预期差极大的宜宾纸业

2024年12月5日晚，宜宾纸业 宣布以2.06亿元现金收购大股东五粮液 集团旗下四川普什醋酸纤维素有限责任公司（以下简称“四川醋纤”）67%的股权。表面上是收购，实质是五粮液集团仅以约1.5倍PE为上市公司宜宾纸业注入优质资产。四川醋纤的主营产品是醋酸纤维素，公司是全球六家拥有醋酸纤维素生产技术的公司之一，是全球生产塑料级、纺丝级醋酸纤维素的三家之一、是全球生产三醋酸纤维素的三家之一。目前拥有三条醋酸纤维素产品生产线，设计产能30000吨，可生产纺丝级二醋酸纤维素、塑料级二醋酸纤维素和三醋酸纤维素三大类产品。主要看点在于使用在香烟过滤嘴上的纺丝级二醋酸纤维素。四川醋纤是目前国内唯一能生产醋酸纤维素的企业，2020年首次打破外企垄断局面，成功打入中烟系统，开始给陕西中烟供货。从去年开始，醋酸纤维素已经市场化招标了，四川醋纤相继中标河南中烟、安徽中烟的醋酸纤维素的采购项目，2023年净利润因此从前一年的200万元跃升到1.5亿元。在央企反腐和中美对抗的双重大背景下，四川醋纤必将逐步实现中国烟草行业醋酸纤维素的国产替代。那这个替代空间大概有多大呢？根据球友魔都迷你散老师分享的数据，醋酸纤维素的原材料市场国内每年的价值约126亿元人民币（每年国内需求28万吨*4.5万元/吨的海关进口价）。按台企同行济南大自然 公司（台股上市代码4763，股票名称材料-KY）的净利率46.9%测算，这一块原材料的净利润可能有59亿元人民币；如果按四川醋纤目前的净利率25%测算，这一块原材料的净利润也有31亿元人民币。济南大自然这家公司的下游几乎全是烟草，所以更纯粹，利润率更高，但如果未来四川醋纤的产能上来了，市占率提高了，四川醋纤未来的净利率也会提高。醋酸纤维素丝束的成品市场的加工利润可以参考目前格局，三大外资在华约有七八家合资加工厂，单南通塞拉尼斯 醋纤厂一家的净年利润就接近30亿元。所以估计这块的净年利润至少也有100亿元。如果四川醋纤采用目前外资模式，和中烟成立合资企业，其中四川醋纤股权占比30%。如果未来四川醋纤实现80%的国产替代，保守算一下，四川醋纤的年净利润会达到24+24=48亿元。参考济南大自然的估值，如果市场给20倍PE，四川醋纤的未来市值可以达到约960亿元。四川醋纤除了能坐享占了全球50%份额的中国烟草市场，还能分享庞大的海外市场。由于美日对俄的制裁，四川醋纤的醋酸纤维素今年已成功打入俄罗斯烟草市场。目前这只是一个开端，海外这块市值暂且不算。这个饼画的确实够大的，但实现的概率也很大。在中美对抗的大背景下，国产替代是必然趋势，而四川醋纤已经在路上。回到交易的层面，除了要抬头看天，还得脚踏实地。2023年，四川醋纤公司实现营收7.71亿元，净利润1.49亿元；2024年1-7月，营收4.89亿元，净利润1.15亿元。截至2024年7月31日，负债总额为9.71亿元，资产负债率为88.31%，主要负债是普什集团借给四川醋纤的7个多亿用于建厂和投产的资金，不足为惧。预计2024年净利润约2亿元，给予20倍市盈率，四川醋纤在二级市场估值40亿。目前按67%的股份计算，归属到宜宾纸业的市值约26.8亿元。从宜宾纸业近期的一系列动作来看，其剥离纸业转型到新材料方向是大概率事件，四川醋纤的注入只是宜宾纸业重组转型的第一步。普什集团对剩余的33%股权的处置有较强的话语权，大概率后期也会注入到宜宾纸业。如果宜宾纸业完全转型到新材料，整体估值还能有很大的提升。公布收购消息前，2024年12月5日，宜宾纸业最低13.25元，总市值23.4亿，从之前的走势来看，完全没有反映收购的预期。目前41亿市值，上升空间广阔，而下跌空间有限，值博率很高，值得长期跟踪。短期能涨到什么高度，还得看资金共识和市场情绪。