石药集团（1093 HK）点评：看好EGFR ADC等研发/BD催化，提示当前配

【华泰医药代雯团队】石药集团 （1093 HK）点评：看好EGFR ADC等研发/BD催化，提示当前配置窗口期

🌞我们提示当下为石药重点配置时点，并总结以下三方催化：1）EGFR ADC相关：AACR上安全性优异，EGFR突变二线ORR、三线PFS及EGFR野生型腺癌数据为亮点，静待后续SYS6010中美BTD进展，后续BD落地有望显著提振石药/新诺威 市值；2）BD收入丰厚（目前石药25年可确认的Lp（a）/Mata2/ROR1 ADC首付款合计约13.7亿元），如叠加后续EGFR ADC首付款确认，BD增厚体量或可媲美主业利润；3）高分红及回购可观。公司24年现金分红比例高达63%，25年保守假设50%分红比例+15亿港币以上回购（24年9月~26年9月期间不超过50亿港币回购），25年则至少合计超8%股息率！

🌞存量业务：我们认为公司1Q25内生业绩见底（多美素最后去库存+津优力4个高价省份同步价格），而BD方面Lp(a)及Mata2部分首付款有望1Q25确认显著推高表观！我们认为25年主业利润规模企稳叠加大笔BD收入，而新品持续放量+NBP或三年内集采风险较低，公司短中期逻辑均通顺，现价对应当前表观利润25年PE仅11倍，研发/BD相关催化明显，强烈推荐买入！

研发：25年对外BD持续加速，多技术平台共写创新篇章。管线重磅包含：1）EGFR ADC：国内ORR+安全性数据AACR读出，或具备高首付款里程碑BD潜力。2）乳腺癌治疗公司聚焦HER2：HER2双抗目前开展+多西他赛乳腺癌1L及新辅助治疗，HER2双抗ADC后续瞄准HER2+乳腺癌2-3L等；3）GLP-1：TG103及司美类似物预计26年上市，后续小分子/超长效等品种有望解锁新BD。4）BD提速：看好25年仍有2-3笔新增BD，我们认为BD成果有望成为公司常态化收入。

主业：成药业务1Q25见底，看好年内新品输血。公司24年成药板块收入下滑主因肿瘤线区域集采等影响，我们看好25年收入企稳，其中神经板块25年：1）NBP收入稳健增长，主因胶囊/针剂医保谈判降幅温和+零售渠道积极拓展；2）明复乐脑梗新进医保，看好今年快速入院冲击10亿+收入。肿瘤线有望25年收入降幅缩窄，26年回归增长，主因：1）RANKL/PD-1谈判价格理想，看好25年加速入院。2）伊立替康脂质体、奥马珠单抗等或起量。3）白紫II/多西他赛白蛋白等肿瘤重磅或有望自26年陆续上市。此外，我们估测25年新品合计销售额超35亿。