兴森科技（002436.SZ）深度研报：封装基板国产替代领军者，AI 算力与半导

兴森科技 （002436.SZ）深度研报：封装基板国产替代领军者，AI 算力与半导体双轮驱动成长一、公司概况与行业地位1.1 业务聚焦高端 PCB 与半导体封装，全产业链布局清晰

兴森科技成立于 1999 年，是国内 PCB 样板及小批量板龙头，2017 年起布局半导体封装基板，形成 “PCB + 半导体” 双轮驱动格局。2025 年上半年，公司 PCB 业务收入占比约 70%（高阶 HDI 板、高多层板收入同比 + 40%），半导体业务占比 25%（CSP 封装基板收入 + 35.9%，FCBGA 基板亏损收窄），测试板业务收入 + 28%。
PCB 业务：覆盖样板、中小批量板、HDI 板及类载板，客户包括华为、中兴、英伟达 等，2025 年 AI 服务器用 PCB 订单目标突破 1 亿元。半导体业务：国内唯一实现 ABF 载板量产的企业，FCBGA 基板良率低层达 95%、高层 85%，适配华为昇腾 910B 芯片，2025 年订单占比超 50%。测试板业务：覆盖探针卡、老化板全系列，通过长电科技 、通富微电 认证，海外收入占比提升至 15%。
1.2 行业地位：国产替代先锋，技术对标国际龙头
全球封装基板市场：规模约 200 亿美元，日韩台企业占据 95% 份额，国内厂商市占率仅 5%。ABF 载板领域：公司是国内唯一量产企业，良率 75%-90%（接近台湾欣兴水平），珠海、广州基地满产后年产能 36 万平米，可生产 1.2 亿片 ABF 载板，70% 定向供应华为昇腾芯片。行业壁垒：建载板厂需投资 15-20 亿元，认证周期 12-18 个月，客户粘性极强。二、核心竞争力分析2.1 技术壁垒构筑护城河
ABF 载板技术突破：掌握 20 层及以下量产能力，最小线宽 9μm，适配 3nm 芯片封装，2025 年 22 层以上产品送样华为实验室验证。工艺创新：收购北京兴斐电子后，吸收 HDI、SLP、mSAP 等工艺，类载板技术可降维生产高阶 HDI，适配光模块、车载电子等高增长领域。研发投入持续加码：2025 年上半年研发费用 2.6 亿元（占营收 7.6%），累计专利 616 项（含 22 项国外专利），聚焦 FCBGA 基板、玻璃基板及 CoPoS 技术。
2.2 客户绑定与国产替代红利
华为深度合作：昇腾芯片 ABF 载板独家供应商，2025 年订单锁定 15 亿元，珠海基地 72 亿元产能专为华为定制。海外客户突破：北美大客户样品交付完成，验证周期 3-6 个月，2026 年有望大规模供货；欧洲客户车载 PCB 订单 2025 年目标突破 1 亿元。政策支持：FCBGA 项目被纳入国家 “卡脖子” 技术攻关重点，获大基金二期战略入股预期。
2.3 产能扩张与全球化布局
国内基地：广州、珠海 FCBGA 基板月产能 5 万平米（目标 15 万平米），2025 年 Q3 启动二期扩产；宜兴工厂 CSP 基板满产，新增 1.5 万平米 / 月产能 Q3 投产。海外基地：泰国工厂一期投资 1100 万美元，生产车载及服务器结构件；马来西亚基地规划中，规避贸易壁垒。三、财务健康度与增长动能3.1 业绩持续高增，盈利能力改善
营收与利润：2025 年上半年营收 34.26 亿元（+18.91%），净利润 - 8701 万元（同比 + 47.85%），亏损收窄主要因政府补助（6000 万元）及半导体业务良率提升。毛利率提升：Q2 单季毛利率 19.53%（环比 + 2.33pct），高阶产品占比提升及半导体业务减亏贡献显著。现金流改善：经营性现金流净额同比 + 120%，应收账款周转率提升至 4.5 次，存货周转天数降至 45 天。
3.2 估值具备吸引力
当前 PE（TTM）-188.89 倍（亏损状态），但机构预计 2026 年 FCBGA 基板产能利用率达 60% 后将实现盈亏平衡，2027 年净利润有望超 10 亿元。参考深南电路 、沪电股份 估值，给予 2026 年 PE 30-35 倍，对应目标价 25-30 元（较当前股价 + 19%-43%）。四、风险与挑战4.1 技术迭代与研发风险
ABF 载板技术门槛高：20 层以上产品研发进度若落后，可能影响高端市场竞争力（如深南电路 20 层产品认证进展较快）。材料依赖进口：ABF 膜、高纯度铜箔仍依赖日本味之素，国产化率不足 30%，供应链波动可能影响生产。
4.2 产能消化与资金压力
FCBGA 项目投入大：累计投资超 35 亿元，2025 年下半年仍需 10 亿元设备采购，货币资金仅 10.38 亿元，短期偿债缺口 4.69 亿元。产能过剩风险：全球封装基板产能扩张加速，若下游需求不及预期，价格战或加剧。
4.3 客户集中度与地缘政治
华为依赖度高：昇腾芯片订单占比超 50%，若其需求下滑或价格压价，可能影响公司业绩。海外拓展不确定性：泰国基地建设成本较国内高 10-15%，投产初期盈利承压；美国 IRA 法案可能限制海外销售。五、投资逻辑与建议5.1 短期催化
订单放量：华为昇腾 910C 芯片量产（2025 年 Q4）、北美客户验证通过、泰国基地投产。政策红利：国家大基金二期战略入股、半导体设备材料国产化政策支持。技术突破：CBF 膜国产化（华正新材 小批量供货）、玻璃基板中试进展。
5.2 长期价值
国产替代空间广阔：ABF 载板国产化率不足 10%，公司目标 2025 年市占率提升至 15%，对应收入规模超 50 亿元。新兴市场增量：6G 通信、AI 服务器、智能汽车 推动高端 PCB 需求，车载 PCB 收入 3 年 CAGR 达 58%。全球化布局：海外基地投产后，2027 年海外收入占比有望提升至 30%，享受本地化溢价。
5.3 估值目标与策略
短期目标价：2025 年 FCBGA 基板产能利用率提升至 60%、海外客户认证突破，目标价 20-23 元（+19%-36%）。长期目标价：2027 年 ABF 载板收入超 50 亿元、良率稳定在 90%，目标价 25-30 元（+49%-79%）。持仓建议：目标持仓比例 8%-12%，止损位设为 15 元（-28.6%），重点关注 Q3 订单落地及海外客户进展。
结论：兴森科技是国产封装基板领域稀缺标的，技术突破与国产替代双轮驱动下，AI 算力与半导体封装打开成长空间。短期关注订单落地节奏，中长期看好其在高端制造领域的国产替代领军地位。建议投资者逢低布局，把握行业集中度提升与技术迭代红利。