研报：雅下水电+海南贸易港双轮驱动下的高端制造

金盘科技 （688676.SH）深度研报：海南自贸港与雅下水电双轮驱动，高端制造龙头开启增长新周期

一、核心投资逻辑

1. 海南自贸港政策红利持续释放：公司作为海南本土企业，深度受益于“双15%”税收优惠（企业所得税15%、高端人才个税15%）、零关税政策及跨境资金自由流动优势。2024年海外销售收入达19.81亿元（同比+68.26%），出口覆盖86个国家和地区，自贸港“跳板效应”显著。

2. 雅下水电超级工程订单落地：2025年7月，公司中标华能西藏雅鲁藏布江水电开发投资有限公司JX水电站高中低压厂用变压器采购项目，金额926.07万元，标志着其正式切入总投资1.2万亿元的雅下水电核心供应链。该项目装机容量超三峡电站3倍，预计带动电力设备需求超千亿元，公司凭借技术优势有望持续获取订单。

3. 储能与数字化转型双轮驱动：公司储能业务聚焦35kV高压直挂系统，技术参数行业领先，2024年储能收入同比增长120%，桂林基地1.2GWh产能满产运行。数字化工厂建设提升效率，海口基地减碳95.8%，获评国家级绿色工厂。

二、海南自贸港：政策赋能全球化布局

1. 税收优惠直接增厚利润：海南“双15%”政策使公司综合税负较内地降低40%以上。以2024年净利润5.74亿元测算，若按25%税率需多缴1.43亿元，实际税负节约占净利润24.9%。此外，光伏发电子公司纳入鼓励类产业，所得税再降10个百分点。

2. 出口与产能扩张加速：利用海南原产地规则，公司将内地原材料加工增值超30%后出口东盟，关税直降80%。2024年上半年外销新签订单同比+119.56%，墨西哥、波兰工厂投产进一步强化区域供应链优势。

3. 人才与技术创新高地：自贸港“59国免签”政策吸引国际人才，2024年研发投入占比提升至7.2%，新增专利25项，35kV储能系统通过中国电科院 型式试验，技术壁垒持续巩固。

三、雅下水电：超级工程打开成长空间

1. 订单突破与技术适配性：公司中标华能西藏雅下项目变压器采购，产品采用高压密封结构专利技术，可适应高原复杂环境，抗振动、耐电痕性能突出，符合水电项目严苛要求。后续有望拓展至抽水蓄能、电网调频等场景。

2. 市场空间与竞争格局：雅下水电需配套变压器、开关柜等设备超500亿元，公司凭借干式变压器全球市占率12%的领先地位（2024年数据），叠加海南区位优势，有望获取15%-20%份额，对应订单规模75-100亿元。

3. 长期协同效应：项目投产后年发电量3000亿千瓦时，需配套储能系统平抑波动，公司35kV高压直挂储能技术可实现“一机多能”，替代SVG设备，潜在市场空间超200亿元。

四、财务与估值分析

1. 业绩增长动能强劲：2025年Q1营收13.43亿元（同比+2.9%），净利润1.07亿元（同比+13.32%），储能与海外业务贡献主要增量。预计2025-2027年归母净利润分别为7.2/9.8/13.5亿元，对应PE 28/21/15倍。

2. 估值对比与安全边际：当前股价对应2025年PE 28倍，低于电气设备行业平均35倍。横向对比特变电工 （PE 12倍）、许继电气 （PE 22倍），公司成长性溢价显著，主要源于储能业务高弹性及雅下订单催化。

五、风险提示

1. 政策变动风险：海南自贸港税收优惠若调整，可能影响净利润约15%；雅下水电项目若延期，订单落地节奏或放缓。

2. 行业竞争加剧：特变电工、顺钠股份 等企业加速布局干式变压器，公司毛利率可能承压（2024年为23.38%）。

3. 原材料价格波动：铜、钢等成本占比超60%，若大宗商品价格上涨10%，净利润将减少约8000万元。

六、结论与投资建议

金盘科技作为海南自贸港政策受益者与雅下水电核心供应商，双重红利驱动下进入业绩爆发期。短期看，雅下订单贡献收入增量；中期看，储能业务放量与海外市场拓展打开空间；长期看，数字化转型与绿色制造构筑护城河。给予“买入”评级，目标价48元（对应2025年PE 33倍）。

关键跟踪指标：雅下水电订单进展、储能项目中标情况、海南封关后政策细则落地。