华友钴业（603799.SH）价值重估：钴价上行周期中的镍钴一体化龙头

华友钴业 （603799.SH）价值重估：钴价上行周期中的镍钴一体化龙头

投资要点

华友钴业作为全球领先的镍钴资源开发和锂电材料一体化企业，正迎来业绩增长与估值提升的双重机遇。刚果（金）钴出口配额政策调整将导致2025-2027年全球钴供应短缺分别达12.2万吨、8.8万吨和9.7万吨，钴价中枢有望从当前27-29万元/吨上移至40万元/吨以上 。公司凭借刚果（金）自有钴矿资源和印尼湿法镍项目的战略布局，叠加高镍三元材料市场份额提升，有望充分受益于钴价上涨和三元材料需求复苏的双重红利。

当前股价：65.9元 | 目标价：3-6个月85元，1-2年115元 | 上涨空间：3-6个月30.5%，1-2年74.5% | 投资评级：买入

一、行业分析：钴价上行周期确立，供需格局显著改善

1.1 刚果（金）钴出口政策调整，全球供应大幅收缩

2025年9月20日，刚果（金）政府宣布了钴出口政策的重大调整，将原定于9月22日到期的出口禁令延长至10月15日，之后改为配额制度 。这一政策变化标志着全球钴供应链进入了一个更加严格的管控阶段，对市场供需格局产生深远影响。

政策主要内容：

- 2025年10月16日至12月31日：允许出口1.8125万吨钴，其中10月3625吨，11月7250吨，12月7250吨
- 2026年和2027年：每年最高出口量为9.66万吨（约为2024年刚果金产量的44%）
- 配额分配：基础配额（8.7万吨/年，按历史出口量比例分配）+战略配额（0.96万吨/年，由ARECOMS统筹用于国家战略项目）

这一政策调整意味着全球钴供应将大幅收缩。2024年刚果（金）钴产量约为22万吨，占全球总产量的76%左右 。而根据新政策，2026年和2027年的出口量将降至9.66万吨，降幅超过56% 。

1.2 供需缺口扩大，钴价中枢有望持续上移

根据中信证券 研究，刚果（金）出口配额政策将导致2025-2027年全球钴供应量远低于正常水平，预计供应短缺量分别为12.2万吨、8.8万吨和9.7万吨 。这一供需缺口将持续支撑钴价上行。

供需格局变化：

- 供应端：刚果（金）作为全球最大钴生产国，其政策变化直接影响全球供应结构。2025年1-8月，中国从刚果（金）进口的钴湿法冶炼中间产品为28.2万吨，较2024年同期的39.6万吨下滑近三成
- 需求端：随着新能源汽车产业的发展，尤其是高端车型对高能量密度电池的需求增加，三元材料需求有望触底回升。同时，人形机器人 、低空飞行器等新兴领域也打开了三元材料的需求空间

上海有色网(SMM)分析显示，在当前政策下，2025年至2027年中国钴市场将持续处于去库状态 。截至9月23日，国内金属钴报价已达27万-29万元/吨，较年初上涨显著 。业内专家预计，钴价有望上涨至40万元/吨以上，将对相关企业业绩产生积极影响 。

1.3 美国启动钴战略储备，进一步支撑价格上行

2025年，美国启动了7500吨钴战略储备计划，这进一步加剧了全球钴市场的供应紧张局面 。美国作为全球重要的钴消费国，其战略储备行动将减少市场流通量，对钴价形成支撑。

1.4 钴行业估值处于低位，具备修复空间

当前钴板块的PE估值处于12-15倍区间，较钨、稀土等其他稀有金属板块折价明显，估值修复空间较大 。钴作为新能源电池的关键材料，在全球能源转型的大背景下，其战略价值应获得更高的估值溢价。

二、公司分析：镍钴双轮驱动，全产业链布局构建竞争壁垒

2.1 业绩表现亮眼，钴价上行周期业绩弹性显著

华友钴业2025年上半年交出了一份亮眼的成绩单：

核心财务指标：

- 营业收入：371.97亿元，同比增长23.78%
- 归母净利润：27.11亿元，同比增长62.26%，创历史同期新高
- 扣非归母净利润：25.87亿元，同比增长47.68%
- 毛利率：15.9%，同比下降0.7个百分点

业绩驱动因素：

- 镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%，为业绩增长提供有力支撑
- 三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上
- 钴价上涨带来业绩弹性：公司钴业务受益于刚果（金）出口禁令导致的供应收缩，钴价上涨带来显著业绩弹性

根据多家机构预测，华友钴业未来三年业绩将呈现"周期反转+成长加速"的双重驱动 ：

盈利预测：

- 2025年：归母净利润预计达56.11亿元，同比增长35.06%
- 2026年：归母净利润预计达64.45亿元，同比增长14.87%
- 2027年：归母净利润预计达75.09亿元，同比增长16.51%

2.2 资源端布局完善，钴镍锂协同发展

华友钴业已构建起"资源开发→冶炼加工→锂电材料"的一体化产业链，资源端布局是公司的核心竞争力之一。

钴资源：

- 刚果（金）自有矿：公司在刚果（金）拥有多个钴矿资源，2025年自有钴矿产量约3000吨，供应稳定
- 印尼湿法镍冶炼项目：年产约2万吨钴副产品，对应权益约1.2万吨
- 资源自给率：公司钴资源自给率超过60%，显著降低了对外部原料的依赖

镍资源：

- 印尼布局：公司在印尼拥有多个镍项目，包括华越（6万吨镍金属量）、华飞（12万吨镍金属量）、华科（4.5万吨镍金属量）等高冰镍项目
- 新增项目：与淡水河谷 、福特汽车 合作的Pomalaa湿法项目（12万吨镍金属量）已于2025年Q1开工建设，预计2026年底投产；与淡水河谷合作的Sorowako湿法项目（6万吨镍金属量及5000吨钴金属量）前期准备工作有序推进
- 资源储备：公司在印尼新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚

锂资源：

- 津巴布韦Arcadia锂矿项目：资源量增至245万吨LCE，品位达1.34%
- 锂盐产能：年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计2025年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本

2.3 锂电材料业务加速发展，高镍三元引领未来

华友钴业在锂电材料领域的布局已从单一的钴盐向多元化、高附加值产品延伸，形成了以三元前驱体和正极材料为核心的业务体系。

三元前驱体：

- 产能布局：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础
- 出货量：2025年上半年锂电正极前驱体出货量4.21万吨（含内部自供）
- 技术路线：公司大圆柱电池材料实现规模化量产，与亿纬锂能 、LGES、宁德时代 、远景AESC、中创新航 等领军企业达成深度合作

三元正极材料：

- 出货量：2025年上半年正极材料出货量3.96万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比增长17.68%
- 技术优势：高镍三元材料（Ni95%以上）已实现百吨级量产，在固态电池、半固态电池材料研发、量产、市场开拓等方面展开全方位合作
- 市场拓展：与国内头部电池企业深度合作，并与孚能科技 、卫蓝新能源、清陶、金羽等重点客户达成战略协同

业务转型：

- 公司已从单一的钴业企业转型为镍钴锂资源协同开发、锂电材料一体化的新能源材料龙头企业
- 2025年上半年财报显示，华友钴业主营业务发生根本性转变，镍产品营收128.37亿元，同比暴增137.54%，占总营收34.51%，成为第一大收入来源

2.4 国际化布局深化，全球竞争力增强

华友钴业积极推进国际化战略，在全球范围内构建资源网络和生产基地，增强国际竞争力。

海外资源布局：

- 在刚果（金）主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜冶炼于一体的钴铜资源开发体系
- 在印尼布局了多个镍矿和冶炼项目，形成了从矿山到冶炼的完整产业链
- 在津巴布韦投资布局了Arcadia锂矿项目，补齐了锂资源短板

国际制造基地：

- 印尼华能5万吨三元前驱体项目一期实现批量供货，为进入北美市场奠定基础
- 匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，有望助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链
- 与LG合作的龟尾正极项目部分产线投产，进一步扩大了在韩国市场的影响力

全球市场拓展：

- 公司已与亿纬锂能、LGES、宁德时代 、远景AESC、中创新航等领军企业达成深度合作
- 产品出口占比提升，三元材料出口量占中国总出口量的57%
- 公司已构建起海外资源、国际制造、全球市场的经营格局

三、价值重估：多因素驱动下的估值提升

3.1 钴价上涨带来显著业绩弹性

钴价上涨是华友钴业业绩增长的重要驱动因素。根据测算，钴价上涨将对公司业绩产生显著弹性：

钴价弹性测算：

- 自供钴：公司刚果金自有钴矿年产量约3000吨，印尼湿法镍项目年产钴副产品约2万吨，对应权益约1.2万吨
- 加工业务：华友钴业作为全球重要的钴产品供应商，其最终的钴产品销量（如精炼钴）会远高于自有产能，这多出的部分主要通过来料加工业务实现
- 业绩弹性：在钴价20–25万元/吨中枢下，华友2025年额外增利约20–25亿元，占上半年净利润的75–90%；若钴价冲至30万元/吨，增量利润可达28–30亿元，全年净利润有望突破60亿元

当前钴价已从年初的低位大幅反弹，9月23日国内金属钴报价为27万-29万元/吨 。在刚果（金）出口配额政策持续收紧的背景下，钴价有望进一步上涨至40万元/吨以上 ，这将为华友钴业带来可观的业绩增长。

3.2 镍业务放量支撑业绩增长

镍业务已成为华友钴业的第一大收入来源，其快速增长为公司提供了稳定的业绩支撑。

镍业务优势：

- 成本优势：公司湿法冶炼工艺成本约1.2万美元/吨，较火法工艺低30%，在当前镍价水平下仍保持较强盈利能力
- 出货量：2025年上半年镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%；湿法项目MHP出货量约12万吨，同比增长超40%
- 产能释放：华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024年一季度末实现达产，华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，SCM矿浆管道全线贯通，进一步降低了MHP生产成本

镍业务贡献：

- 2025年上半年镍产品营收128.37亿元，同比增长137.54%，占总营收34.51%
- 毛利率：2025年上半年镍产品毛利率约27.1%，同比提升8.51个百分点
- 利润贡献：预计2025年镍业务贡献利润约30-35亿元，成为公司业绩的重要支柱

3.3 三元材料需求复苏，市场份额提升

随着三元材料在高端车型和新兴领域的应用扩大，其市场份额有望触底回升，为华友钴业的三元前驱体和正极材料业务带来新的增长机遇。

三元材料市场前景：

- 三元材料在中高端乘用车市场的性能优势依然明显，尤其是随着三元材料在AI机器人、低空飞行器等新兴领域渗透率提高，以及固态电池产业化加速，高镍三元材料需求将迎来爆发式增长
- 镍、钴金属具有较好的回收价值，三元材料的性价比进一步凸显，形成全生命周期成本优势
- 当前镍价稳定在15500—17000美元/吨区间，三元材料成本已接近磷酸铁锂，且其在能量密度、低温性能及循环寿命上仍具显著优势

公司竞争优势：

- 技术领先：公司在高镍三元材料领域拥有核心技术，已实现从三元前驱体到正极材料的全产业链覆盖
- 市场布局：公司已与国内外主流电池企业建立了稳定的合作关系，市场份额持续提升
- 产能扩张：公司在国内外布局了多个三元材料生产基地，包括印尼华能5万吨三元前驱体项目和匈牙利正极材料一期2.5万吨项目，为未来市场拓展奠定基础

3.4 估值分析：合理估值区间确定

基于华友钴业的基本面和行业发展趋势，我们采用多种估值方法对公司进行价值评估：

相对估值法：
- PE估值：公司当前PE（TTM）约为23.08倍，低于行业平均水平。考虑到公司在钴价上行周期中的业绩弹性和未来增长潜力，给予2025年25-28倍PE估值较为合理
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- 目标价计算：按2025年预测净利润56.11亿元 、25倍PE计算，目标市值为1402.75亿元，对应股价约82.42元；按28倍PE计算，目标市值为1571.08亿元，对应股价约92.30元

DCF估值法：

- 关键假设：预测期2025-2027年，永续增长率3%，折现率11.5%
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- 估值结果：根据现金流折现模型计算，华友钴业的内在价值约为12.84元/股 。但考虑到模型对参数的敏感性，以及公司在钴价上行周期中的业绩弹性，这一估值可能低估了公司的实际价值

综合估值：

- 3-6个月目标价：85元（对应2025年25倍PE），上涨空间约30.5%
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- 1-2年目标价：115元（对应2025年30倍PE或2026年25倍PE），上涨空间约74.5%

估值依据：

- 钴价上涨：刚果（金）出口配额政策导致全球钴供应紧张，钴价有望持续上涨至40万元/吨以上 ，为公司带来显著业绩弹性
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- 镍业务增长：印尼项目产能释放，镍产品出货量快速增长，2025年上半年同比增长83.91%
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- 三元材料复苏：随着高能量密度电池需求增加，三元材料市场份额有望回升，公司在高镍三元领域的技术优势将得到充分发挥
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- 一体化优势：公司从资源到材料的全产业链布局，有效降低成本，提高抗风险能力，增强盈利能力

四、投资建议与风险提示

4.1 投资建议

基于对华友钴业的全面分析，我们给予公司"买入"评级，目标价为3-6个月85元，1-2年115元，上涨空间分别为30.5%和74.5%。

投资逻辑：

- 钴价上行周期：刚果（金）钴出口配额政策导致全球钴供应紧张，钴价有望持续上涨至40万元/吨以上
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- 镍业务增长：公司镍业务已成为第一大收入来源，2025年上半年同比增长137.54% ，随着印尼项目产能释放，镍业务将继续保持快速增长
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- 三元材料复苏：高镍三元材料需求有望随着高端车型占比提升和固态电池产业化加速而增长
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- 全产业链优势：公司从资源到材料的一体化布局，有效降低成本，提高盈利能力，增强抗风险能力
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- 国际化布局：公司在全球范围内构建资源网络和生产基地，增强国际竞争力和抗风险能力

投资建议：

- 短期（3-6个月）：关注钴价上涨带来的业绩弹性和镍业务持续放量的投资机会
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- 中长期（1-2年）：关注三元材料市场份额回升和固态电池产业化带来的成长机遇，以及公司国际化布局的战略价值

4.2 风险提示

投资者在关注华友钴业投资机会的同时，也应当注意以下风险因素：

政策风险：

- 刚果（金）钴出口政策可能进一步调整，影响公司钴原料供应和成本
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- 印尼镍矿政策变动，如出口限制、税收调整等，可能影响公司镍业务的盈利能力
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- 其他资源国的政策变动，如津巴布韦的锂矿政策，可能影响公司锂资源开发

价格波动风险：

- 钴、镍等金属价格波动剧烈，可能导致公司业绩出现较大波动
​
- 若钴价上涨不及预期或快速回落，将影响公司的业绩弹性和估值水平
​
- 新能源汽车补贴退坡、技术路线变化等因素可能影响三元材料需求和价格

经营风险：

- 项目建设进度不及预期，可能影响公司产能释放和业绩增长
​
- 国际贸易摩擦、地缘政治风险可能影响公司海外业务拓展和供应链稳定性
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- 应收账款规模较大（2025年中报显示为75.33亿元），占净利润比重较高（181.31%），存在回款风险

财务风险：

- 有息负债较高（2025年中报显示为628.09亿元），有息资产负债率39.72%，财务费用较高
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- 投资活动现金流净额为负（2025年中报显示为-48.8亿元），大规模扩产与研发投入带来持续资金压力
​
- 原材料价格波动、汇率变动等因素可能影响公司盈利能力

技术风险：

- 新能源技术路线仍在演进，若固态电池等新技术发展不及预期，将影响公司相关业务布局成效
​
- 若高镍三元材料技术迭代速度不及预期，或磷酸铁锂技术取得重大突破，可能影响公司产品竞争力

五、结论

华友钴业作为全球领先的镍钴资源开发和锂电材料一体化企业，正迎来钴价上行周期和三元材料需求复苏的双重机遇。公司凭借刚果（金）自有钴矿资源、印尼湿法镍项目的战略布局，以及三元材料业务的快速发展，构建了强大的竞争壁垒。

在钴价有望持续上涨至40万元/吨以上的背景下，华友钴业的业绩弹性将得到充分释放。同时，公司镍业务的快速增长和 三元材料市场份额的提升，为其提供了稳定的业绩支撑和长期成长动力。

综合考虑公司的基本面、行业发展趋势和估值水平，我们给予华友钴业"买入"评级，3-6个月目标价85元，上涨空间约30.5%；1-2年目标价115元，上涨空间约74.5%。投资者可重点关注钴价走势、镍业务放量情况以及三元材料市场份额变化等关键指标。