松发股份：恒力重工最强并购重组

前言
松发股份 此次并购的恒力重工是稀缺的民营船舶制造优质企业，正处于交付量、订单结构、盈利能力的共振上升期，是近期所有并购重组案中的最强周期成长型资产。
由于极差的静态财务数据和连续14个交易日涨停的巨大反差效应，松发股份被贴上了高位妖股、炒垃圾等标签，市场的关注度和研究深度均较低，因此，当前依然处于被显著低估的状态。
一、并购重组方案
松发股份此次的重大资产重组方案，可简要分解为如下几个步骤：
（1）重大资产置换：松发股份拟以其持有的截至评估基准日全部资产和 经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换。
（2）发行股份购买资产：松发股份拟以发行股份的方式向交易对方购买资产，包括向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，以及向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50%的股权。
（3）募集配套资金：松发股份拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。
此次交易完成后，公司将持有恒力重工100%股权，经营业务将由原来的日用陶瓷制品完全转变为船舶及高端装备的研发、生产及销售，成为A股民营大型造船第一股！公司资产质量实现质的飞跃。
二、恒力重工优势分析
（1）产能基础雄厚：凭借大连地区得天独厚的岸线资源及此前留下的成熟设计，恒力重工现有的一期产能拥有3400米岸线，14个泊位，1个40万吨级船坞，4个20万吨级船台，年产量300万载重吨。正在建设的二期产能拥有4000米岸线，16个泊位，2个40万吨级船坞，年产能450万载重吨，计划于2025年5月建成投产。全面达产后将形成钢材加工量180万吨/年、产量710-750万载重吨/年。单体规模达到中国船舶 旗下外高桥 、江南、广船等2-3个大型船厂的体量，逼近扬子江造船整体产能。
此外，恒力重工还拥有稀缺的发动机自主生产能力，完全达产后，发动机产能将达180台/年，全面覆盖G95及以下所有机型，并实现LNG、LPG、甲醇、氨四种双燃料发动机全覆盖。
（2）订单饱满结构优化：自23年3月开工首制船6.1万吨大宗散货船伊始，凭借继承自韩国造船工业的先进技术和工艺，以及完善的管理理念和模式，恒力重工迅速赢得客户信任，目前已确定排产新造船舶140艘，货值约108亿美元，手持订单规模已跃居全球第15名，船台排期已至2027年，订单饱满。
从订单结构来看，恒力重工的手持订单已从23年的单一散货船主导快速转变为船型、尺寸、客户多元化的结构特征。按修正总吨计算，目前散货船占比已下降至43%，集装箱船、油轮和气体船分别占29%、11%和10%，油轮、大型集装箱船和超大型油轮等高毛利船型占比显著提升。
（3）团队高效执行力强：恒力重工董事长是原天津新港的王小海，总经理是原扬子江造船的张涛，并重新聘请回了许多原STX的技术和管理专家，已形成管理人员3000人、生产工人13000人，总数约16000人的人员规模，预计明年人员总规模将超过20000人。
恒力重工的管理风格较为狼性，薪酬水平优于同行且工作强度也远超国央企，这显著提升了企业整体效率。得益于团队的高效和强执行力，恒力重工才能够在22年7月才成立的基础上，23年3月便开工首制船，24年4月提前交付第一艘船，24年9月提前交付首台发动机。
三、估值与价值分析
（1）经营业绩估算
恒力重工采用完工百分比法确认收入和利润，因此可通过对手持订单及交付节奏的分析估算其经营业绩。
24年初至今，恒力重工已交付5艘船及3个韩国分段，并有三艘船已下水调试。25年预计交付量将达30-36艘，26年之后随着产能进一步提升，交付量有望达到60-70艘。
此外，从交付结构来看，24年的交付以中小型散货船为主，尺寸集中在2万吨、6.2万吨和8.1万吨。25年开始，恒力重工的交付结构将呈现尺寸大型化和船型多元化特征，价值量及毛利率水平将显著提升。
结合克拉克森的订单数据，估算25-27年恒力重工营业收入可达170亿、200亿、290亿，随着规模效应和结构升级，25-27年毛利率分别为12%、16%、20%，25-27年净利润可达12亿、22亿、43.5亿。
（2）估值水平分析
尽管在预案中尚未确定对价，但由于交易所10%公众持股的下限，本次最大增发股份数为7.43亿股，发行完成后总股份数为8.67亿股，按45.30元/股的价格计算，当前备考市值为392.75亿元。
船舶制造行业普遍采用市值/手持订单的估值方式，当前恒力重工的市值/手持订单为0.51，而可比公司中国船舶和中国重工 的市值/手持订单分别为0.825和1.045，恒力重工被显著低估。
此外，恒力重工发动机业务的价值并未被认知，可比公司中国动力 持有中船柴油机51.85%股权，中船柴油机在技改后的产能约500台/年，恒力重工180台/年的产能相当于中船柴油机的36%。根据近期公告测算，2024年1-9月，中船柴油机贡献中国动力报表利润约5.2亿元，占比高达70%，是中国动力522亿市值