高能环境：精铋产量全球领先，估值有大幅提升空间

摘要

1.目前海外精铋折人民币45万/吨，国内历史最高价35万/吨，但是当前国内精铋均价15万/吨，精铋价格有望上行到25万/吨。
2.高能环境 的子公司靖远高能在精铋行业一骑绝尘，2022年10月开启试生产，仅用一年时间就在2023年顺利达产，其产品杂质含量控制堪称一绝，远低于国标40克以下，到了2024年，产量排名全国前列，成为全国最大精铋厂商。
3.靖远高能目前产能是精铋6000吨，锑白粉1800吨，金银合金50吨。如果完全达产，按照目前小金属价格，将增加毛利12亿；如果无法满产，按照当前产能，也将增加毛利10亿元。目前公司相对可比公司浙富控股 、飞南资源 、金田股份 平均市盈率25倍计算，至少有2倍估值回升空间。

一、内外价差高达30万/吨，国内铋价能回到历史高点吗？
我国铋价在2007年曾经达到35万/吨，随后价格沉寂，最低一度达到3.3万，但是本周一开始，一路缓慢小涨的金属铋价格突然坐上火箭，连续暴涨4天，从人民币80000元/吨，迅速暴涨至接近人民币160000元/吨（图为中联金铋交易平台）。而交易市场实际成交价格更是已经突破人民币170000元/吨。
而海外价格更是夸张，目前国外铋价折人民币接近50万/吨，国内价格15万/吨，价差在30万/吨以上。
图：国内外铋价格及价差

此次铋价攀升，主要受国内出口管制，贸易商采货囤货意愿增强，叠加下游需求回暖，市场呈现阶段性供需错配。此轮价格上涨中，海外供应商担心中国的实质出口要在半年乃至一年之后，大幅度囤货，导致海外价格暴涨。
2007年国内铋价一度飙升到35万/吨，目前看有重回历史高价的可能。

二、出口管制的影响可能弱于锑
铋的主要用途是药物（胃药为主）制造，占比为44%，而军工的需求较弱，出口受到管制的力度应显著偏弱。国内方面，医药化工占比为39%，略低于国外。
同时国家只是对国内金属铋及制品（包括但不限于锭、块、珠、颗粒、粉末等形态(参考海关商品编号：8106101091、8106101092、8106101099、8106109090、8106901019、8106901029、8106901099、8106909090)）实施出口管制，并未完全禁止出口，尤其是使用量很大的氧化铋并未禁止。
图：国内铋消费结构：

三、国内铋主要生产商
目前国内铋主要供应商：
高能环境：根据公司2023年年报，2023年公司产精铋超 3500 吨，销售精铋近 4000 吨。在国内众多铋生产企业中，靖远高能以其较大的生产规模和产量，成为国内最大的精铋生产商。
中钨高新 ：1500吨 (柿竹园年产铋精矿约1500吨)
豫光金铅 ：1700吨
恒邦股份 ：约700吨
株冶集团 ：冶炼伴生铋500-600吨
2024年看，中钨高新柿竹园有色金属有限公司算是个特例，年内有近 1500 吨铋精矿的产出，为市场提供了较为纯粹的铋原料。而放眼其余大部分地区，铋的来源几乎都与金属生产废料综合回收紧密挂钩。以河南为例，这里的铅冶炼产业十分发达，河南金利金铅集团有限公司、河南豫光金铅集团有限责任公司就是典型代表，它们依托铅冶炼流程，精准提取其中伴生的铋，产量始终维持在稳定状态。
甘肃靖远高能环境新材料技术有限公司更是行业黑马，2022 年 10 月开启试生产，仅用一年时间就在 2023 年顺利达产，其产品杂质含量控制堪称一绝，远低于国标 40 克以下，到了 2024 年，产量排名全国前列，迅速在铋生产行业站稳脚跟，跻身新兴头部企业行列。
湖南作为传统主产区，在这一年遭遇不少挑战，环保督察日益严格，原料供应时不时出现波动， 好在耒阳先导、郴州汇创等一批骨干企业挺身而出，凭借过硬的技术实力与管理 经验，提升自身产量，使得湖南整体上依旧是精铋产量的主要增长地区。

三、高能环境的精铋产量和弹性
高能环境本质上是一个披着环保皮肤的有色金属公司，其中有色金属的资源回收是公司的主要利润来源。
高能环境固废危废资源化利用项目以金属资源化为主，项目核准危废处理牌照合计78.535万吨/ 年，在建项目1个，拟申请危废牌照19.80万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等 地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、金、银、铂、钯等多种金属。此外，公司还尝试拓展再生塑料、再生橡胶等非金属资源化领域。
根据公司2023年年报11-12页，公司的资源情况是：
图：高能环境2023年年报公布的主要产品产品

其中高能环境的铋是国内最大的供应商（2024年7月15日互动回复），考虑到中国是全球铋的产量占比90%以上，高能环境也是全球最大的铋供应商。
图：高能环境互动回复
可能有投资者质疑靖远高能只是一个回收加工商，铋价上涨会带动原料价格上涨，这是一个严重的误读。
靖远高能为高能环境的全资子公司，厂区占地面积200亩，在职员工550人。项目分为两期，一期主要是处理危废，危废牌照量是17.5万吨，产品为粗铅、冰铜等。二期是将一期产品深加工，产品及年产量：电解铅32000t，粗铜7000t，精铋6000t，锑白粉1800t，金银合金50t。
二期项目的上下游：上游是类似公司的危废处理企业，公司外采比例60%左右，剩下是自供。
公司原料变动比较大的部分是焦炭，天然气，电，而不是危废。危废收集方面，全部是自己采购，不找中间商，危废找中间商是违法的。当前靖远高能利润控制比较高，危废采购方面净利润率要求最少5%以上，目前平均利润率在10%以上，如果利润率要求下调的话，能够拿的料很多了。因此，目前价格上涨引发的铋利润大增，公司几乎全部享有。
预计随着铋、锑等价格上涨，公司能够满产，达到精铋6000吨，锑白粉1800吨。
目前靖远高能的精铋产量在4000吨左右，我们假设铋的价格上行到25万/吨（目前海外45万/吨，国内历史最高价35万/吨）
铋板块毛利相对于去年增加：（25万-7万）*4000吨=7.2亿
2025年贵金属，金、银、钯、铂均价相对于去年上涨20%，以及1800吨锑带来的利润增加，初估毛利增加约2亿。

四、高能环境，估值有大幅提升空间
乐观测算，按靖远高能满产（铋6000吨，锑1800吨，金银合金50吨），2025年毛利增加约12亿，净利润增加约8亿，叠加传统业务净利润5亿，合计13亿，PE6.6倍
中性测算，按靖远高能未满产（铋4000吨，锑1200吨，金银合金12吨），2025年毛利增加约10亿，净利润增加约6.6亿，叠加传统业务净利润5亿，合计11亿，PE7.9倍。
参照可对比公司浙富控股、飞南资源、金田股份平均市盈率25倍计算，乐观下公司有350%上行空间，中性情况下有220%上行空间。
$高能环境(sh603588)$
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