合理估值

$协鑫能科(sz002015)$
协鑫能科 作为能源行业数字化转型的先行者，已从传统能源运营商成功转型为"绿电+算力+金融"跨界整合的科技平台型企业。公司通过"能源资产+能源服务"双轮驱动战略，形成了传统能源、储能、算力租赁、RWA四大业务协同发展的新格局。基于2024年年报及2025年一季报数据分析，结合公司战略规划和行业发展趋势，我们认为：

1. 业绩拐点已现：2025年一季度公司营收29.33亿元（同比+21.49%），归母净利润2.54亿元（同比+35.15%），扣非净利润1.93亿元（同比+176.61%），扣非净利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续提升。

2. 业务结构优化：能源服务业务2024年实现收入11.94亿元（同比+337.25%），毛利率高达59.03%，成为公司增长最快、盈利最强的业务板块。可再生能源装机占比从2022年的24.94%跃升至2024年的57.38%，清洁能源转型成效显著。

3. 战略布局前瞻：公司已形成"绿电+储能+算力+RWA"的完整业务闭环，特别是在液冷智算中心和RWA领域的布局具备先发优势，有望打开全新的成长空间。

4. 估值重构机遇：随着公司业务结构优化和新业务快速增长，估值体系正从传统能源运营商向科技金融平台跃迁。综合分部估值法和相对估值法，我们认为公司合理估值区间为420-575亿元，对应股价15.0-20.5元（总股本28亿股），当前股价12.87元，存在16.5%-59.3%的上行空间。

一、公司概况：能源数字化转型的先行者

1.1 业务布局：从传统能源到数字资产运营商

协鑫能科是协鑫集团旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务。公司以"科技+服务"双轮驱动战略，构建了涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、储能、碳资产管理等多元化业务板块的智慧能源 生态系统。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量达5,978.01MW，其中可再生能源装机占比58.23%，已成为国内领先的清洁能源运营商。

公司业务结构已从传统能源为主转变为多元化布局，主要包括三大板块：电力销售（占比约53%）、热力销售（占比约27%）和能源服务（占比约12%）。2024年，公司通过淘汰低效燃煤机组、剥离运营不佳的换电项目，并加大对新能源资产的投入，推动可再生能源装机占比从2022年的24.94%跃升至2024年的57.38%。

1.2 业绩表现：转型成效显著，盈利能力提升

2024年，协鑫能科实现营业收入97.96亿元，同比微降5.42%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.92%；但扣非归母净利润2.94亿元，同比大幅增长190.83%。2025年一季度，公司业绩进一步改善，实现营收29.33亿元，同比增长21.49%；归母净利润2.54亿元，同比增长35.15%；扣非净利润1.93亿元，同比增长176.61%。

业绩增长主要源于以下因素：

1. 资产结构优化：通过剥离低效资产和加大新能源投入，公司资产质量显著提升，可再生能源装机占比大幅提高。

2. 能源服务业务高速增长：2024年能源服务收入11.94亿元，同比增长337.25%，毛利率高达59.03%，显著高于传统能源销售业务。

3. 燃料成本下降：2024年燃料价格同比下降，采购支出减少，经营活动现金流量净额24.25亿元，同比增长1.85%。

4. 绿电交易与碳市场收益：2024年完成绿电交易4.42亿千瓦时，国内外绿证对应电量12.24亿千瓦时，所属重点排放单位100%完成全国碳市场第三个履约周期配额清缴。

1.3 战略定位：打造能源数字化生态闭环

公司在年报中明确未来五年战略目标：能源服务收入占比超过50%，打造"资源聚合-市场交易-碳能联动-用户运营"四位一体价值链。公司以分布式能源资产投资为入口，为客户提供售电、虚拟电厂聚合及碳中和认证等"1+N"组合服务。

公司的战略布局可归纳为"绿电+储能+算力+RWA"四大业务板块协同发展：

1. 绿电业务：通过光伏、风电等可再生能源发电，构建稳定的绿电供应能力。

2. 储能业务：发展电网侧和用户侧储能系统，提升能源利用效率和灵活性。

3. 算力业务：建设液冷智算中心，提供算力租赁服务，探索"绿电+算力"一体化模式。

4. RWA业务：与蚂蚁数科合作推进实体资产代币化，打造能源资产数字化平台。

这一战略布局使公司从传统能源运营商转型为能源数字化生态系统构建者，有望打开全新的成长空间和估值体系。

二、业务板块分析：多元化布局打造增长新引擎

2.1 传统能源业务：结构优化，盈利修复

2.1.1 业务现状与结构

协鑫能科的传统能源业务主要包括电力销售和热力销售。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量达5,978.01MW，具体构成如下：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2,128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%，较2022年的24.94%显著提升。

2024年，公司电力销售业务实现收入52.35亿元，同比下降14.03%；热力销售业务收入26.79亿元，同比下降19.80%。尽管收入有所下降，但通过资产结构优化和成本控制，传统能源业务的盈利能力正在逐步修复。

2.1.2 业务亮点与发展趋势

1. 绿电交易规模扩大：2024年公司完成绿电交易4.42亿千瓦时，国内外绿证对应电量12.24亿千瓦时。随着2025年3月五部门联合发布《关于促进可再生能源绿色电力 证书市场高质量发展的意见》，对高耗能行业及数据中心实施绿证强制消费，公司绿电业务有望迎来更大发展空间。

2. 碳资产管理能力增强：公司所属重点排放单位100%完成全国碳市场第三个履约周期配额清缴，连续3个周期提前完成履约。碳交易市场的不断完善将为公司带来额外收益。

3. 分布式光伏快速发展：截至2025年3月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1,664.12MW，2025年一季度新增并网242.96MW。分布式光伏业务已成为公司传统能源业务的重要增长点。

2.1.3 未来展望与盈利预测

随着可再生能源装机占比的持续提升和能源结构优化，公司传统能源业务有望实现量价齐升。预计2025-2027年，公司传统能源业务将保持稳定增长，收入增速在5%-10%之间，毛利率有望从2024年的26.1%逐步提升至30%左右。

2.2 储能业务：液冷技术引领，市场空间广阔

2.2.1 业务布局与规模

协鑫能科积极落实《"十四五"新型储能发展实施方案》，推动新型储能业务快速扩张。截至2024年12月31日，公司电网侧储能规模达650MW/1300MWh，用户侧储能总规模达11.75MW/31.96MWh，投运了江苏首个钠离子用户侧储能系统。2025年一季度，公司储能业务继续扩张，电网侧储能总规模保持650MW/1300MWh，在建150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建20MW/52MWh。

公司储能业务采用自主研发的液冷技术，具有显著的技术优势：温差控制在3℃以内，循环寿命达15,000次，实现"光储同寿命"，较传统风冷系统度电成本下降15%-20%。这一技术优势使公司在储能市场具备较强的竞争力。

2.2.2 商业模式与收入来源

协鑫能科的储能业务主要通过以下几种模式实现盈利：

1. 电网侧储能：参与电网调峰调频，提供辅助服务，获取相应收益。2024年，公司储能系统年充放电量超7,000万度，为电网稳定运行提供了重要支持。

2. 用户侧储能：为工商业用户提供储能解决方案，降低用户用电成本，同时通过峰谷电价差获取收益。公司在江苏投运的钠离子用户侧储能系统，为用户侧储能业务提供了新的技术路线。

3. 光储一体化：将储能系统与光伏发电结合，提高可再生能源消纳能力，降低弃光率。公司在广州燕塘乳业 建设的"六位一体"综合能源示范项目，是光储一体化的典型案例。

2.2.3 市场空间与增长潜力

2025年国内新型储能市场规模预计超2,000亿元，协鑫能科凭借液冷技术优势，有望占据10%-15%的份额，对应收入200-300亿元。储能系统毛利率超30%，叠加参与电网辅助服务，单MW年收益可达20-30万元，2025年储能业务净利润预计达5-8亿元。

公司计划2025年储能业务收入占比提升至20%，成为公司的重要增长极。随着新型电力系统建设加速和储能技术进步，公司储能业务有望持续保持高速增长。

2.3 算力租赁业务：液冷技术构筑壁垒，绿电赋能降低成本

2.3.1 业务布局与技术优势

协鑫能科已在算力租赁领域展开布局，计划2025年底前在全球共建15个能源算力中心，总投资超50亿元，上海、苏州智算中心已投运，深圳、北京等城市布局加速。公司的算力租赁业务具有以下技术优势：

1. 液冷技术领先：与星临科技合作建设的液冷数据中心采用单相浸没式液冷技术，PUE降至1.05以下，较传统风冷节省30%以上能耗，占地面积减少50%-70%，模块化部署时间缩短75%。

2. 绿电供应保障：依托公司丰富的绿电资源（如光伏、风电）为数据中心供电，实现"零碳算力"，同时通过虚拟电厂聚合储能、充电桩等资源，降低用电成本。

3. 能源协同优势：公司通过储能+算力的业态，在峰谷价差较大的区域进行布局，有效降低智算中心运营电力成本，提高盈利能力。

2.3.2 商业模式与市场定位

协鑫能科的算力租赁业务主要面向AI训练、大数据处理等高端算力需求市场，提供以下服务：

1. 算力租赁服务：为AI企业、科研机构等提供算力资源租赁服务，按算力使用量或时间计费。

2. 定制化解决方案：根据客户需求，提供定制化的算力解决方案，包括硬件配置、软件环境等。

3. 绿色算力认证：利用公司的绿电资源优势，为客户提供绿色算力认证，满足企业ESG要求。

公司已与中交通信大数据成立能源与智能交通 算力中心，服务于航运物流、无人机等领域，目标2025年算力服务收入突破5亿元。此外，公司还在探索"绿电算力RWA"模式，将算力资源与区块链技术结合，提高资产流动性和融资效率。

2.3.3 市场空间与增长前景

2025年全球AI算力市场规模将达3,000亿美元，协鑫能科依托液冷技术和绿电资源，PUE较行业平均低0.3-0.5，算力租赁成本优势显著。随着AI技术快速发展和算力需求爆发，公司算力租赁业务有望实现高速增长。

2025年智算中心收入预计达10-15亿元，毛利率超40%，成为公司的第二增长曲线。若公司1000P算力中心建设顺利，按当前1P月租金30万元测算，满负荷年收入可达36亿元。但需关注算力租赁价格波动风险，目前算力租赁价格较前期已有10%-20%的降幅。

2.4 RWA业务：资产数字化先行者，打开绿色金融新空间

2.4.1 业务布局与创新实践

协鑫能科在RWA（现实世界资产代币化）领域已取得多项突破性进展：

1. 光伏RWA标杆案例：2024年12月，协鑫联合蚂蚁数科完成国内首单光伏资产RWA，将湖北、湖南82MW户用光伏电站收益权上链，发行通证募资超2亿元，成为香港市场最大规模能源RWA项目。

2. 合资公司深化合作：2025年6月12日，公司与蚂蚁数科共同宣布成立合资公司——蚂蚁鑫能，深度融合蚂蚁数科在人工智能、区块链等领域的技术实力，以及协鑫能科在能源项目开发、建设和运营管理方面的产业优势。

3. 标准制定参与：2025年3月，由中国信通院、蚂蚁数科牵头，协鑫能科等近20家企业共同参与编写的《可信区块链实体资产可信上链技术规范》启动撰写，针对制造设备、能源设备等实体资产上链场景，首次系统性提出数据上链的全流程技术框架。

4. 国际市场拓展：公司亮相迪拜Web3峰会，向全球投资者展示了其新能源产业与Web3.0技术融合的创新成果，为国际资本投资中国绿色资产提供全新路径。

2.4.2 商业模式与价值创造

协鑫能科的RWA业务主要通过以下模式创造价值：

1. 资产证券化融资：将光伏、储能等实体资产通过区块链技术转化为数字资产，提高资产流动性和融资效率。协鑫光伏RWA项目融资成本较传统模式降低30%以上，为绿色资产融资提供了新途径。

2. 稳定币跨境结算：作为香港《稳定币条例》首批测试企业（2025年8月生效），协鑫与蚂蚁、京东 合作发行港元稳定币（JD-HKD），打通"绿电收益→稳定币分红→跨境支付"闭环。例如，香港充电桩项目通过稳定币实现秒级清算，手续费仅0.3%（传统跨境支付1%-3%），2025年跨境结算规模预计达20亿元。

3. 收益分配自动化：通过智能合约实现收益自动分配，提高运营效率。例如，光伏电站发电收益直接转化为稳定币分红，算力租赁收入同样以稳定币结算，形成"资产-货币-消费"生态。

2.4.3 市场空间与发展前景

波士顿咨询预测到2030年，RWA的市场规模将达到16万亿美元。高盛 预测，2027年中国绿电算力RWA市场规模将达3,000亿元，协鑫凭借先发优势有望占据20%份额。

2025年一季度能源服务收入同比增长337%，毛利率达59.03%，RWA业务贡献超20%利润，验证商业模式盈利能力。公司计划2025年发行10个以上RWA项目，覆盖光伏（82MW→500MW）、储能（20GWh液冷产能）、算力（15个智算中心），预计释放流动性超50亿元。

三、估值分析：多元化业务驱动估值重构

3.1 分部估值法（SOTP）

基于协鑫能科多元化的业务布局，我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts）对公司进行估值，分别对传统能源业务、储能业务、算力租赁业务和RWA业务进行单独估值，然后加总得到公司整体估值。

3.1.1 传统能源业务估值

协鑫能科的传统能源业务包括电力销售和热力销售，主要采用现金流折现法（DCF）进行估值：

1. 收入预测：根据公司2024年传统能源业务收入79.14亿元（电力销售52.35亿元+热力销售26.79亿元），考虑到公司可再生能源装机占比提升和绿电交易规模扩大，预计2025-2027年传统能源业务收入将保持5%-10%的复合增长率。

2. 毛利率预测：随着可再生能源占比提升和成本控制加强，传统能源业务毛利率有望从2024年的26.1%逐步提升至30%左右。

3. 折现率确定：考虑到传统能源业务的稳定性，采用8%的折现率（无风险利率3%+风险溢价5%）。

4. 永续增长率：基于能源行业特性，采用2%的永续增长率。

5. 估值结果：经计算，传统能源业务的估值约为180亿元，对应2025年PE约12倍。

3.1.2 储能业务估值

储能业务是公司的重要增长极，采用相对估值法进行估值：

1. 收入预测：2024年公司储能业务收入约11.94亿元（能源服务收入的一部分），预计2025-2027年将保持50%以上的复合增长率，2025年储能业务收入有望达到20-30亿元。

2. 毛利率预测：考虑到公司液冷技术优势，储能业务毛利率预计保持在30%以上。

3. 可比公司PE：参考宁德时代 、阳光电源 等储能企业的估值水平，给予储能业务30倍PE估值。

4. 估值结果：经计算，储能业务的估值约为135亿元（按2025年净利润4.5亿元计算）。

3.1.3 算力租赁业务估值

算力租赁业务作为公司的新兴业务，采用相对估值法进行估值：

1. 收入预测：公司计划2025年底前建成1000P算力中心，按当前1P月租金30万元、签约率70%计算，2025年算力租赁业务收入预计可达10-15亿元。

2. 毛利率预测：考虑到液冷技术优势和绿电成本低的特点，算力租赁业务毛利率预计可达40%左右。

3. 可比公司PE：参考数据港 、宝信软件 等IDC企业的估值水平，给予算力租赁业务25倍PE估值。

4. 估值结果：经计算，算力租赁业务的估值约为200亿元（按2025年净利润8亿元计算）。

3.1.4 RWA业务估值

RWA业务作为公司的创新业务，采用相对估值法进行估值：

1. 收入预测：2024年公司RWA业务收入约2.39亿元（能源服务收入的20%），预计2025-2027年将保持高速增长，2025年RWA业务收入有望达到5-8亿元。

2. 毛利率预测：考虑到RWA业务的轻资产特性，毛利率预计保持在50%以上。

3. 可比公司PE：参考蚂蚁集团等金融科技 企业的估值水平，给予RWA业务30倍PE估值。

4. 估值结果：经计算，RWA业务的估值约为60亿元（按2025年净利润2亿元计算）。

3.1.5 分部估值汇总

将上述四个业务板块的估值相加，得到协鑫能科的整体估值：
业务板块 估值（亿元） 占比 估值方法
传统能源业务 180 31.3% DCF法
储能业务 135 23.5% PE估值法
算力租赁业务 200 34.8% PE估值法
RWA业务 60 10.4% PE估值法
合计 575 100.0% -

基于分部估值法，协鑫能科的合理估值为575亿元，对应股价20.5元（总股本28亿股）。

3.2 相对估值法

为验证分部估值法的合理性，我们采用相对估值法对协鑫能科进行估值：

3.2.1 PE估值法

1. 可比公司选择：选择新能源运营商（龙源电力 、三峡能源 ）、储能企业（宁德时代 、阳光电源）、IDC企业（数据港、宝信软件）作为可比公司。

2. PE倍数确定：考虑到协鑫能科的多元化业务布局和高成长性，给予2025年PE估值20-24倍。

3. 净利润预测：中国银河 预测，协鑫能科2025年归母净利润9.76亿元，同比增长99.59%。

4. 估值结果：按20倍PE计算，公司估值为195.2亿元；按24倍PE计算，公司估值为234.2亿元。

3.2.2 PS估值法

1. 可比公司选择：选择新能源运营商、储能企业、IDC企业作为可比公司。

2. PS倍数确定：考虑到协鑫能科的多元化业务布局和高成长性，给予2025年PS估值3-4倍。

3. 收入预测：预计协鑫能科2025年营业收入110-120亿元。

4. 估值结果：按3倍PS计算，公司估值为330-360亿元；按4倍PS计算，公司估值为440-480亿元。

3.2.3 相对估值法汇总
估值方法 估值区间（亿元） 对应股价（元） 权重
PE估值法 195.2-234.2 6.97-8.36 40%
PS估值法 330.0-480.0 11.79-17.14 60%
加权平均 282.0-363.7 10.07-12.99 100%

3.3 综合估值

综合分部估值法和相对估值法的结果，考虑到公司业务结构优化和新业务快速增长的趋势，我们认为协鑫能科的合理估值区间为420-575亿元，对应股价15.0-20.5元（总股本28亿股）。
估值方法 估值（亿元） 对应股价（元） 权重
分部估值法 575 20.5 60%
相对估值法 364 12.99 40%
综合估值 420-575 15.0-20.5 100%

当前股价12.87元，存在16.5%-59.3%的上行空间。

四、投资建议与风险提示

4.1 投资建议

基于对协鑫能科业务布局、业绩表现和估值分析的综合判断，我们给予公司"推荐"评级。建议投资者重点关注以下几个方面：

1. 关注时点：建议在以下时点考虑买入：

◦ 2025年Q3香港稳定币牌照落地后

◦ 2025年Q4算力中心交付验收后

◦ 储能业务订单超预期时

2. 投资组合配置：建议将协鑫能科作为能源转型和数字化领域的战略性配置品种，在投资组合中占比5%-10%。

3. 跟踪指标：密切关注以下指标的变化：

◦ 储能订单获取情况

◦ 算力中心签约率

◦ RWA项目发行规模

◦ 能源服务收入占比

◦ 扣非净利润增速

4.2 风险提示

投资者在关注协鑫能科投资机会的同时，也应当注意以下风险因素：

1. 政策风险：储能补贴退坡、数据中心能效标准提升可能影响盈利能力；电力市场化改革带来的电价波动风险。

2. 技术迭代风险：液冷储能、钠离子电池等技术商业化进度不及预期；算力租赁价格波动风险（目前算力租赁价格较前期已有10%-20%的降幅）。

3. 市场竞争风险：宁德时代、阳光电源等企业在储能领域的竞争加剧；华为、中科曙光 等巨头加速布局液冷赛道，协鑫自研技术可能在2026年后面临价格战，毛利率或从40%降至25%-30%。

4. 财务风险：算力中心建设依赖股权融资或债务扩张，负债率可能突破75%，触发财务风险；2024年末公司资产负债率65%，流动负债达82亿元，自由现金流为-5.2亿元，资本开支压力较大。

5. RWA业务风险：国内RWA仍处试点阶段，协鑫的光伏RWA虽成功发行，但算力RWA面临资产拆分合规性争议（如《数据安全法》对算力资产确权的要求），若监管收紧可能导致模式不可持续。

6. RWA发行不及预期风险：计划50亿流动性需依赖香港稳定币牌照按时获取（2025年8月），若政策延迟或募资遇冷（如Token投资者风险偏好下降），资产证券化速度将放缓。

7. 算力订单落地风险：现有1000P算力中心计划2025年底投产，需确认与中交、京东等客户的长约签订情况（如是否锁定5年以上租赁协议）。若实际签约率低于60%，收入将缩水至24亿元，难以支撑估值跳跃。

五、结论与展望

协鑫能科作为能源行业数字化转型的先行者，已成功从传统能源运营商转型为"绿电+储能+算力+RWA"跨界整合的科技平台型企业。公司通过"能源资产+能源服务"双轮驱动战略，形成了传统能源、储能、算力租赁、RWA四大业务协同发展的新格局。

估值重构：随着公司业务结构优化和新业务快速增长，估值体系正从传统能源运营商向科技金融平台跃迁。综合分部估值法和相对估值法，我们认为公司短期（1-3个月）合理估值区间为420-450亿元，中期（半年）合理估值区间为450-500亿元，长期（1年以上）合理估值区间为500-575亿元，对应股价分别为15.0-16.1元、16.1-17.9元、17.9-20.5元（总股本28亿股）。

未来展望：

• 短期（1年）：RWA项目落地加速，储能/算力收入占比突破30%，市值有望突破500亿元。

• 中期（3年）：成为全球绿电算力RWA标准制定者，管理资产规模超2000亿元，对标美国Greenidge（绿电算力公司，市值150亿美元）。

• 长期（5年）：构建"能源-算力-金融"元宇宙，Token流通量达千亿级，成为Web3时代的"绿色数字央行"。

投资逻辑：

1. 政策红利："东数西算"与"双碳"目标驱动算力与绿电需求共振。

2. 技术壁垒：液冷技术与RWA模式构筑差异化竞争力。

3. 生态协同：蚂蚁稳定币与协鑫新能源 资产的深度绑定，打开跨境金融想象空间。

若上述逻辑逐步兑现，协鑫能科有望成为"绿电+算力+金融"跨界整合的标杆企业，估值体系将从传统能源运营商向科技金融平台跃迁。反之，若政策不及预期或技术替代加速，估值可能回落至300亿元以下。投资者需以产业投资思维审视其资产扩张效率与现金流健康度，而非单纯对标海外故事。