GTC2025，推理能成为英伟达的下一个长期叙事吗？

3/18，英伟达 召开GTC 2025，CEO黄仁勋在会上做关于生成式AI发展趋势的主旨演讲，并发布了包括Blackwell Ultra/Rubin在内的新一代GPU，搭载新GPU的服务器、和基于硅光技术的新一代交换机产品。发布会当天，英伟达股价收盘跌3.4%。我们认为：1）这次发布会未能完全打消投资人对Scaling Law到头导致算力需求增速放缓的忧虑，2)长期看推理有望成为推动AI算力增长的主要动力，但需求什么时候爆发，谁能成为主要受益者目前还不确定。3）产业链方面，我们预计2025年搭载Blackwell Ultra的服务器出货台数在2.7万机柜左右，台积电 、工业富联 有望受益。

观点#1：GTC未能打消投资人对Scaling Law到头的疑虑

过去两年，驱动英伟达为首的AI算力产业链业绩快速增长的主要叙事是，AI大模型所需要的参数规模的增长速度（25倍/2年）远高于摩尔定律（2倍/2年）带来的降本效果，导致算力需求激增。但随着DeepSeek的出现，以及GPT-5的发展缓慢，投资人对Scaling Law到头的忧虑不断上升，英伟达股价年初以来跌17%。这次GTC上，虽然公司也提出了后训练Scaling和测试时间Scaling的叙事，但从英伟达当天跌3.4%的股价表现上来看，此次GTC或未能打消投资人在这方面的担忧。

观点#2:推理有望成为AI下一个主要动力，但时间点和赢家尚未确定

这次GTC上，公司展示：1）R1等推理模型和传统的大语言模型相比，所需要生成的token量近传统大模型的近20倍。2）随着Chatbot，Agentic AI,Physical AI等AI应用的普及，如何以更好的性价比提供AI推理服务会成为大模型企业竞争的下一个焦点。公司在本次大会上也推出了可将每个GPU生成的token数量提高30倍以上的Dynamo解决方案。但目前Agent AI和Physical AI等应用大规模商用的时间点尚不明确。实际落地时，1）博通 等ASIC方案，2）DeepSeek等优化算法和系统架构的方案，还是3）英伟达的GPU方案能够胜出目前还不确定。

观点#3：预计2025年GB服务器出货2.7万台，台积电/工业富联充分受益

本次GTC上，英伟达提到，2024年美国前四大云厂总计采购130万颗Hopper架构芯片，2025年已预定360万颗Blackwell GPU。基于台积电CoWoS产能供应情况，我们测算GB200/300 NVL72在2025/2026年的出货量达到2.7/4.8万台。我们预计1）台积电为Blackwell Ultra提供包括4NP晶圆制造、CoWoS、CPO封装在内一系列服务；2）工业富联提供包括系统组装、交换托盘（SXMPuck）等零组件。其他产业链相关零部件公司包括生益科技 、景旺电子 、沪电股份 、胜宏科技 、天孚通信 、太辰光 等。

观点#4：AI算力投资“东升西降”趋势有望持续，看好中国科技七巨头

DeepSeek R1发布以来（1/20），中国科技七巨头（小米、联想、比亚迪 、中芯国际 、阿里巴巴 、腾讯、美团）股价已经跑赢美股科技七姐妹（苹果 、谷歌、亚马逊 、微软 、Meta、特斯拉 、英伟达）51%。我们认为这背后主要反映了中美AI投资和应用发展周期的不同。美国方面，用于训练的算力投资到2025年可能已经达到高点。下一个上行周期需要等待Agentic AI和Physical AI等应用的成熟。另一方面，随着DeepSeek的出现，我们认为中国2025年进入一个DeepSeek+7nm算力芯片的投资周期，继续看好中国科技和AI投资。

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