如何投资分级基金

（一）分级基金的概述

市场上经常有人用“切蛋糕”来形容分级基金。如果把母基金的收益比作蛋糕，那么分级的方式就构成了切割的“刀”，不同的切法构成不同的分级基金收益分配方式，投资者可根据自身的风险偏好，选择适合自身的子份额。

从书面定义来看，分级基金又称为结构化基金：是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益和净资产的分解，形成两类或多类风险收益特征具有一定差异化的子份额的基金品种。其最主要的特点是：拥有多种子份额，子份额的收益方式通过特定的方式约定。

不管如何分级，分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值*A份额占比%+B类子基净值*B份额占比%。根据分级方式这把“刀”的不同，基金收益这块蛋糕曾被切割成了不同的花样，有股债模式、转债模式、双高模式等等，未来还将有多空分级等模式出现。对于收益计算方式较为复杂的“转债模式”以及“双高模式”，市场参与度不高，近年来已没有此类新的产品发行，代表产品为瑞和沪深300、兴全合润等等。相比之下，由于“股债模式”相对简单，即所谓的融资型模式，或叫“借钱炒股”模式，因此成为了目前的主流模式，新发型的产品采用的基本均为这种模式，因此我们将主要围绕融资型分级基金进行分析。

下面先提前介绍目前市场占绝对主流的“股债分级”模式。所谓“债”，指的主要是A类份额（或称为优先份额），由于其获取约定收益，特性类似于债券；所谓“股”，指的是B类份额（或称为杠杆份额），由于其获取母基金支付完A类份额约定收益外的剩余收益或承担相应损失，波动性相比母基金更大。以银华深证100指数分级基金为例，来具体说明“股债分级”模式下，两类子份额的特征：
A类份额（优先份额）：这部分份额享有优先分配约定收益，比如银华稳进 份额的约定收益率为“当年年初一年定存利率+3.0%”（目前为6.00%），这就类似于每年支付票息的债券，且在母基金下跌的过程中，损失首先由B份额承担，因此A类份额一般具有低风险的特征。
B类份额（杠杆份额）：该类份额可以通过收益分配机制获得一定的杠杆，从而获得超额收益，不过也相应承受更多下跌风险，适合偏好高风险高收益产品的投资者。这主要由于：短期需支付给A类份额的“利息”很少，因此母基金的损益基本构成B类份额的损益，这就是形成杠杆的原因。银华锐进 的初始份额杠杆为2倍，相当于银华锐进用1块钱作为质押，融资了银华稳进的1块钱，但如果市场发生下跌，B类份额净值跌幅更快，如下跌到0.50元，融资杠杆变成了3倍，即随着市场的下跌B份额的杠杆倍数将呈现递增态势。

目前来看，在份额的拆分上，股票指数型分级产品基本采用的是1:1的份额比模式，而债券型分级产品大多采用的基本是7:3的份额比模式，这都是目前监管层允许分级产品设置的最大初始份额杠杆倍数。

（二）分级基金的优势
对于普通投资者而言，如果看好市场想进行杠杆化投资，目前主要有三种方法可供选择：（1）股指期货；（2）融资融券；（3）杠杆指基。虽然他们都可以实现杠杆化投资，但是这三类产品各有不同特点。

1、股指期货：参与门槛较高，开户一般有50万门槛要求，每手合约大概10万元左右，主要适合高净值的专业个人投资者或机构投资者；保证金比例相对较低，因此一般杠杆倍数能达到5~6倍，成本也相对较低，但标的指数仅为沪深300指数，比较单一。

2、融资融券：目前部分证券公司已经将门槛降至20万元，融资成本在8.6%左右（融券在10%左右），相对较高。优势是可以做空或者做多且标的证券非常丰富，做空主要取决于所在证券公司券源是否丰富。由于受50%保证金比例及150%的维持担保比例限制，因此在做多时杠杆倍数最高不能超过2倍。

3、杠杆指基：参与门槛最低，买卖一手通常不足100元，目前A端的隐含收益率约为6.80%左右，这意味着杠杆指基的实际融资成本约为6.80%左右，大幅低于融资融券的成本。通常而言，投资杠杆指基与买卖股票一样，不存在保证金要求。目前来看市场上大部分的杠杆指基的杠杆倍数在2~4倍之间，一般高于融资融券可实现的杠杆比例。

除以上特点之外，杠杆指基的相对优点主要包括两点：一是无逐日盯市要求，相比之下股指期货或融资融券均采用逐日盯市机制，且后两者存在爆仓风险，杠杆指基虽然可能发生下折（杠杆倍数瞬间恢复至2倍左右），但不存在亏损至0的可能；二是，杠杆指基一般无期限限制，可以长期持有，而融资融券的期限一般最长是6个月，股指期货则存在交割，需要进行移仓处理。

当然，由于杠杆指基的杠杆效用发挥受到众多因素影响，经常出现飘忽不定的现象，实际杠杆和理论杠杆经常出现较大差距，这点是目前分级基金相对其他带有杠杆的投资品种的一个劣势，这也是未来改进与创新的方向。

（三）市场分级基金运作模式与结构特征简介
虽然市场新发行的产品逐渐遵循一些主流模式，但对于目前的存量产品而言，则拥有各不相同的特点和运作方式。即使是目前的主流模式，也具有各种差异性。从全面了解分级基金的角度来看，我们需要了解以下几个方面：（1）分级模式：包括股债、转债、双高等；（2）募集方式：包括合并募集、分开募集两种；（3）投资类型：主要分为股票型、债券型；（4）份额种类：包括A类、B类以及母份额；（5）运作方式：包括开放式、封闭式、半封闭式与定期开放式等；（6）期限类型：包括永续型与有期限型。
1、分级模式：股债、转债、双高

目前的主流模式是“股债”分级模式，即所谓的融资型模式，A端获取约定收益，B端获取剩余收益，因此B端存在一定的杠杆效应。分级基金的历史上，还出现过另外两种模式，即：“转债”和“双高”模式，其中瑞和300采用“双高”模式、兴全合润分级采用”转债”模式。

（1）瑞和分级的“双高”模式：

以母基金1.10元为阀值，位于1.00~1.10元的部分，瑞和小康 取得80%的收益，瑞和远见 取得20%的收益；母基金位于1.10元以上的部分，瑞和小康获取20%的收取，瑞和远见获取80%的收益；若母基金的净值不足1.00元，则瑞和小康与瑞和远见均无杠杆，同比例承担指数下跌，净值变动幅度与母基金一致。

（2）兴全合润分级的“可转债”模式：

可转债的特色主要是持有到期可当作债券保底但收益却上不封顶。兴全合润A 基金，正是具备这样一个特点的分级基金子份额。具体而言，在每个运作期内，合润A和合润B 的关系约定如下：当兴全合润母基金份额净值高于0.5元但小于等于1.210元时，合润A份额获得其份额期初净值（1.000元/份），而合润B份额获得剩余收益或承担其余损失；当合润母基金份额净值高于1.210元之后，合润A份额、合润B份额与合润母基金份额享有同等的份额净值增长率。而当合润母基金份额净值不高于0.500元，则触发运作期提前到期机制。

（3）主流分级基金的“股债搭配”模式：

这种模式较好的结合了两种不同风险承受能力的投资者，其中A类投资者风险承受能力较低，对资金的安全性及收益确定性均要求较高，而B类投资者风险承受能力相对较高，想通过杠杆投资获取一定的超额收益。为了满足这两类投资需求，股债搭配或称为融资型的分级基金应运而生，它将母基金的收益切割为两块，其中A份额获取一定的约定收益，而B份额在保证每日A份额约定收益的基础上分配剩余收益或承担相应的风险。

以信诚沪深300分级为例，信诚沪深300A 获取”一年定存+3.0%”的约定收益，而信诚沪深300B 则享受支付完信诚沪深300A收益后的剩余收益或承担相应的损失，因此由于短期支付给信诚沪深300A的利息较少，而母基金通常波动较大，这就使得信诚沪深300B表现出一定的杠杆特征，或放大母基金的收益或放大母基金的损失。

2、募集方式：合并募集、分开募集

目前市场上根据产品的类型不同，主要划分为两种不同的募集方式，即：合并募集与分开募集。

（1）合并募集：

即认购过程中，投资者只能认购母基金，然后在子份额上市后，通过按比例拆分成对应的子份额，卖出其中一类获得另一类子份额。按照这种方式募集的分级基金两类子份额通常保持固定的比例，例如，银华深证100分级的子份额比固定为1：1，且一般这类分级基金拥有配对转换机制，即：通过申购母基金，然后分拆成子份额使得子份额获得增加，或者通过按比例买入子份额，合并为母份额后使得子份额减少。可见，采用合并募集的产品母基金一般是真实存在的，投资者可以在场内申购赎回，目前采用这种方式较多的基本为分级指基以及少数几只分级债基。

（2）分开募集：

分开募集意味着分级基金在初次募集的过程中，A类份额与B类份额会向不同的投资群体同时募集，一般而言A类份额由于具有低风险特征，多向银行端投资者募集，而B类份额由于带有杠杆，倾向于向证券公司营业部投资者募集。

采用分开募集的分级基金一般而言，两类子份额的比例并不固定，而只要求份额比不超过某一比例，如要求债券分级基金的份额比不超过7：3。因此，在募集过程中，通常会先对B份额进行募集，进而确定A份额的募集上限。

从分开募集产品来看，实际上并不存在可以直接申购或者赎回的母份额，换言之，母份额是带有虚拟性质的，是通过两类子份额的净值与份额占比的加权之和计算得到的。目前来看，采用分开募集的产品多为分级债基所采用，分级指基仅有瑞福深证100分级一只，而且是通过产品转型而来。

需要指出，采用分开募集的分级债基一般的运作模式为：A类份额不上市交易，获取“一年定存+固定利差”或“一年定存*固定倍数”的约定收益率，每半年或者三个月开放一次申赎；B类份额则全程封闭运作，可上市交易，一般2年或3年到期后转LOF。或者两类份额均采用定期开放的模式，不上市交易，一般B份额每年开放一次。

3、投资类型：股票型、债券型

按照母基金投资标的资产的不同，分级基金可分为股票型、债券型，而其中股票型又可以按照主动、被动的投资目标，分为主动股票型分级基金和被动指数型基金，或者简称为分级股基和分级指基；而债券型分级基金按照母基金的类型可以进一步划分为，纯债型分级债基、一级债券型分级债基、二级债券型分级债基等等。

目前来看，权益类这块分级指基是明显的主流品种，主动型产品数量不足5只，且近年来已经鲜有新产品发行，这主要由于杠杆指基要求资产配置“透明度”高，市场可判断性强，譬如，跟踪深证100、中证500、沪深300及其他一些行业指数的分级基金；相比之下，债市由于本身波动性较小，即使加上杠杆，通常也不会过大，因此杠杆债基的短期交易性功能并不突出，主要定位于中长期的杠杆收益，这就使得债券分级基金中的主动型品种占据主流地位。

4、份额结构：A类份额、B类份额、母份额

股债搭配或融资型模式分级基金份额分为三类，包括A份额、B份额以及母份额（或称为基础份额）。A份额通过向B份额出借资金收取利息，即约定收益；B份额则通过向A份额融资进行杠杆投资博取扣除融资成本后的超额收益或承担相应损失。母份额（基础份额）是前二者收益分配的基础，其净值与两类子份额以份额占比为权重的净值加权之和相等。

之前在募集方式中已经阐述过，母基金分为真实存在和虚拟存在两种类型，不同之处体现在投资者能否对母基金进行申购与赎回操作。其中可申购赎回的母基金是真实存在的，这意味着此类母基金具有了普通开放式基金的可投资性，同时也为配对转换提供了基础；相比之下，采用分开募集方式成立的分级产品，其母基金是虚拟存在的，并不具有可直接投资性。

5、运作方式：开放式、封闭式、半封闭式、定期开放式

目前来看，按照成立后，分级基金两类子份额是否可上市交易以及母份额是否可申购赎回等不同分为四类运作模式：开放式、封闭式、半封闭式以及定期开放式。

其中，采用合并募集方式成立的分级基金多为开放式运作，如目前的绝大多数分级指基均是这一类型。采用这一运作模式的产品，其两类子份额一般上市交易，不能单独申购赎回，只能按比例合并为母基金然后赎回，或者由母基金按比例拆分为两类子份额。所谓“开放”，指的是母基金为开放式基金。

封闭式、半封闭式以及定期开放式主要为分级债基所采用。封闭式，即成立后两类子份额均上市交易，不能单独申购赎回，且不存在配对转换机制，目前仅有海富通稳进增利分级、浦银安盛增利分级、泰达宏利聚利分级等少数几只产品采用。

半封闭式，即A类份额定期开放，一般3个月或6个月，不上市交易，B类份额全程封闭且上市交易，当前市场上的分级债基中较多采用了这一模式。

定期开放式，即A、B两类份额均不上市交易，均采用定期开放申购赎回的方式，A类份额与半封闭式运作一致，B类份额一般1年或1.5年开放一次申购赎回，但不上市交易，目前这类产品的数量逐渐增多并已经占据了分级债基的较大比例，未来有替代半封闭运作模式的态势。

6、期限类型：永续型、有期限型

这一属性主要反映的是基金分级运作期限的长短。一般而言，新近成立的分级指基采用的均是永续运作模式，永续模式也是目前分级指基的主流运作模式。之前成立的权益型分级基金中，共有8只采用的是有期限的运作模式，运作期为3年、5年或者7年，主要以3年或5年为主，这些品种均成立于2012年，此后并未有新的产品发行。

半封闭式的分级债基也大多采用有期限的模式，运作期为2年、3年或5年，主要以3年为主，采用的均是到期后转为LOF的方式的继续存在。

定期开放式的分级债基由于两类份额每隔一定时期均可参与或者退出，不需要设计为有期限的运作方式，因此采用定期开放式的分级债基基本都是永续运作类型。

封闭式运作的分级基金，目前仅有3只左右，运作期为3年或者5年,采用的也均是到期后子份额均转为对应的母基金LOF而继续存在。

（四）A类份额类型及投资策略
分级基金A类份额是所有目前基金产品中唯一可以使用“约定收益率”或”预期收益率“做宣传的品种。即使是货币型基金，也仅能用七天年化收益率或每万份收益进行宣传。对于有期限的A类份额而言，其门槛往往在1000元左右，甚至不到普通银行理财产品5万元的门槛，对于低风险偏好的投资者而言，是一类不得不关注的品种。然而，不同的A类份额其投资价值和适合群体并不相同，因此了解这些A类份额的相应投资策略具有重要意义。
目前来看，分级基金A类份额主要可分为有期限和永续两类，其中有期限的分级基金A类份额可以按照同期限的债券来定价，而永续的A类份额则当作永续债进行考察，同时参考10年期AA+企业债或类似的基准进行定价比较。
1、有分级期限A类基金

此类分级基金A类份额拥有固定存续期限，投资者到期可以申购赎回，或者转为LOF后可以按照净值赎回。其中，半封闭式分级基金的A类份额属于到期可以申购赎回的类型，一些封闭式分级基金的A类份额则属于到期转为LOF的类型。这里需要指出，有期限的A类份额指的是A类份额的每个运作期有限，并非仅仅指分级基金的分级运作期有限。

中欧鼎利A（150039）、德邦德信A（150133）等是永续循环存在的，但是他们定期折算是可以按照净值赎回或者按照净值转为母基金赎回，所以也属于有分级期限的约定收益A类基金。

（1）场外定期申赎A类基金

这类品种存在一个固定的封闭期（一般是3个月或6个月），到期开放按照净值赎回，此类基金一般主要在银行销售，在证券公司通常也有代售。一般而言，这类品种是不上市交易的，申购费率通常为0，赎回费率通常也为0，但部分公司规定持有不足两个封闭期的收取0.1%左右的赎回费。一般而言这类品种的约定收益率采用“一年定存+固定利率”或“一年定存*固定倍数”的模式，如诺德双翼A采用“一年定存×1.3”的方式，而金鹰回报A采用”一年定存+1.1%”。

去年，债市收益率大幅上升，导致中短期银行理财产品的收益率飙升，表现较好的货币基金长期维持在6%或7%以上的水平，导致这类型A类份额在打开申赎时，普遍出现大比例的净赎回。这与此类品种的收益率基本位于4.0%~5.0%之间，且管理人无法灵活调整约定收益率有关。因此，后来发行的新产品中大多采用了浮动利差的模式，如大成景祥A、新华惠鑫A采用的分别是“一年定存+利差（0~2%）”、“一年定存*1.4+利差（0~1%）”，因此管理人可根据产品当时的市场利率灵活调整A类份额的下期约定收益率，防止出现大的净赎回事件影响到产品的运作以及B类份额的杠杆。

从投资角度来看，此类A类份额投资者适合有中短期理财需要且流通性要求低的投资者参与，主要通过比较市场同类产品的收益率高低，选择相对较高的参与。需要指出，由于部分产品设有申购或者赎回费，因此需特别注意。

（2）场内交易的有期限A类基金
场内交易的有分级期限A类份额，主要可分为两类，一是有期限的分级指基，二是有期限的分级债基。投资这类品种，投资者应主要关注产品的流动性，避免出现大的冲击成本，其次是投资期限，选择到期时间与投资期限相对匹配的品种，同时关注到期收益率的高低。
具体来看，有期限分级债基A类份额一般采用单利付息，到期后转为LOF，一次还本付息的模式。一般而言，这类品种存在小幅折价，因此到期收益率普遍高于约定收益率。因此，投资者在牺牲一定流动性的前提下，通过持有到期可以享受到相对较高的收益，一般而言会高出同期限的AA企业债收益率，但风险相对要小很多。

投资这类品种基本上是当作一只一次还本付息的债来看待，关注的主要是持有到期收益率。这类品种的二级市场交易价格通常波动很小，基本呈稳定增长的态势，不适合做波段交易，而适合买入持有到期策略的投资者。到期后，这类品种折算为母份额，一定封闭期后可以以净值赎回。封闭期不长，同时母基金为债券型基金，短期不存在过大的风险暴露。

另一类有期限的分级A类份额为分级指基A，与分级债基不太一样的地方是，这类品种普遍每年定期折算，相当于每年付息一次，同时运作模式采用的是开放式结构，而非封闭式结构。相比之下，这类有期限的分级指基A份额由于支付的是波动性较大的母基金份额，且到期转为LOF时，母基金可能并非空仓，虽然对于风险中性的投资者而言并无大碍，但对于保守型投资者而言意味着一定的风险暴漏，这是这类品种的缺点。因此，目前这类品种的到期收益率普遍较高，相对永续品种甚至出现收益率倒挂现象。但从实际测算来看，在扣除各种风险损失后，部分品种的到期收益率仍具有吸引力。

2、永续A类份额
目前大部分分级指基A类份额为永续型品种，这也是目前规模占比最大的一个种类，少量分级债基A份额也属于永续型品种。其中，永续A类份额根据是否有下折条款保护，可分为两个类别，无下折条款保护、采用同涨同跌机制的品种目前只有申万收益、银华H股A两只品种，属于相对小众的类别，绝大部分采用了下折保护机制。
永续A类份额之所以称为永续，是因为其本金永远在二级市场交易。但事实上，对于有下折条款的永续A类份额而言，如果发生向下不定期折算，将可提前获得约75%的本金，发生两次下折将可收回约93.25%的本金，因此本质上这类品种的久期并非有永续那么长，实际可能在7~15年左右。相比之下，对于采用同涨同跌机制的A类份额而言，可以算作真正意义上的永续品种。
（1）有下折机制的低风险永续A类
通常市场将A类份额当作一只永续债来看待，每年通过定期折算的方式以母基金份额的形式获取“票息”，或称为约定收益（A类份额净值超过1元的部分）。除了可在场内买卖之外，A类份额还可与对应的B类基金份额按比例合并为母基金赎回。
一般当母基金距离下折的距离较远时，A类份额主要体现的是债性的价值，我们主要关注其隐含收益率的大小。其中，隐含收益率=约定收益率/（价格-（净值-1）），与永续债的计算一致。市场目前倾向于将永续A类份额的隐含收益率与10年期AA+企业债做对比，但未来A类份额的价值有可能因为纳入质押回购库而进一步提升。目前来看，可计算成交活跃品种的隐含收益率以及这些品种的平均值，同时参考10年期AA+企业债收益率，对于隐含收益率明显高于永续A类份额平均值或10年期AA+企业债的品种则存在低估，可短期持有等待回归，或判断目前如果整体隐含收益率较高，亦可中长期持有。
举例来看，创业板A的价格为0.992元，净值为1.031元，约定收益率为6.50%,因此当前的隐含收益率=6.50%/(0.992-(1.031-1))=6.76%,高于10年期AA+企业债收益率目前的水平6.44%约30BP。事实上，永续A类份额的隐含收益率代表如果未来约定收益率维持不变，且不发生下折的情况下，永久持有创业板A的到期收益率。事实上，由于隐含收益率存在一些假设，因此它只是永续A类份额的一个“估值”指标，并不构成全部。
如果母基金距离下折的距离较近，如仅需下跌10%以内时，A类份额将会有额外的价值产生——预期下折收益或损失，这主要看A份额是处于折价还是溢价交易状态。如果是折价，母基金发生下折将使得A类份额提前还本（约75%本金），这部分本金是无折价的；如果是溢价交易，则需要权衡分析，一方面溢价消除构成损失，另外一方面提前还本缩短了其久期。

（2）存在违约发生递延支付可能的A类份额：采用同涨同跌机制

相比有向下不定期折算的永续A类份额，采用通涨同跌机制的永续A类份额存在利息违约支付的风险。从本质上说，这类永续品种与递延支付利息的企业优先股非常相似，但结构更为清晰简单。
以申万收益为例，当申万进取的净值跌破0.1元时，两类子份额将和母基金一样通涨同跌，且只要申万收益的净值没有达到1元，则不进行定期折算，也就是说不进行利息支付，期间的累计的利息需等到申万进取净值涨到0.1元以上为止（突破0.1元之前，优先弥补递延支付的利息）。
也就是说，由于没有下折机制的保护，这类品种存在利息递延支付的可能，甚至存在“本金”受损的可能。因此，风险相比有下折机制保护的永续A类份额要大。当处于同涨同跌状态时，相当于债券出现信用违约，丧失折算的“票息”收入，而只能与B份额配对赎回退出，如果母基金跌幅加深，其名义净值的意义将变小。以申万深成指为例，目前，申万进取恢复0.1元阀值以上，母基金需上涨18.39%。
从历史情况来看，由于这类永续A类份额存在违约风险，且本金永远在二级市场交易，久期相比有下折机制的永续A类份额要长很多，因此在定价时，这类品种的隐含收益率往往高出有下折机制的永续A类份额70~100BP。并且，随着母基金净值的下跌，B类份额担保能力会减小，因此相比有下折机制的永续A类份额隐含收益率利差呈扩大趋势。
除申万深成指分级之外，目前银华基金新成立的银华恒生H股分级采用的也是这种结构化设计，不过同涨同跌阀值设置为银华H股B=0.2元，较申万进取要高。这类品种在不同的时候风险特征具有较大的差异，在母基金离阀值较远时，类似于等级相对较高的永续债；当逼近阀值时，则信用等级降低，类似于高收益债；当跌破阀值时，类似于暂时违约的债券，此时产品具有一定的弱进攻性。

3、分级基金A类份额投资要点及策略
投资分级基金，不管是杠杆份额还是A类份额，首先应该关注的是产品的流动性（不上市交易的除外），这是场内交易型产品的生命力所在。对于前面列举的几类A类份额而言，由于其主要价值体现在固定收益特性上，因此我们可以将其与市场的同类产品进行对比，以决定是否投资以及投资哪只产品。
具体来看，场外定期申赎型A类份额比较简单，类似于银行短期（3个月或半年）的保本保收益型理财产品，投资者只需关注其约定收益率相比市场同类产品是否有足够吸引力即可。对于有期限的场内交易型分级基金A类份额而言，投资者重点关注其持有到期收益率，选择相对较高的品种；对于有下折机制保护的低风险永续A份额而言，重点关注隐含收益率，选择较高的品种，同时在多只产品隐含收益率相近的前提下，选择处于折价交易且距离下折较近的品种，这样在市场进一步下跌时，其看跌期权价值或将体现.

（待续）