股指期货升贴水来源

谈到股指期货升贴水现象，基差的概念无法避免地被提及。那么问题来了，什么是基差呢？在商品市场中，通常基差是指某商品现货价格减去其期货价格之差。但对于金融股指期货来说，基差通常是指期货价格减去标的指数之差。

尽管在惯上，我们对商品期货和金融期货的基差表达方式有所不同，但在升贴水方面的表达大致相同。升贴水通常是站在期货的角度，针对股指期货，“升水”是指股指期货价格高于现货指数价格的情形，而“贴水”是指股指期货价格低于现货指数价格的情形。与商品市场相类似，当股指期货“升水”，此时市场称为正向市场(Contango结构)，当股指期货“贴水”，此时市场称为反向市场 (Back结构)。大家都知道，在商品市场中，以现货品种为标的的期货价格与现货价格走势大多数情况下具有趋同性。在期货合约临近到期时，由于现货的交割的存在，基差会无限收窄，期现价格会趋于一致。对于股指期货来说，依然具有相同的规律。股指期货以股票指数为标的，其代表了投资者对指数未来走势的预期，因此，股指期货会围绕股票指数上下波动，且走势有一定的趋同性。由于国内对冲工具的选择性较少，大多数投资者选择利用股指期货工具做空对冲市场风险，尤其是量化中性策略产品规模的扩大，使得股指期货空方力量多数情况下大于多方力量，因此股指期货空头对冲成本较高，长期处于“贴水”状态。图1：期现价格趋同性规律因此，股指期货的“贴水”现象给与我们股指期货期现套利机会，当股指期货处于深度“贴水”状态，可通过做多股指期货的同时，做空指数现货的方式。利用期货合约到期时，期现价格趋同性的规律，赚取期货“贴水”回归“平水”的收益。通常我们通过融资融券借入ETF现货（指数现货）做空，在股指期货头寸上做多，等待合约到期时期现价格的回归，然后平仓股指期货多头，买入ETF归还券从而获利。反之，当股指期货处于“升水”状态，我们可通过相反的操作获得期现套利收益。图2：IF、IH、IC、IM股指期货主力合约年化贴水率图3：股指期货五日滚动年化升贴水 股指期货升贴水影响因素我们可能会问，为什么股指期货长时间处于“贴水”的状态，它的升贴水状态究竟受什么因素影响呢？ a)  指数分红大家都知道，我们的股票指数通常是依据标的个股的股价、市值、流动性等因素按一定规则编制而成。当市场平稳时，股指期货“贴水”相对平稳，但当大量股票分红时期的到来，市场对股票分红的预期会被提前反应在股指期货合约价格中，这时股指期货价格相对现货指数价差扩大，使得“贴水”进一步扩大。按照指数的编制规则，成份股分红派现，指数不作除权处理，而是任其自然回落。伴随股票指数的成分股分红逐渐发生，股票指数价格相对股指期货回落，使得股指期货“贴水”缩小。 b)  中性策略产品对冲需求股指期货的空头主要角色是对冲型资金，包括DMA、量化中性以及套保参与。伴随着近些年量化机构数量的增加和管理规模的扩大，量化中性策略的规模也在不断扩大，其对做空对冲工具的需求较为强烈，因此成为了股指期货空头的重要力量。中性策略也称Alpha策略，主要通过做多一篮子指数成份股和做空股指期货对冲掉市场Beta风险来赚取超额收益。因此其充当股指期货空头角色，通过大量做空股指期货从而导致股指期货价格相对现货指数降低，扩大股指期货“贴水”。 c)  产品的对冲交易产品大家比较熟悉，发行机构通过提供较高的年化票息吸引投资者购买产品。在产品运作的过程中，由于发行机构作为高额票息的兑付方，其交易台主要作为股指期货的多头进行“delta”头寸对冲，通过“高抛低吸”的过程来获得收益以提供票息。此外，产品是按照股票指数进行结算，交易台作为股指期货的天生多头，因此可获得股指期货的超额“贴水”收益。因此，产品的发行量规模会增加股指期货多头的力量，从而推动股指期货价格相对现货指数上升，降低贴水。d)  市场多空情绪影响市场投资者情绪在一定程度上会对股指期货升贴水产生影响，当利好宏观政策发布前夕，市场情绪高涨多头增加时，股指期货多头力量往往占据上风，
促使股指期货价格相对于指数价格一上涨幅度更大，贴水缩小。反之，当市场悲观情绪主导时，股指期货空头力量占据上风，期货价格相对于指数价格下降幅度更大，贴水扩大。例如，在2023年7、8月份市场利好消息频出时，市场乐观情绪高涨，当时的股指期货“贴水”也相应地缩小，甚至处于“升水”状态。