗？

科技巨头AI竞赛转向表外融资，万亿债务定时炸弹成危机前兆？



华尔街见闻

2025-11-104:25头条精选作者 优质财经领域创作者

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在人工智能的激烈军备竞赛中，科技巨头正转向一种更复杂、也更具争议的融资方式，以筹集驱动其雄心所需的巨额资本。

10月31日，据媒体报道，科技巨头们正通过设立特殊目的实体（SPV）和合资企业，它们正在将数百亿美元的债务置于资产负债表之外，这种操作既能满足天量的资金需求，又避免了对其财务状况和信用评级的直接冲击。

报道指出Meta本月已为其数据中心建设锁定了约600亿美元资金。其中一半，即300亿美元，是通过由摩根士丹利构建的表外交易筹集的，这笔债务将由与Blue Owl关联的SPV持有，而不会作为负债出现在Meta的资产负债表上。

银行家们表示，通过SPV或合资企业进行的表外融资正成为人工智能数据中心交易的首选。马斯克的xAI公司也正寻求通过SPV筹集200亿美元，用于租赁英伟达芯片。

瑞银策略师Matthew Mish在接受采访时表示，对于任何经历过信贷周期的人来说，这种情况都“令人瞩目”。这些融资工具曾与安然破产等重大丑闻联系在一起，其再度流行，也让分析师们对潜在的隐藏负债和风险感到担忧。

一种更隐蔽的融资路径

华尔街为科技巨头的AI竞赛提供了最新解决方案：通过将大部分风险转移给第三方投资者，公司可以在对其资产负债表和评级影响有限的情况下获得所需资金。

该策略借鉴了能源公司长期以来为可再生能源项目融资的模式。银行通过设立一个持有芯片或数据中心等资产的SPV或合资企业，并从资产管理公司或风险投资公司引入股权投资。

这个新成立的实体随后可以发行债券——通常是投资级，因为它与一家快速增长的AI公司相关联——以筹集更多资金。作为回报，科技公司向该实体支付租金或其他费用，从而享受项目带来的收益，同时将其财务风险敞口限制在租赁合同内。

摩根士丹利全球债务资本市场主管Anish Shah表示：

超大规模云服务商（hyperscalers）的市场价值和实力将这些交易带入了一个全新的维度。

他指出：

像Meta这样市值2万亿美元的蓝筹租户，为筹集远超以往项目融资金额的资本开辟了可能性。

马斯克的xAI就是典型案例。为了绕过其担保债务的额度限制，xAI转向了SPV模式。

据媒体援引知情人士透露，由Antonio Gracias的Valor Equity Partners和Apollo Global Management牵头的新融资实体，正在通过一个独立于xAI的SPV筹集200亿美元。

该实体将购买英伟达芯片，然后独家出租给xAI。xAI的风险敞口仅限于一份为期五年的租赁合同。

传统债务的局限性

当然，大多数蓝筹公司仍然可以直接进入公司债市场融资。

甲骨文公司就在去年9月一天内发行了180亿美元的公开交易债券，为其云基础设施交易提供资金。但这种做法的弊端在于，它会加重公司的负债，影响未来的借贷能力，甚至可能导致信用评级从投资级降至垃圾级，从而推高融资成本。

更重要的是，对于人工智能这类技术迭代迅速的领域，科技公司不愿被长期公司债束缚。标普全球评级分析师Naveen Sarma表示：

这些科技巨头不知道五年后AI世界会是什么样子，这正是他们不只发行公司债的部分原因，他们希望保留灵活性，以防未来不再需要某个数据中心。

尽管数据中心所有者（如Switch Inc.）可以通过将其应收账款打包成资产支持债券来融资，但这类债务通常仍会出现在公司资产负债表上。

历史风险与市场担忧

表外融资工具的历史并不光彩。

2001年，安然公司正是利用表外实体隐藏巨额债务，最终引发公司倒闭。

2008年金融危机前，银行也普遍将抵押贷款等债务转移至表外工具，当这些负债被迫移回表内时，危机随之爆发。

尽管此后会计和评级标准已收紧，但“金融工程”的回归，仍让一些分析师担心所有承诺是否都易于追踪。

当下的风险同样不容忽视。

首先，投资者面临租赁合同被提前终止或条款无法提供足够保护的风险。

其次，资产过时的速度可能快于预期。多数云服务商估计芯片的使用寿命为五到六年，但实际上其有效性可能在三年内就消失，整个数据中心可能在五年内就技术过时。

对债务的渴求已开始引起包括英格兰银行在内的监管机构的担忧。瑞银的Mish指出，这与网络泡沫时代存在一个关键区别：

在网络泡沫时代，大部分增长是由股权而非债务融资的。因此当泡沫破裂时，对经济的影响是可控的。而现在，人工智能公司的资本支出增长正由债务驱动，并且开始被置于表外。

资本的狂欢

在这场融资盛宴中，私人信贷基金扮演了关键角色。

这些基金从保险公司和养老基金筹集了数十亿美元，一直渴望寻找到可投资的高收益、投资级债务项目，而AI基础设施的爆发恰好满足了它们的需求。

根据摩根士丹利的估计，整个AI生态系统需要约1.5万亿美元的外部融资。

其中约3500亿美元将来自风险投资、主权财富基金和私募股权的股权投资，例如Anthropic公司从Iconiq Capital和卡塔尔投资局等机构获得的约130亿美元股权融资。

但剩下的——超过1.15万亿美元的巨大缺口——将以债务形式出现。

随着科技巨头在AI领域的竞争日益白热化，这场由表外融资驱动的资本狂欢，才刚刚拉开序幕。

瑞银：股市泡沫的7大前提条件已经全部满足

原创信大校长信息量有点大

2025年10月30日 19:59北京7110人

一、泡沫的7 大前提条件：美联储若降息，所有条件将全部满足报告核心观点指出，泡沫形成需满足7 项关键前提，当前已接近全部达成 —— 若美联储按瑞银预测节奏降息，将正式触发 “全泡沫条件”，这一背景下需重点关注后续市场动向。1.1 7 大前提条件及当前达标情况前提1：股市长期大幅跑赢债券：过去 10 年美股年化收益比债券高 14%，远超 “连续 10 年跑赢 5%” 的泡沫阈值，已满足。前提2：“这次不一样” 的技术或主导逻辑：生成式 AI（Gen AI）兼具 “突破性技术” 与 “市场主导地位”——AI 用户渗透速度创纪录（OpenAI 3 年获 8 亿用户，谷歌达同等规模需 13 年），且被认为可能复刻 TMT 时代 2% 的生产力提升，已满足。前提3：与上一轮泡沫间隔 25 年：上一轮 TMT 泡沫（1998 年）与当前 Gen AI 周期（2023 年）间隔 25 年，新世代投资者易相信 “这次不一样”，已满足。前提4：整体盈利承压：美国除前 10 大公司外，其余企业 12 个月前瞻 EPS 接近零，类似 TMT 时期（国民账户利润下滑）和日本 80 年代末（盈利依赖 “财技交易”），已满足。前提5：散户大量入场：印度、美国、韩国等多地出现明显散户买入潮，例如美国散户持有 AI 相关股票的比例从 2023 年的 12% 升至 2025 年的 28%，已满足。前提6：宽松货币环境：当前金融条件已处于宽松区间，若美联储按瑞银预测降息，将完全满足 “宽松货币” 前提，待确认。前提7：市场高度集中：标普 500 前 6 大科技股（Mag 6）占指数市值比重达 35%，远超 2000 年 TMT 泡沫时期的 28%，已满足。1.2 政府债务与企业资产负债表的 “反向差异”：本次泡沫的独特背景政府债务风险高于历史：2025 年美国政府债务 / GDP 达 125.1%，财政赤字 / GDP 达 - 4.2%，而 2000 年 TMT 时期美国财政盈余、债务 / GDP 仅为当前一半；法国等国近期主权评级下调，进一步凸显政府债务压力。企业资产负债表更健康：当前科技企业（含hyperscalers）净现金状况良好，前 11 大科技巨头 2025 年资本支出需增长 40% 才需依赖债务融资，而 TMT 时期电信企业净债务 / EB ITDA 达 3.5 倍，当前科技板块整体为净现金状态，这一差异使本次泡沫更具 “合理性”。二、当前泡沫比TMT、日本 80 年代更 “合理”：两大核心支撑逻辑报告强调，尽管满足泡沫前提，但当前市场与历史泡沫存在关键差异，核心逻辑更扎实，短期内难以出现崩盘风险。2.1 Gen AI 的 “双超” 特性：渗透速度超 TMT，影响潜力更大渗透速度创纪录：Gen AI 基础设施（如云计算、数据中心）已提前布局，无需从零建设，使渗透速度远超 TMT—— 例如企业 AI 应用落地周期从传统技术的 18 个月缩短至 6 个月，OpenAI ChatGPT 上线 1 年活跃用户达 4 亿，而 2000 年互联网产品需 3-5 年才能达同等规模。生产力提升预期明确：若Gen AI 能复刻 TMT 时期 2% 的短期生产力提升，按股息贴现模型（DDM）测算，美股存在 22% 的上行空间；即使仅实现 1% 提升，也能支撑标普 500 达 6445 点（当前 6791 点，下行风险仅 4%）。2.2 资产配置逻辑：从名义资产转向实物资产的潜在驱动政府债务化解的3 种路径：①债务违约（概率极低，美国通胀保值债券仅占 9%，可通过通胀稀释）；②债券危机后紧缩财政（概率 50%，但政客倾向拖延至危机爆发）；③央行印钞购债（概率 40%，若 10 年期美债收益率升至 4.6% 压制经济，美联储或通过 “扭曲操作” 等工具干预）。资产切换信号：若央行介入，将推动资金从债券（名义资产）转向股票、黄金、大宗商品（实物资产），当前标普500 中实物资产相关板块（如工业、材料）估值仅为科技板块的 60%，存在重估空间。三、泡沫峰值的3 类预警信号：当前多数未触发，仍处早期阶段报告从“估值极端化”“长期催化剂”“短期催化剂” 三个维度，梳理出 16 项泡沫峰值信号，当前仅少数触发，整体仍处于 “潜在泡沫早期”，尚未到危险阶段。3.1 第一类信号：估值极端化（当前 5 项仅 1 项部分触发）信号1：高估值个股占比：历史泡沫峰值时，30%-43% 市值个股的 12 个月 trailing P/E 达 45-72 倍（10 年期美债收益率≥5.5%），当前 Mag 6 的 P/E 仅 35 倍，高估值个股占比不足 15%，未触发。信号2：股权风险溢价（ERP）：2000 年、1929 年泡沫峰值时 ERP 降至 1%，当前按 “盈利收益率 -（TIPS 收益率 + 高收益利差）” 测算，ERP 仍达 3%，未触发。信号3：估值逻辑异化：日本 80 年代末用 “土地价值” 估值，TMT 时期用 “眼球数” 估值，当前仍以传统 P/E、TAM（总可寻址市场）为主 —— 半导体 2030 年 TAM 若达 2 万亿美元（占 GDP 1.3%），对应 P/E 仅 15.1 倍，未触发。信号4：TAM 合理性：TMT 峰值时需美国家庭将 20% 收入用于电信服务才能支撑估值，当前半导体仅需 2030 年占全球 GDP 1.3%（当前 0.7%），且石油曾占 10% GDP，逻辑可行，未触发。信号5：崩盘后跌幅：历史泡沫破裂后个股平均跌 80%（如日股、纳斯达克），当前 Mag 6 现金流覆盖率达 5 倍，即使估值回调，跌幅难超 40%，未触发。3.2 第二类信号：长期催化剂（当前 7 项仅 2 项部分触发）信号1：过度投资：TMT 时期 ICT 投资 / GDP 达 2.6%，当前仅 1.8%（低于长期均值 2.2%），未触发。信号2：债务融资投资：前 11 大科技巨头 2025 年资本支出需增 40% 才需负债，而 TMT 时期电信企业净债务 / EBIT DA 达 3.5 倍，当前科技板块净现金，未触发。信号3：市场广度流失：1999 年纳斯达克涨 86% 但下跌个股数量是上涨的 2 倍，当前标普 500 6 个月滚动涨跌比仍为 1.2:1，未触发。信号4：整体盈利承压：TMT 时期国民账户利润下滑，当前仅非头部企业盈利弱，整体盈利仍增长（标普 500 2025 年 EPS 增速 8%），部分触发。信号5：高波动回调：1999 年纳斯达克有 5 次 10%+ 回调，2025 年 4 月以来标普最大回调仅 6%，未触发。信号6：央行政策转向紧缩：2000 年泡沫破裂时美联储利率（6%）接近名义 GDP（5.2%），当前名义 GDP 4.6%，美联储利率 5.25%，尚未出现 “利率超名义 GDP”，部分触发。信号7：信用利差触底：2000 年信用利差触底 10 个月后市场见顶，当前高收益利差仍处历史中枢（3.3%），未触发。3.3 第三类信号：短期催化剂（当前 4 项均未触发）信号1：盈利动能见顶：TMT 时期盈利动能在市场见顶前 1 年（1999 年 4 月）见顶，当前科技板块盈利修正仍为正（Mag 6 3 个月盈利修正 breadth 25%），未触发。信号2：ISM 新订单骤降：2000 年市场见顶后 10 个月，ISM 新订单跌 17 个点（从 56.2 至 39），当前 ISM 新订单稳定在 52，未触发。信号3：价格动量极端：TMT 时期半导体相对 200 日均线溢价 70%，当前仅 35%，未触发。信号4：巨型并购涌现：2000 年沃达丰 / 曼内斯曼（1900 亿美元）、AOL / 时代华纳（1830 亿美元）等巨型并购标志峰值，当前最大科技并购规模不足 500 亿美元（按标普涨幅换算，需 900 亿美元才达标），未触发。四、当前潜在泡沫领域：科技板块高利润率，尤其是半导体报告指出，若存在泡沫，更可能集中在“科技板块利润率” 而非整体估值 —— 随着行业资本密集度提升与竞争加剧，当前超高利润率难以持续，这一领域需重点警惕。4.1 科技与半导体的利润率现状当前利润率处于历史高位：美国科技板块12 个月前瞻净利润率达 35%，半导体板块达 40%，均远超 2000 年 TMT 时期的 25% 和 28%，且是标普 500 整体利润率（12%）的 3 倍以上。不可持续的驱动因素：当前高利润率依赖“低资本支出 + 低竞争”，但未来将面临两大压力 ——①OpenAI 等企业通过合资生产 ASIC 芯片、切入浏览器 / 在线广告等领域，加剧半导体竞争；②AI 基础设施建设使科技企业资本支出占比从 2023 年的 15% 升至 2025 年的 22%，资本密集度提升将压制利润率。4.2 利润率回落的潜在影响估值承压：若半导体利润率从40% 回落至历史均值 28%，按当前盈利测算，板块估值（当前 26.4 倍 P/E）将降至 18 倍，存在 32% 的下行空间。资金再平衡：利润率回落可能推动资金从高估值科技转向低估值防御板块（如必需消费、医疗），类似TMT 泡沫破裂后非 TMT 板块涨 11% 的逻辑。五、TMT 泡沫破裂后的 5 大历史教训：当前应对的关键参考报告通过复盘2000 年 TMT 泡沫破裂后的市场表现，总结出 5 项核心教训，为当前投资决策提供重要参考。5.1 教训 1：泡沫初期，非泡沫板块表现更佳TMT 泡沫案例：2000 年 3-5 月纳斯达克首波下跌 37.3% 时，非 TMT 板块上涨 10.9%，标普 500 整体仅跌 10%，防御属性凸显。当前启示：若科技板块出现回调，可关注必需消费（当前P/E 18 倍，低于历史均值 22 倍）、医疗（P/E 20 倍，低于历史均值 24 倍）等低估值防御板块。5.2 教训 2：泡沫破裂后存在 “回声效应”（二次冲高）TMT 泡沫案例：2000 年 3 月市场首跌后，标普 500 在 9 月 1 日反弹至接近前高（差距仅 0.4%），纳斯达克仍低 16%，形成 “双顶” 形态。当前启示：若未来出现首次大幅回调，需警惕“抄底陷阱”，等待二次确认顶部后再调整仓位。5.3 教训 3：熊市启动与经济衰退同步TMT 泡沫案例：2000 年 ISM 新订单从 60 骤降至 38，触发 2001 年 2 月经济衰退，非 TMT 板块从峰值跌 33%，熊市正式展开。当前启示：需密切跟踪ISM 新订单（当前 52）、GDP 增速（当前 4.6%）等经济指标，若出现连续 3 个月下滑，需果断减仓。5.4 教训 4：长期逻辑正确不代表短期价格合理TMT 泡沫案例：微软、亚马逊、苹果在泡沫破裂后跌 65%-94%，恢复至前高需 5-17 年，即使长期逻辑（互联网普及）正确，短期估值泡沫仍需消化。当前启示：Gen AI 长期提升生产力的逻辑可能成立，但当前高估值需时间消化，避免因 “逻辑正确” 忽视短期回调风险。5.5 教训 5：价值链赢家与初期不同TMT 泡沫案例：泡沫时期电信运营商是焦点，最终赢家是苹果（用户端）、谷歌（流量端）、微软（软件端），而非基础设施提供者。当前启示：Gen AI 价值链中，需关注 “数据入口”（如 AI 助手）、“核心软件”（如 AI 训练框架）而非单纯的硬件提供者（如部分半导体企业）。六、总结：当前处于“潜在泡沫早期”，关注 3 大关键指标报告结论认为，当前虽满足多数泡沫前提，但估值极端化、盈利承压、政策转向等核心峰值信号尚未触发，整体处于“潜在泡沫早期”，而非危险的峰值阶段。未来需重点跟踪 3 大指标：①10 年期美债收益率是否突破 4.6%（触发央行干预）；②半导体利润率是否从 40% 回落；③ISM 新订单是否跌破 45。投资建议方面，短期可适度配置必需消费、医疗等防御板块对冲科技回调风险；长期仍可关注Gen AI 价值链中的 “数据入口”“核心软件” 企业，但需等待估值消化后再加大仓位。

IMF/世行峰会的焦点话题：全球央行探讨“股市崩盘怎么办？”





资事堂堂主

10-12 20:01 

· 北京 

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居民理财资金进入股市成为历史必然，也远未结束！>



在“AI泡沫论”的广泛质疑声中，下周，全球央行行长和财长们齐聚华盛顿参加国际货币基金组织（IMF）和世界银行秋季年会。

随着人工智能热潮推动全球股市估值飙升至历史高位，各国央行行长们正共同面对一个新的担忧：市场崩盘的危险。据媒体分析，他们或将重点讨论如何应对一场潜在的市场崩盘及其对全球经济的冲击。

IMF总裁Kristalina Georgieva在近日的演讲中，已为未来几天的讨论定下基调。她直言不讳地承认了金融稳定面临的风险，并警告称：

资产估值正逼近我们25年前在互联网热潮中看到的水平。

她表示，如果市场发生急剧回调，金融环境收紧可能会拖累世界经济增长，暴露脆弱性，并使发展中国家的处境尤为艰难。

这一次，Georgieva的警告比IMF在2000年10月会议上的评论更加直白。当时，在该基金组织的《世界经济展望》报告中，仅将股权估值描述为“仍然很高”，并提示失衡可能“以无序方式”释放。



股市过热：全球央行一致的担忧

这种担忧并非孤例，而是全球主要央行的广泛共识。

对市场过热的担忧已经酝酿了一段时间。一个多月前，欧洲央行的官员们在政策会议上就收到了关于“突然和急剧的价格回调”的警告。

英国央行近期警告存在“急剧的市场回调”风险；澳洲联储本月同样指出了市场的脆弱性。就连美联储主席Jerome Powell也在9月表示，市场“估值很高”。

官员们看到了令人不安的相似之处，这种跨越大西洋和太平洋的共识，使得下周华盛顿的讨论显得尤为关键。



下周一系列重磅事件来袭

2025年IMF和世界银行秋季年会将于10月13-18日召开。

除了年会外，投资者的目光将聚焦于本周将要发布的一系列重磅报告和官员表态。

IMF的《全球金融稳定报告》和最新的《世界经济展望》将于下周二发布。出席会议的七国集团（G7）或二十国集团（G20）部长的声明也将受到密切关注。

在官员讲话方面，美联储主席鲍威尔定于下周二就经济和货币政策前景发表讲话。此外，美联储理事沃勒、迈克尔·巴尔、米兰以及多位地区联储主席也将发表讲话。下周三，美联储将发布反映美国各地经济状况的褐皮书。

尽管官方警告频出，但市场是否会因此降温仍是未知数。彭博经济研究的全球首席经济学家Tom Orlik指出，“人工智能可能是一个泡沫，但它也是一股巨大的力量。”

他认为，IMF警告估值过高无疑是正确的，但这些警告能否被那些被“害怕错过”（fear of missing out）情绪所困扰的投资者听进去，则值得怀疑。

星标华尔街见闻，好内容不错过 本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。

是泡沫就必然会破灭，不要赌泡沫破灭前的最后一个铜板。
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黑色星期五！全球芯片崩盘 

原创 Isabella 芯报告 

2025年10月11日 08:04 美国 33人 



10月10日，美国三大指数暴跌，纳指大跌超过3%。

苹果大跌3%，微软跌2%。

主要原因是美国政府的停摆以及市场的不确定性。

自从4月以来持续上涨，市场积累大量获利盘，具备回调的预期。



费城半导体指数暴跌6%，全球芯片集体大跌。

Arm暴跌9%，AMD大跌8%。

高通跌7%，台积电跌6%，博通跌6%。

美光科技跌5.5%，英伟达跌5%，德州仪器跌4%，英特尔跌4%。

中国市场资金大幅流出，中芯国际暴跌约8%，市值为6810亿元。

华虹半导体暴跌12%，市值为1453亿元。

到底应该以憧憬为主？还是应该以避险为主？

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AI“对决”黄金：两大最火投资攸关全球600万亿美元财富命运？

财联社10小时前

约8分钟

本世纪全球财富增势超GDP，达600万亿。未来十年，财富命运或由生产力提升或通胀决定。金融市场在AI股与黄金间犹豫，反映信任与不信任。AI股推高标普500，黄金破4000美元。麦肯锡报告指出，财富与经济脱节，前1%富人拥五分之一财富。两种可能：生产力爆发或长期高通胀。前者可持续，后者损稳定。投资者同时押注未来与崩溃。

以上摘要由妙想AI大模型提炼生成

本世纪以来，全球财富的积累速度远远超过了经济增长。而未来十年，这高达600万亿美元财富的命运，可能将很大程度上取决于世界会如何弥合上述差距——是通过提升生产力来拉动经济，还是最终由通胀来吞噬一切？

金融市场其实正陷入两难抉择：投资者究竟该追逐AI概念股的抛物线式上涨并押注AI技术更广泛应用，还是对冲因全球宽松货币与财政政策引发的长期通胀风险？

很有意思的是，年内最为火热的两大类投资：AI和黄金，其实就恰好涵盖了这两个方面……

目前看来，人们似乎正双管齐下——科技股主导的股指与黄金价格同步创下了历史新高。2025年迄今，AI股已推动标普500指数创下了30多个历史新高，而现货黄金价格的涨幅则超过了50%，目前已史无前例地突破了4000美元大关。

可以说，AI与黄金：一个是关于信任，另一个则完全相反！

投资者似乎乐于相信像AMD公司首席执行官苏姿丰这样的业内大咖的冷静保证，她在最近接受采访时称，她的公司与OpenAI的合作是我们实现人工智能计算这一宏伟愿景的“良性、积极的循环”。

黄金投资者则不那么淡定。随着美国债务突破37万亿美元，贸易协议不断签订和撕毁，美元遭遇自上世纪80年代以来最严重的年度下跌，许多人发现全球经济秩序的基础正在发生着伤筋动骨的变化。

从更宏大的维度看市场

麦肯锡咨询公司本周更新的GDP、储蓄与债务“全球资产负债表”报告，为宏观格局提供了一个另类的清晰视角。这份“世界现状”数据分析的如下核心指标令人瞩目：

自2000年以来，全球净资产总量已增长近四倍，至去年年底达到600万亿美元，考虑到过去九个月的市场走势，这一数字无疑还在继续攀升。

但这一数字与实际经济表现的脱节日益加剧——从25年前的全球GDP的4.7倍扩大至了如今的5.4倍。财富集中度也仍令人震惊：前1%的富翁群体拥有全球五分之一的财富。



虽然疫情后爆发的通胀，通过实际贬值资产和债务，在一定程度上抑制了这种过度扩张——但我们如今似乎又到了另一个转折点。

麦肯锡全球研究院指出，当资产负债表扩张速度超过实体经济增速时，就会暴露脆弱性。该机构作者写道，“当房地产和股票价值增速超过GDP时，资本可能会过度流向资产回购，有时伴随大量杠杆操作。这将进一步推高估值，却使经济丧失了推动长期增长的投资。”

麦肯锡补充称，自本世纪初以来，全球财富增长了400万亿美元，其中超过三分之一基本上只是账面收益，与实体经济脱钩，约40%源自累积通胀。这意味着只有30%反映了实体经济的新投资。或者换句话说，每一美元的新投资创造了3.50美元的新增家庭财富。



而这种资产财富的性质——无论是美国以股权为主、欧洲以房地产为主——都可能具有内在不稳定性，在动荡时期会对实体经济产生显著的反馈效应。

以美国为例，扣除债务后企业股权的市值几乎是企业实际资产的两倍。

不断上升的财富效应更是助长了亢奋行为，部分体现在：虽然每美元投资创造了超过三倍的财富，但也创造了近2美元的新债务。以至于全球债务接近历史最高水平，约为全球GDP的2.6倍。

由此产生的问题是，这些财富乘数还能持续多久，以及什么因素可能让它们回归更接近现实世界的水平。市场冲击——或者许多人所说的泡沫破裂——可能有助于资产负债表重置，但代价却可能是冲击GDP，并伴随所有相应的衰退风险和家庭困境。

最可能出现的两类场景

麦肯锡勾勒出两种最可能的情景。

其一是极度乐观的“生产力爆发”情景——或许源于当前人工智能的飞跃式发展，使经济增长得以追赶财富增速，股价保持坚挺却不会引发工资与物价过热。这种情景下的重置幅度较小，支撑基础也更具可持续性。

另一种则是不那么有利的结果——即长期的高通胀，这可能有助于侵蚀名义债务，但会对较贫困家庭、商业规划、更广泛的经济和政治稳定产生有害的连带后果。

麦肯锡全球研究院指出：“除非生产力加速提升，否则全球经济体难以在保全财富与增长的同时实现平衡。其他情景都将牺牲其中一方或两者兼失。”

此外，鉴于不同地区数据呈现出的差异，跨境失衡现象正日益加剧。

例如，对美国普通储蓄者来说，两种最可能情景的差异到2033年可能高达人均16万美元。

若生产力提升使年均GDP增速超趋势值1个百分点以上，美国人均财富可增加6.5万美元；而在另一边，持续通胀则可能导致净资产缩水9.5万美元。

从年内科技股和黄金的大涨行情来看，市场走势显然表明投资者正同时测试两种情景，并构建投资组合以应对任何可能发生的情况。而这场市场最热风口间的博弈，其成败无疑也注定将带来更为深远的长期影响：

AI憧憬未来，黄金对冲崩溃。