大宗商品超级周期，理论基础以及领涨品种的表现

什么是大宗商品超级周期？大宗商品的超级周期并没有完整且统一的回答，也没有非常精确的时间段，不过通常指持续时间长且覆盖种类广泛的大宗商品牛市，这种上涨可能持续数年，甚至 10 年或更长时间。在过去的一个多世纪里，全球出现了四轮较为明显的大宗商品价格超级周期，其特点是都伴随着一个或者几个国家，地区明显且长期的经济增长，推动大宗商品的需求增加。 第一轮超级周期（1899-1932年） 这一时期恰逢19世纪末美国的工业化以及第一次世界大战的爆发。战争的需求极大地推动了石油、小麦、铁矿石、铜等大宗商品的价格上涨，这些商品均创下了当时的历史高点。这一轮超级周期不仅展示了战争对大宗商品市场的巨大影响，也预示了工业化进程对资源需求的持续增长。 第二轮超级周期（1933-1963年） 二战结束后，欧洲和日本的经济迅速崛起，工业化和城市化进程加速，推动了大宗商品价格的上升。特别是欧洲战后的重建和日本经济的腾飞，对钢铁、煤炭、石油等工业原材料的需求急剧增加，进一步推动了这轮超级周期的发展。 第三轮超级周期（1964-1997年） 此阶段，欧洲和日本的再工业化进程持续进行，同时OPEC的成立引发了油价的大幅波动，进一步加剧了大宗商品市场的动荡。特别是三次石油危机的爆发，对全球经济造成了深远的影响，油价的大幅上涨也带动了其他大宗商品价格的攀升。 第四轮超级周期（1996-2011年） 这一时期，中国成为全球经济的重要引擎，其工业化进程的加速和货物贸易的快速发展，推动了大宗商品市场的超级周期行情。内外需共振，使得大宗商品市场迎来了前所未有的繁荣期。 虽然对大宗商品是否已经进入超级周期尚且有分歧，但是不能否认的是目前越来越多的证据表明，一段持续时间比较久的大宗商品的上涨行情正在路上。大宗商品超级周期的三个理论基础：关于大宗商品超级周期的讨论比较多，从理论是讲没有明显的瑕疵，虽然逻辑众说纷纭，但是终结下来，大致可以归结为三大逻辑：1.康波衰退周期大宗商品的超级牛市；2.大宗商品的产能周期带来大宗商品牛市；3.Zoltan Pozsa提出的布雷顿深林系统III，基于产业链重构以及货币金融属性提升的长期逻辑；第一：康波衰退周期大宗商品的牛市：基于供给需求曲线移动模型。

根据IS-LM模型，在康波衰退周期，产能利用率已经到了高位，长期供给曲线AS1与需求曲线AD2达到均衡点A，价格同样到达均衡； （1）随着政策的进一步刺激，流动性的投放，工业品需求国经济短周期回升，需求从原来的AD2右移到AD1，但是供给因为各种因素依旧不能有效投放，长期的需求曲线AS1 不变，供需达到新的平衡点B，但是此时的均衡价格P1较原均衡点出现了明显的上升,这是康波衰退周期大宗商品价格上涨的第一步； （2）更高的价格刺激了生产的增加，带动投机需求的扩张，但是由于产能利用率在高位导致供应已经到了高位，进一步的新增供应会加速设备的折旧，推高工人的工资，安全检修的时间延长，以及引发安全事件的冲击等因素可能带动共计曲线的左移，导致短期的需求曲线AD1与短期的供给需求交叉，形成新的均衡点C，这意味着更高的价格P3,这形成康波衰退周期大宗牛市的第二波上涨。 在整个康波衰退周期，大宗商品的两波上涨，第一波是短期需求刺激带动的上涨，第二波是因为产能超负荷的供应带来的供给的增长减少甚至减产。无论是以上曲线的哪一种移动，都需要更强烈的经济刺激以及流动性增加带动商品需求增加最终才能够实现，所以即使在康波的大周期框架下，短期经济周期对大宗商品价格的影响也是至关重要的。 第二：大宗商品产能周期带来牛市：需求增加，供给减弱一般来说大家把朱格拉周期又叫做产能周期：8-10年的中周期波动，以设备更替和资本投资为主要驱动因素，在朱格拉周期中，投资的范围更为广泛，不仅限于企业设备更新的投资，还需要综合考虑价格、信贷、投资和利率因素。 我们从产能周期的角度去考虑，大宗商品的整个产能投放的高峰是在2011年附近，随后中国15-16年进行了一次较为严格的供给侧改革推动产能的系统性回落（注意是产能，而不是产量），这其实因为如果从大宗的角度去考虑，产能周期在2011年之后逐渐的进入下行周期，中上游资本开支减弱，产能利用率到高位，产量增速回落，这在几个品种上是有显著体现比如煤炭，铜铝等。 目前的“双碳”背景下，采掘业，基本金属冶炼以及部分加工行业，产能扩张都受到较为明显的限制，更多的资本开支需要转向降碳等方向，传统产业的供给将会成为较为严重的约束，这会带来更少的长期供给增速。 下游的更新需求增加，这主要是集中在国内 中国上轮产能大投放也是在2011年前后，由于存在磨损折旧、技术替代等因素，机器设备往往存在一定的更新周期，所以政策才提出了大规模的产能更新。当机器设备开始大量更新换代时，固定资产投资将大幅增加，带动大宗商品的需求。 新增的投资需求： （1）全球碳中和投资 随着全球对气候变化的关注和应对措施的加强，各国政府和企业纷纷提出了碳中和目标。这意味着对可再生能源、清洁技术以及相关基础设施的巨大投资需求。这将显著增加对铜（商品投资方法论：以铜为例，看商品交易预期与现实的矛盾和统一）、铝、镍、锂（如何看目前的碳酸锂以及相关板块？）、钴等金属的需求。这些金属在太阳能 电池板、风力发电机、电动汽车电池等关键部件中扮演着重要角色。IEA、IRENA、BNEF等主流机构的测算显示，为了实现碳中和目标，全球未来每年的相关投资规模将高达5万亿美元上下，为2010年至2019年全球年均新增固定资产投资规模的6倍。 （2）东南亚以及墨西哥等国的基建及工业化产能建设 东南亚尤其是越南，印度等东盟国家和墨西哥新兴经济体正处于快速的工业化和城市化进程中，类似20年前的中国，这推动基础设施建设的巨大需求。这些国家在道路、桥梁、港口、机场以及住宅和商业建筑的建设中需要大量的钢材、水泥、砂石等建材。工业化进程中，对机械设备、化工原料等的需求增加，进一步推动了对铁矿石、煤炭、石油等能源和原材料的需求。 （3）欧美的再工业化 在全球化的挑战和供应链的不确定性的背景下，欧美国家开始重视本土制造业，即所谓的“再工业化”。这包括对高科技产业、绿色能源、电动汽车和智能基础设施的投资。再工业化不仅需要大量的原材料，如用于制造芯片的硅、用于电动汽车的有色金属（深度思考：金属属于未来必配板块），还需要用于生产过程的能源大宗商品，如天然气和石油。此外，欧美国家对基础设施的更新和改造也将进一步增加对大宗商品的需求，如用于电网升级的铜和用于交通基础设施建设的钢材。 第三：Zoltan Pozsa提出布雷顿森林体系III的概念，从金融角度出发，本质是去美元化与产业链重构，推动大宗商品金融货币属性的回归 布雷顿森林体系III：即全球货币体系可能从基于内部货币（如美国国债）转向基于外部货币（如黄金和其他大宗商品）。（1）储备货币的多元化导致通胀，信用货币对大宗商品的贬值：由于地缘政治的变化，俄罗斯与西方国家之间的制裁与反制裁，导致大宗商品贸易不再仅限于美元计价。例如，印度和中国开始使用卢比和人民币购买俄罗斯的能源，欧元区也被迫使用卢布购买俄罗斯天然气。这种多货币定价模式削弱了美元、欧元、英镑等传统储备货币的储备属性，同时导致G7国家通胀失控，货币购买力下降； （2）货币体系重构中，大宗商品货币以及金融属性的回归：随着大宗商品作为储备资产的考虑，传统储备货币的重要性正在被削弱，这可能导致全球货币体系的重构，大宗商品可以成为抵押品，抵押品即货币，大宗商品在未来全球货币体系中的重要角色； （3）应对全球产业链中断的风险，对大宗商品进行战略收储：全球各国正在重塑自己的工业体系，特别是在芯片、生物科技和新能源领域。这种重塑部分源于全球供应链的断裂，以及对关键技术和资源的战略性重视。这种背景下，大宗商品作为工业生产的基础原料，其需求有望显著增加；全球各国都在寻求储备足够的原料以应对未来的不确定性，这将进一步推动大宗商品价格的上涨；（4）贸易限制引起大宗商品价格剧烈波动：由于地缘政治的变化，贸易路线与船舶运力的效率降低，导致更多额外开销，原本统一的全球大宗商品市场正在被割裂，商品不再以平价交易，这导致了大宗商品价格的剧烈波动和不确定程度的提高。

基于以上的内容，大宗商品中长期走牛的逻辑大致有这么几条： （1）长期投资不足与产能限制：由于大宗商品生产周期长、投资回报不稳定以及环保政策等因素的限制，供应增长往往难以跟上需求增长的步伐； （2）地缘政治风险：地缘政治冲突、贸易战（特朗普如果重新当选对全世界意味着什么？）和地缘政治紧张局势经常导致大宗商品供应中断或不确定性增加，从而推高价格； （3）美元贬值与全球货币体系变化：美元作为全球主要储备货币的地位在超级周期中可能受到挑战。美元的贬值和全球货币体系的多元化趋势，使得大宗商品成为对冲货币风险的重要工具，进一步推高了商品价格； （4）绿色转型与新能源需求：长期看全球对气候变化的关注和绿色转型的推进，增加了对新能源相关大宗商品需求。 （5）供需失衡：宗商品超级周期的核心是供需失衡。随着新兴市场的工业化和城市化进程加速，以及发达经济体对关键资源的需求持续增长，供应增长往往滞后于需求增长，导致价格上涨； （6）生产国的价格联盟：通过控制产量，减少供给，从而支撑或提高商品价格；

目前这轮周期中领涨的是金银，部分小金属已经开始创出新高（1）金银的金融属性最强金银的金融属性是其领涨的关键因素之一。黄金作为一种不生息资产与通胀预期正相关。在当前全球经济环境下，全球降息的预期和中长期通胀粘性共同推动了黄金价格的上涨 此外，金银（从白银看黄金，什么时候容易出阶段性高点？）的货币属性，即它们被视为硬通货，在全球经济不确定性增加时，金银的吸引力大幅提升，成为投资者寻求避险的重要工具。 （2） 去美元化趋势也是推动金银价格上涨的重要因素随着全球对美元信心的减弱，各国央行（24年黄金展望：没有最高，只有更高）和其他投资者增加了对黄金的购买，以减少对美元的依赖。这种趋势在近年来尤为明显，尤其是在地缘政治紧张和经济不确定性增加的背景下 。 （3）地缘政治博弈刺激金价上涨 地缘政治博弈，如中东地区的紧张局势、俄乌冲突等，增加了市场的不确定性，促使投资者转向黄金等避险资产。这些地缘政治事件往往会导致金融市场波动，增加对避险资产的需求，从而推高金银价格 。（4）全球货币体系重构长期预期 全球货币体系的重构（深度思考：从两百年的维度出发，看当下黄金交易逻辑），包括对美元地位的质疑和多元化货币体系的探索，也在一定程度上支撑了金银价格。随着全球货币体系的多元化，黄金作为非美元货币的储备资产，其需求可能会进一步增加 。 （5）供需关系与投资属性增强尽管供需关系对金银（关于白银几个问题的思考）价格有一定影响，但金银价格主要受投资属性的驱动。金银的供需关系相对稳定，其价格更多地受到投资者情绪和市场预期的影响。在当前的经济和政治环境下，金银的投资需求显著增加，推动了价格的上涨 。（6）锑锗价格迭创新高 小金属（如何看小金属出口管制？）通常面临更高的资源稀缺性（以锑为例看本轮小金属的超级大牛市预期），其资源储量减少、品位下降的情况较为普遍。同时，一些国家的矿产开采受到环保、法律等方面的限制（《稀土管理条理》强化小金属的超级牛市预期），导致供给量增长有限。例如，锑锭的库存量正处于历史低位且持续去库存，印尼锡矿供应收紧的担忧也持续存在。 目前制约工业大宗商品立马起来的因素还缺什么？ （1）全球的经济增速预期依旧偏弱 经济增长预期：尽管世界银行和国际货币基金组织（IMF）等机构对2024年全球经济增速有所上调，但整体而言，全球经济增速预期仍显偏弱。这直接影响了大宗商品的需求端。例如，据世界银行预测，2024年全球经济增长预期为2.6%，虽然较之前有所上调，但仍处于相对较低的水平。 需求不足：经济增长的疲软导致了对大宗商品的需求增长乏力（冷静以后，再看铜价）。特别是在制造业、建筑业等大宗商品主要消费领域，需求的不足直接限制了价格的上涨空间。此外，全球贸易形势的不确定性也可能进一步抑制大宗商品的需求。 （2）全球的利率水平依旧偏高 目前，全球主要经济体的利率水平仍然相对较高。为了应对通货膨胀，各国央行在过去一段时间内普遍采取了加息措施。高利率环境增加了企业和个人的借贷成本，进而抑制了投资和消费活动，这对大宗商品的需求构成了压力。 资金流动：在高利率环境下，资金更倾向于流向相对安全的投资渠道，如债券等固定收益产品，而非大宗商品等风险较高的资产。这种资金流动趋势减少了对大宗商品的投机性需求，从而限制了其价格上涨。 对于大宗商品的超级周期有诸多的猜想与远期美好的预期，21年的时候我就有过猜测，更多是基于中周期的产能维度以及短周期的产业链低库存的逻辑，当时还没有出现广泛的去美化的讨论以及俄乌战争对全球的地缘政治，经济，供应链的深刻影响。从22年7月份金价上涨的这两年，我深刻的感受到了大宗商品市场正在发生深刻跟长远的变化，不论是投资者的关注度，还是对股票市场的长期乐观的态度，亦或者是对国际局势的关注等等，跟2016-2017以及2020-2021的那两轮周期都有显著的区别。