回顾美国金融体系资产证券化起步的背景

信贷资产证券化对商业银行的影响

原创 2015-06-10 黄丹；吴议昕 金融读书会

文/黄丹（中信银行）；吴议昕（中国邮政储蓄银行）

 
随着中国金融改革的深化，银行信贷资产证券化逐渐越来越被业内人士关注。作为一种创新型的金融工具，信贷资产证券化可以有效地盘活银行存量资产，从而提升银行资产流动性、释放银行信贷风险，促进银行经营模式转型和信贷结构调整。近年来，中国经济下行压力较大，包括银行业在内的金融机构改革的压力陡增，在这种背景下，对于信贷资产证券化工作的探讨显得更为热烈。
 
从市场规模上，2013年国务院下发了4000亿的信贷资产证券化额度，2015年5月追加5000亿的信贷资产证券化额度，累计市场规模近万亿；从准入资格上，除原有已获得信贷资产证券化业务资格的银行外，2014年底银监会新增资质银行27家，市场竞争一触即发；从监管制度上，2015年上半年，央行和银监会对信贷资产证券化实行注册制和备案制改革，监管条件进一步宽松，政策利好显而易见。信贷资产证券化已经万事俱备只欠东风，市场的爆发似乎只是朝夕之事。然而，2015年1季度的市场表现却让监管机制的一腔热情骤然降温，商业银行信贷资产化之路仍迷雾重重。
 
一.国内信贷资产证券化的发展历程
 
信贷资产证券化，是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。其参与方主要包括：发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、承销机构、资产支持证券投资机构等。
 
我国信贷资产证券化业务试点始于2005年，当年4月人民银行、银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化业务正式启动。此后信贷资产证券化业务经历了三轮试点：首轮试点从2005年3月到2007年4月，国家开发银行、建设银行、信贷资产管理公司等机构共发行5期证券化产品，总规模187.7亿元。第二轮试点从2007年5月到2008年12月，期间工商银行、建设银行、浦发银行等共发行12期证券化产品，总规模480.1亿元。之后由于受到国际金融危机影响，证券化试点工作处于停滞状态，2009～2011年市场中都没有资产支持证券发行。第三轮试点始于2012年5月，人民银行和银监会发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点工作，2012～2013年末共发行了约350亿元证券化产品。2013年9月人民银行牵头召开扩大信贷资产证券化试点工作会议，宣布扩大信贷资产证券化业务试点、放开各参与机构的额度限制、优化审批流程等一系列具体政策措施后，信贷资产证券化业务开始进入快速发展时期。截至2014年8月末，市场累计发行规模达2349.21亿元，其中2014年以来市场累计发行规模达1400亿元左右，超过过去9年的总和，发起机构和基础资产类别也不断丰富和扩展。
 
经过几年的试点，信贷资产证券化业务已形成一整套较为完善的监管政策法规；证券化项目基础资产组织、交易结构设计、中介机构职责等在操作层面上已较为成熟；越来越多银行和其他金融机构的参与形成了更强的市场基础，商业银行、信托公司、评级、律师、会计师等参与机构都通过几年来的业务实践形成了技术、人才和制度的积累，能够适应和推动证券化市场的发展；投资者对产品的理解和认可度进一步提高，投资者范围也在不断扩展，多种类型的投资机构正在逐步进入证券化市场。
 
二.信贷资产证券化的特点
 
1、信贷资产证券化与传统融资方式的比较
 
信贷资产证券化可以有效地提升银行资产的流动性，为银行筹集流动资金。相较于传统的融资方式，信贷资产证券化具有以下的特点。第一，产品结构不同。传统的债务融资产品以银行信用或资产收益权为保证，产品结构较为简单，除抵押物或外部增信外，很少通过产品交易结构本身或者运作机制提供增信；而信贷资产证券化产品会隔离出特定的产生预期收益的资产池，通过一系列复杂的交易结构和监管机制，对投资者提供最大程度的风险保证，从而获得内部增信。第二，对资产负债表的影响不同。传统的融资方式多采用负债融资，通过银行的负债业务筹集资金，最终导致银行资产负债率的上升；信贷资产证券化融资则是通过资产置换的方式进行融资，即将流动性较差的信贷资产置换为流动性更强的现金，实现了银行的融资，但是并没有提升银行的资产负债率，因此对于银行来说更为有利。
 
2、银行信贷资产证券化与企业资产证券化的比较
 
相较于企业资产证券化业务，银行信贷资产证券化业务具有显著的特点。第一，从参与主体上看，企业资产证券化的发起人多为非金融企业，券商作为计划管理人主导项目进程；银行信贷资产证券化的发起人为银行，由银行主导项目进程，而作为特殊目的载体的信托公司更多地充当通道作用。第二，从发行动机上看，参与企业资产证券化的企业主要以融资为目的；而目前我国参与信贷资产证券化的银行的动机主要是调整信贷资产结构以及配合监管层推进金融改革。第三，从监管层面看，企业信贷资产证券化受证监会管理，实行备案制，准入门槛较低；银行信贷资产证券化受央行和银监会管理，分别实行注册制和备案制，但是仍然有配额和资质限制，准入门槛高审批流程复杂。第四，从市场环境看，企业资产证券化多采用标准化的产品结构，可在交易所上市发行，产品流动性好；银行信贷资产化的个性化较强，在银行间市场发行，产品流动性较企业资产证券化产品偏弱。
 
三.信贷资产证券化对商业银行的影响
 
1、对银行的有利影响
 
第一，有助于商业银行盘活信贷存量，释放信贷空间。我国商业银行尽管信贷投放总量较大，但存在着资金周转速度慢、使用效率不高的问题。信贷资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活银行信贷资产存量，提高资金的配置使用效率。第二，有助于商业银行降低风险资产规模。我国目前的金融体系中银行贷款所占的比重过高，通过信贷资产证券化，可以将一部分贷款转化为证券的形式，使原来由银行承担的贷款信用风险转而由投资者承担，分散了银行体系的信贷风险，防止不良贷款增加，有助于商业银行改进和提升资产质量。第三，有助于银行的资产结构优化。通过信贷资产证券化可以提高银行资产流动的速度，使中长期资产短期化，优化了银行的资产结构和期限配比结构；同时，相较于传统的债务融资模式，信贷资产证券化融资不会增加银行的资产负债率，从而能够有效的优化银行的资产负债结构。第四，有助于增强对实体经济的支持力度。通过信贷资产证券化，可以将腾出的信贷资源优先配置到小微企业、“三农”、战略性新兴产业、“四化”建设等领域，以信贷结构的调整促进经济结构的调整，既激发经济活力，又充分发挥商业银行在国民经济中的杠杆作用，为支持实体经济提供高质量的金融服务。第五，有助于商业银行建立新的盈利模式。实施信贷资产证券化后，商业银行在支持实体经济发展中的角色发生了转换，由资金的提供者变成了资产管理中介和融资顾问中介，盈利方式也由贷款利息收入变成了提供担保或发行服务的手续费、管理费等中间业务收入，这不仅拓宽了商业银行的收入实现渠道，而且改变了商业银行的盈利模式，具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平，对推进商业银行加快经营转型具有重要意义。
 
2、对银行的不利影响
 
第一，对银行的风险管理提出了更高要求。信贷资产证券化实施以后，银行的信贷资产被隔离出来，从法律意义上来讲该部分资产已经不属于银行，银行只是作为资产服务机构替投资者管理这部分资产并最大限度的保证资产未来现金流的安全。所以，投资者会要求银行提供更高水平的风险管理服务，这对银行的风险管理水平提出了更高要求。第二，对银行的信息透明提出了更高要求。信贷资产证券化实施后，银行需要定期提供资产服务报告，并披露足够充分的关于银行业务和市场情况的信息，以满足各级监管机构和投资者的要求，这就要求银行公开更多信息，同时建立一套完善的信息传递机制，提供及时高效的信息服务。第三，风险的分散带来更多的责任和义务。银行通过信贷资产证券化盘活了存量资产，同时也将风险传递给了众多投资者。美国次贷危机的惨痛教训表明，由于信贷资产证券化导致的风险传递和累加，使得风险由以前的银行主体传递到了各个行业，如果处理不当将会导致极大的社会性危机。
 
四.信贷资产证券化的机遇挑战
 
1、叫好不叫座，信贷资产证券化规模远未达预期
 
虽然有监管层的力推和舆论的摇旗呐喊，但是从目前的市场表现来看银行信贷资产证券化还远未达到预期效果。归结起来主要有以下原因：首先，市场参与方动力不足。由于当前阶段信贷资产证券化的资产池都采用银行的优质资产，银行无法进行风险稀释，发行银行的动力不足；从增强资产流动性上看，大银行的流动性较为充裕，信贷资产证券化对其影响甚微，中小银行的流动性需求虽然较大，但是受限额影响难以大规模开展；从投资者角度看，标的资产的低风险，导致信贷支持证券的风险溢价较低，对投资方也缺乏吸引力。其次，发行流程复杂，相关制度滞后。信贷资产证券化受央行和银监会双重管理，虽然目前已取消审核制，但是仍要进行注册和备案；同时相关制度明显滞后，对参与各方的责权和监管要求有待完善细化。最后，市场规模较小，参与者不足。信贷资产证券化的参与银行有配额和资质限制，将很多有意愿的中小银行排除在外；相对于交易所市场，银行间市场参与者数量较小，导致信贷资产证券化的参与者不足。
 
2、乘改革东风，信贷资产证券化前景璀璨
 
近年来，作为助力经济的一大抓手，金融改革已进入攻坚阶段，而银行信贷资产证券化正是其中至关重要的一环。从2013年国务院提出扩大信贷资产证券化试点规模以来，各种政策红利不断推出，监管层面也不断推出新的旨在激发信贷资产证券化活力的监管办法和改革措施。从银行内部而言，信贷资产证券化这种以资产换取流动性的创新方式是符合银行转型思路的，从长远来看是银行发展的必由之路；从市场规模而言，中国国内银行信贷资产证券化的比例不到0.5%，市场前景极其广阔，是银行尚未开发的一块可为之地。因此，虽然目前困难重重，中国的银行信贷资产证券化之路仍然是大有可为的。（完）
 
（本文仅供内部交流谈论，未经本平台允许，不得随意转载）
 
文章来源：巴门一天一话题讨论纪要 2015年6月3日（本文仅代表作者观点）

信贷资产证券化操作手册
2015-05-23 中国资本联盟
导读：目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。
一、信贷资产证券化业务概况
1.资产证券化在中国的三种实践模式
资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。资产证券化中“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。“转变”的过程则是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行流通。
目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。
在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业务。银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN）业务采用的是注册制，除了中融信托，中信信托，粤财信托，外贸信托，华润信托等少数几家信托公司在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。证券公司的企业资产证券化业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参与其中仍有一定难度。但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单一资金对接，从而变相实现了信托公司企业资产证券化业务的开展。例如，中信信托与华侨城地产、工商银行深圳分行合作的“华侨城租赁收益权信托融资项目”就是这样典型的案例。本项目原本通过券商专项资产管理计划进行操作，但是由于2008年次贷危机的来临导致监管部门叫停了券商此类业务的开展。
总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。
2.资产证券化与传统信托融资业务的区别
资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。在资产证券化中，投资者只需要考虑被证券化的资产的质量即可，一般不需要考虑发起机构的经营状况。传统的信托融资模式中，投资者需要更多考虑的是发起机构的整体信用和运营状况。因此，资产证券化业务与传统信托融资业务最大的区别在于：前者更加依赖资产本身的信用，后者则更加看重企业整体的信用。前者的还款来源主要以基础资产产生的现金流为主，以基础资产作为还款的保障性措施。后者的还款来源则主要依赖于企业履行业务和清偿债务的能力。
另外，尽管部分信托融资项目更加关注的是抵质押物的资产价值而非企业整体实力和信用状况，但是由于抵质押物等基础资产没有完成资产证券化模式下的“真实出售”，从而无法实现资产证券化中基础资产的“破产隔离” 与“有限追索” 目的。
由此可见，这两种融资模式优缺点各不相同。资产证券化的优点在于可以降低企业融资成本，还款来源较为稳定且可预测，并能够实现融资方基础资产的风险隔离。但是，资产证券化的缺点在于交易结构较为复杂，项目审批时间较长，且融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其权益、收益等财产权利。传统信托融资模式的交易结构相对较为简单，但是对企业的信用要求相对较高，还款来源的不确定性相对更高。
3.我国信贷资产证券化业务试点概况
根据中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）制定的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“《办法》”），信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
我国的信贷资产证券化尚处于起步阶段。2005年12月15日，国家开发银行2005年第一期开元信贷资产支持证券的发行，标志着我国信贷资产证券化试点项目的成功。目前，我国试点的信贷资产证券化类型主要包括，信用贷款资产证券化、重整（不良）资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、个人汽车抵押贷款证券化几大类型，其中最主要的类型为信用贷款资产证券化。由于国际金融危机等因素影响，08年底以后，中国资产证券化的首次试点步伐宣告暂停。2012年5月，随着人民银行、财政部与银监会三部委制订的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）出台实施，我国信贷资产证券化试点再次重启。
截至2013年5月末，我国市场公开发行23笔信贷资产证券化业务，规模合计达到892亿元，其中由银行发起的信用贷款资产证券化总共为13笔，规模合计为588亿元。（如表1所示）然而，当前已进行证券化的信贷资产规模与市场需求相比仍然相去甚远。截至2012年末，我国银行业金融机构的总资产规模高达132万亿元，其中具备稳定现金流、适合进行证券化的信贷资产规模达到几十万亿元。近年来，通过“通道类”银信理财合作业务的开展，银行可以借道信托实现信贷资产表外化融资，其实质就属于“曲线资产证券化”，而此类业务的迅猛发展正是市场需求的真实反映。不过，此类业务模式中基础资产的风险并没有因为出表而真实转移，如今也受到银监会2013年新规“8号文”的规范限制。在这样的背景下，信贷资产支持证券属于标准化的债权资产，未来具有很大的市场需求和发展空间。
 
二、信贷资产证券化业务交易结构安排与设计
1.信贷资产证券化业务交易结构流程
信贷资产证券化的交易结构安排一般包括以下程序：确立基础资产并组建资产池、构建特殊目的的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）、SPV以资产为支撑发行证券、资产支持证券的偿付。
首先，不同借款人与发起人银行之间存在不同的借款合同。这些借款合同大多是缺乏流动性、但具有可预测现金流的基础资产。发起人通过筛选与组合，将这些基础资产包装成为可供交易的资产池。在这一过程中，发起人一般会与财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构就基础资产的交易可行性进行充分探讨。
其次，在构造好资产池后，发起人通常要确定特殊目的载体SPV的形态，SPV通常有三种形态：信托形式（SPT）、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我国目前的信贷资产证券化业务均选择了特殊目的信托（SPT）的形式，即发起机构与信托公司之间签订信托合同，将基础资产信托予信托公司，信托公司运用这些信托资产进行证券化活动，同时又与诸多机构通过签订合同的方法，把证券化中的许多工作委托其他机构去开展。例如，信托公司与贷款服务机构签订服务合同。贷款服务机构主要职责是回收贷款的利息和本金。贷款服务机构通常由发起机构接受受托机构委托而承担，以便发挥其与借款人关系密切的优势，按期如数收回贷款资产的收益。
当然，贷款服务机构并不唯一归属于证券化发起机构，受托机构可以从实际出发，选择其他的机构充当贷款服务机构。除此之外，信托公司作为受托人还要与发起人及贷款服务机构之外的商业银行签订资金保管协议，资金保管机构的职责主要包括：保管信托账户内资金，根据受托机构的指令划付相关资金；执行受托人发出的信托资金再投资指令；监督受托机构对信托资金的管理和运用；定期向受托机构报告信托账户资金情况等。
再次，为了发行资产支持证券，信托公司与主承销商签订主承销商协议。主承销商一般由证券公司或其他具有承销资格的机构担任，主要负责组建承销团销售资产支持证券，筹备投资者推介活动，准备《发行说明书》及其他投资者推介材料，制定证券营销与发售方案。
然后，投资者认购资产支持证券，承销团将认购资金募集至信托账户，信托公司将募集到的资金支付给发起人，作为受让基础资产的信托对价。至此，基础资产的所有权转移至信托公司SPT名下，从而实现了基础资产与发起人资产的破产隔离。
最后，贷款服务机构收取贷款回收款后，定期汇划给资金保管机构，同时向信托公司汇报。资金保管机构在收到受托机构支付命令后，将资产支持证券本息支付给登记结算机构。我国登记结算机构在2005-2008年试点期间主要由中国中央国债登记托管结算公司来承担，在2012年恢复试点后目前主要有上海清算所担任。登记结算机构最终按照清偿顺序将资金支付给相应的投资者。
2.信贷资产证券化业务产品结构的设计
为了吸引投资者并降低融资成本，必须对证券化的基础资产池的结构进行“转变”设计。实践中，参与产品结构设计的主体包括发起人银行与受托机构信托公司，以及财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。具体而言，资产证券化产品的结构设计主要运用了信用增级的技术手段来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。
资产证券化信用增级的方式具体包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。外部信用增级主要是指通过银行、保险、政府等第三方机构对标的基础资产进行担保等增级的过程。此类信用增级模式担保成本相对较高，且对于担保人信用的依赖度较高，一旦担保人的信用评级降低，则证券化产品的评级可能受到拖累。因此，目前资产证券化的外部信用增级运用相对较少，实践中主要通过内部交易结构设计来实现信用增级。
一般而言，内部信用增级主要有以下几种形式：
第一，优先和次级分层结构。资产支持证券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最为常用的信用增级手段，也被信托公司广泛运用于集合资金信托计划的产品设计中。通过优先和次级的分层设计，在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级承担完损失后才开始承受后面的损失，所以能够获得更好的评级，从而实现信用增级。
与传统集合资金信托计划不同的是，资产证券化的分层结构中引入了评级公司对基础资产包进行信用评级。不同的基础资产池以及对基础资产池进行不同比例的分层，其相应的评级结果也不尽相同。（如图2所示）实践中，发起人往往会先选择相对于入库资产更大范围的资产池作为备选资产池。并且，为了产品发行的需要，发起人往往先与评级机构商定，欲获取的评级结果需要什么样的基础资产，需要什么样的结构分层，再返回备选资产池选择相应的基础资产。另外，随着2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的推出，次级档保留多少比例最为合适也是发起人需要斟酌的问题。
根据《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的规定，发起机构至少应当持有该单全部资产支持证券发行规模5%的最低档次资产支持证券。如果次级档比例较大，发起机构自持次级档的规模也相应较大，这样可能导致发起机构较高的风险资本计提，从而使得通过资产证券化优化财务报表结构的目的难以充分实现。如果次级档比例较小，则有可能影响资产池的评级结果。根据新发的通知规定，目前信贷资产证券化业务引入了“双评级制度”的评级竞争机制，评级结果更加“客观、独立、公正”。当次级档的比例占比较小时，整个资产池的风险有可能提高，从而有可能导致资产支持证券评级的下降。
除此之外，部分信贷资产证券化的产品结构设计了一种创新的分层方式,即将资产支持证券优先A级可以细分为A1级和A2级，甚至进一步将A1级证券再细分为A1-1和A1-2级资产支持证券。在这样的创新结构安排下，A1级资产支持证券采用支付型(Pay-through)结构,即本息偿付按照交易文件中约定的数量偿付计划进行；A2级资产支持证券属于过手型结构（Pass-through)结构,即它的本金偿付仍按标准的过手型支付方式(即收到多少收益就分配多少)。这样的设计安排可以使A1级资产支持证券的持有人,在正常支付顺序下,可按照交易文件的约定获得兑付的本息,从而防止早偿风险对A1级资产支持证券偿付的影响，也有利于保护投资者的利益。
第二，设置超额利差的“利差账户”。在资产证券化项目中，超额利差（Excess Spread）是指进入资产池的信贷资产利息收入与信托财产在信托存续期间内进行合格投资所获得的收益之和在扣除各级资产支持证券的利息支出以及资产证券化交易所需的相关费用后形成的利差。可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。
目前，我国信贷资产证券化的项目中暂时还没有采取设置“利差账户”的方式进行信用增级。实践中，当资产证券化项目不同的触发条件发生时，超额利差的归属方式各不相同。首先，加速清偿事件发生前，“收入分账户”内的资金在支付完毕税收、信托服务机构的费用和报酬、储备账户资金缺额、优先级资产支持证券利息之后，可能从超额利差中支付次级资产支持证券的期间收益，剩余利差转入“本金分账户”；加速清偿事件发生后、违约事件发生前，“收入分账户”中产生的超额利差不再支付次级资产支持证券的期间收益，直接转入“本金分账户”用于支持本金的偿付；违约事件发生后，“收入分账户”和“本金分账户”中的现金合并进行分配，不存在超额利差。
第三，过度抵押。所谓过度抵押是指发起人在证券发行中，把价值比未来可收到的现金流更大的资产作为抵押，这种办法由于高成本以及在资本利用上特别缺乏效率而很少被采用。但是，当它作为其他方法的一个补充时，可能会在某些类型的资产和结构上起重要作用。
 
三、信贷资产证券化业务当前实践中的主要问题与完善建议
第一，信贷资产证券化业务目前没有实现真正意义上的公募，流动性有待提升。目前，信贷资产证券化的投资者仍然主要为大型商业银行，第一批试点阶段这一现象更为突出。由于商业银行之间相互认购其他银行发行的信贷资产证券化产品，使得基础资产的风险并没有完全脱离银行体系。未来，建议对于信贷资产证券化产品的流动性机制予以完善改进，进一步加强信托交易平台的建设。相信随着信托流动平台的完善，以及信托公司自身营销能力的增强，未来信贷资产证券化业务能够取得更好的发展。
第二，目前信托公司参与信贷资产证券化业务的盈利空间有限。当前的信贷资产证券化业务大多由发起人银行主导，信托公司参与其中、发挥的作用不大，目前主要是合同签署、信息披露与分配收益等事务性工作。因此，不少信托公司参与一项信贷资产证券化业务可能需要耗费一两年甚至更长的时间，但是实际获取的管理报酬非常有限。信托公司参与此类业务被边缘化的主要原因在于自身的管理能力还有所欠缺。
一方面，信托公司参与此类业务的实务经验不足、专业知识储备不足，从而导致产品交易结构设计以及选用中介机构等本应受托机构主导的流程完全由发起人银行所主导。另一方面，信托公司自身的销售发行能力相对有限。目前信贷资产证券化业务的承销商主要为具备承销资格的券商担任。实际上，如果信托公司有较强的自主发行能力，特别是具有较为可靠的机构客户渠道，完全也可以担任此类角色，从而获取相应的报酬。
综上所述，银行可能未来仍是信贷资产证券化市场的主导者。但是，随着信贷资产证券化的不断推进，以及信托公司自身专业能力的不断加强，信托公司将在产品的设计、中介机构的聘请、信用增级手段、承销团的招标和组建、资产的管理与监控等各个环节起到更重要的作用，从而形成自身的核心竞争力，并最终发展成为自身的一种可持续盈利业务模式。

中信大股东减持100亿时，我就对人爱大叔叔说，这个钱 是相当于目前市场上并购一个中型金融机构的出资，又或者是创设新的巨型金融机构的一个份子钱。
有人说是投到中信重工去了，，如今中信重工因并购及井下机器人项目已十二连板，而我仍然认为这些并购与在研项目没那么大的资本金胃口(注意，我说的是资本金需求，收购的窍门极多，杠杆花样少不了，随便一个咨询顾问公司可以帮你出好几套融资配资方案，这样便降低了资本金需求)。
中信大股东持现这100亿，，绝对是用于项目资本金需求的，配资后能允许去到200亿了呢。所以我仍然坚持旧日的判断，，也许中国房利美真的来了，，兴许还能上市呢。港交所不也上市了啊？

1929～1933年的大萧条之后，随着美国经济的衰退，美国的房地产市场也陷入萧条。为了刺激房地产市场，美国政府一方面出台了一系列政策，鼓励个人为购房进行贷款融资；另一方面，为了解决贷款机构的资金来源问题，美国政府于1937年成立了联邦国民住房抵押贷款协会（简称“房利美”），通过购买住房抵押贷款，为金融机构提供流动性。到20世纪60年代后期，美国的“婴儿潮”一代加入购房大军，购房人口激增，单靠房利美已经无法满足贷款者的需求；同时，由于通货膨胀加剧，商业银行由于受利率管制，不能灵活应对，造成大量存款转移至货币市场基金，降低了商业银行的融资能力。在这种情况下，银行开始出售存量资产，提高资产的流动性，美国政府也采取了相应的鼓励和支持措施，于1968年将原来的房利美拆分为吉利美和新的房利美，后者仍致力于为住房抵押贷款二级市场提供流动性，但前者有了新的职能，即为住房抵押贷款证券化产品提供担保。其后，在1970年美国国会通过《紧急住房融资法案》，授权成立了房地美。自此，三家机构搭起了抵押贷款二级市场的基本骨架。1970年，在吉利美的担保下，房地产抵押贷款首次被打包发行抵押贷款转手证券，标志着美国资产证券化时代的到来。

牛逼

fancyyan8215-05-13 19:39
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2013年的一篇旧文，仅供参考，解释了资产证券化对券商的影响

8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷“资产证券化”试点，使得资产证券化作为优化资源配置的重要创新手段而广为人知。事实上，近年来，除了银行信贷资产证券化之外，以券商为主导交易所为平台的企业资产证券化业务正在证券业全面铺开。在目前中国金融市场，资产证券化可以分为信贷资产证券化与企业资产证券化两大类。
　　资产证券化时代来临，开启券商“钱景”。

　　8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，使得资产证券化作为优化资源配置的重要创新手段而广为人知。事实上，近年来，除了银行信贷资产证券化之外，以券商为主导、交易所为平台的企业资产证券化业务正在证券业全面铺开。业内人士预计，未来该业务的市场规模有望达到万亿左右。

　　上证报记者近日对业内进行了深入调研，结果显示，资产证券化已成为券商债券类投行业务创新的重要内容。各家券商积极探索以小额贷款公司信贷资产、公共设施收费权、基建项目政府回购应收账款等为基础资产的各类资产证券化项目，在优化资源配置、盘活存量资产、解决实体经济流动性问题等方面进行了有益尝试。

　　但是，以券商为主导的资产证券化业务尚处于起步探索阶段，存在诸多难题有待破解。

　　首先，我国资产证券化市场处于银行间市场与交易所市场相割裂的局面。业内人士希望，未来两大市场能够实现互联互通，交易所市场能够实现公募发行，解开现存的业务枷锁。

　　其次，由于目前相关法律法规还不完善，券商资产证券化业务只能停留在针对单一企业单一资产进行证券化的初级阶段，以SPV(特殊目的载体)搭建资产包进行整合证券化的操作难度较大，无法充分发挥资产证券化分散风险、盘活资产的优势。

　　此外，受国内信用风险定价体系缺失、业务操作缺乏先例等因素的影响，资产证券化业务在项目选择上过分依赖大集团、地方政府等高资信主体。有业内人士警示，如果这种误区不能得到纠正，券商资产证券化可能成为地方融资平台的“接盘手”，从而失去其本来意义。

　　一场涉及社会融资方式的变革，正在悄然拉开序幕。

　　“想到会火，没想到会那么火。”一位固定收益买方人士这样感慨道。

　　这位人士所说的“抢手货”对固定收益市场来说可谓“新鲜玩意”，由东方证券资管发行的东证-阿里巴巴2号在8月中旬向机构投资者发售。这款以阿里小贷信贷资产作为基础资产的资产支持证券在一日内便完成了全部5亿元规模的发售。

　　对于投资者来说，灵活的期限设置、可靠的资产质量成为东证-阿里巴巴资产支持证券引人注目的亮点。而对更加敏锐的观察者来说，这款以券商为主导、以民间小额贷款为基础的资产证券化产品能够顺利问世，透露出更加深远的意义。

　　两周之后，国务院常务会议召开，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。会议指出，进一步扩大信贷资产证券化试点，可以有效优化金融资源配置，盘活存量资金，更好支持实体经济发展。会议同时提出，应当允许优质信贷资产证券化产品进入交易所交易。一时间，信贷资产证券化成为市场各界的关注焦点。

　　事实上，国内证券公司早已不再仅仅作为承销商参与信贷资产证券化的扩容盛宴。以券商为主导、交易所为平台、券商专项资产管理计划为通道的企业资产证券化业务正伸展开根系，借着券商业务创新的春风，寻找着更充沛的水源、更坚实的土壤。

　　数万亿市场规模

　　据业内人士估算，500亿对于国内信贷资产证券化的潜在规模来说，可谓九牛一毛。海通证券高级策略分析师陈瑞明就表示，国内信贷资产中约有2万亿证券化需求

　　近年来，我国社会融资体系存在这样一种两难的悖论。一方面，许多原本充满活力的企业深陷因融资困难导致增长放缓，甚至资金链告急的窘境；另一方面，以大型国企、地方政府融资平台为代表的融资主体借助其资产体量、行政资源等优势获得大量廉价融资，使得我国社会融资体系呈现出低效“漫灌式”的格局。随着整体经济逐步脱离高增长区，这一悖论正越来越严重地困扰着实体经济的健康运行。

　　li*总理在今年6月召开的国务院常务会议上就指出，货币信贷存量较高，社会融资规模较大，但经济回升动力却依然不足。其中很重要的原因在于，部分资金在“空转”，并没有真正进入实体经济。

　　如何优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，成为整个金融业界共同思考的问题。证券业界在实践中给出了自己的回答：通过资产证券化帮助融资方变现未来现金流，不失为一种有效盘活存量资产的手段。

　　7月15日，证监会肖钢主席在全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议上就特别提到券商在资产证券化业务中的尝试。肖钢表示，将推动证券公司开展资产管理、直接投资、承销中小企业私募债、资产证券化等业务，支持中小微企业发展。东方证券公司对阿里巴巴小额贷款公司的信贷资产进行证券化，并在深交所上市交易，为支持众多小微企业和个人创业者融资进行了有益尝试。

　　在目前中国金融市场，资产证券化可以分为信贷资产证券化与企业资产证券化两大类。尽管两者在发行场所、监管方式、对应基础资产等方面存在不同，但其原理基本一致，即测算某个资产组合包在未来能够产生的稳定现金流，进行适当折价后变现给基础资产的原始权益人，投资者则以未来的现金流作为其投资回报。

　　相比传统的主体信用融资方式，资产证券化直接紧盯能够切实产生收益的资产，将原本“漫灌式”的粗放融资变为“滴灌式”的精准投放。同时，变现未来现金流也使得融资方能够加快资产周转速度，提高经营效率。

　　“银行资产流动性的提高能增加银行的净资产收益率，所以在国外发达金融市场，银行普遍采用信贷资产证券化这样的工具来提高银行资产的流动性。”国泰君安证券债务融资部副总经理尚理慧在接受上证报记者采访时表示，“国外银行启动一个贷款项目，往往几个月就通过资产证券化的方式出售了这块信贷资产，回笼的资金又可以启动新的贷款项目，不仅提高了资产收益率，风险也得到了有效分散。”

　　事实上，中国的信贷资产证券化在经历了次贷危机爆发时的暂时雪藏之后，已于2012年重启，监管层给出500亿规模额度，目前已有7只信贷资产信贷化产品发行，合计规模228亿。据券商人士透露，算上正在筹备推进中的项目，500亿规模已所剩无几。

　　而据业内人士估算，500亿对于国内信贷资产证券化的潜在规模来说，可谓九牛一毛。海通证券高级策略分析师陈瑞明就表示，国内信贷资产中约有2万亿的证券化需求。

　　“目前适宜证券化的信贷资产往往具备几个特征：‘优质资产’、‘信用类’、‘资产分散’、‘价格好’，此类资产合计规模约32万亿。同时从银信合作理财产品及同业买入返售等出表业务规模测算，银行出表需求大约在7%左右，因此可操作、有现实动机的信贷资产证券化规模约2万亿。”陈瑞明这样测算。

　　除了银行信贷，小额贷款公司也在积极寻求使用资产证券化工具提高其周转效率。今年年中，以阿里小微旗下两家小额贷款公司的信贷资产为基础资产的东证-阿里巴巴一号成功发行，成为国内首只小微贷款资产证券化产品。

　　东方证券资产证券化团队在接受记者采访时表示，在基础资产上，东证资管-阿里巴巴专项计划的基础资产为阿里小微旗下两家小额贷款公司的小额贷款资产，具有金额小、期限短等显著特征，是业内首个以小额贷款资产为基础资产的证券公司资产证券化项目。同时，在交易结构上，东证资管-阿里巴巴专项计划采取了循环购买基础资产的方式，在项目的运营管理上，相较于之前获批的专项计划有了较大的突破。

　　上海交大中国金融研究院研究员叶俊逸表示，小额贷款公司的放款对象直接面对小微企业，此类信贷资产能够通过资产证券化加以盘活，能够对实体经济中的微观部门起到更加直接的支持作用，期待有更多小额贷款公司在未来拥抱资产证券化。

　　主体担保的误区

　　企业资产证券化与其他融资方式相比，一大特点就在于能够摆脱对主体信用的依赖，以单个资产的质量确定资产支持证券的风险及价格

　　相比信贷资产，企业资产证券化面对的基础资产选择范围更加多样化，券商作为此项业务的主导者，必须在满足融资方需求、投资者偏好以及提高通过审批概率等多重考量间艰难博弈。在这个过程中，中国融资市场普遍存在种种思维惯性也在方兴未艾的企业资产证券化中间露端倪。投资者对于高资信主体担保的迷信就是其中之一。

　　企业资产证券化与其他融资方式相比，一大特点就在于能够摆脱对主体信用的依赖，以单个资产的质量确定资产支持证券的风险及价格。但是纵览本轮重启以来成功发行的企业资产证券化项目，所有的融资方都全额认购了扮演兜底偿付功能的次级份额，同时由母公司提供不可撤销担保的比例达47%。

　　在这种操作中，相关融资的偿付责任在很大程度上仍落在融资方的总资产、甚至是其母公司身上。资产证券化轻便直接的特点并未得到充分体现，而高资信主体承担担保责任，也使融资方对融资成本的耐受力明显下降，直接影响了企业对于资产证券化业务的兴趣。

　　业内人士分析，券商在产品设计中出现这样的共性与债权市场的整体氛围密不可分。中国债务融资系统过去30年间基本没有出现过违约事件，甚至连上世纪90年代一度严重的银行坏账也通过资产管理公司方式一次性解决。债务投资者从未感受过切肤之痛，因此对债务投资的“零风险”以为常，成为彻底的风险厌恶者，迫使券商在产品设计时不得不进行过度投入，确保产品兑付安全。

　　“在中国的金融市场里面，银行依靠自身强大的信用和隐含的国家或政府信用，横扫整个资本市场，这是其他资本中介机构在银行竞争压力下处境艰难的根本原因。”中金公司研究院宋光辉说。

　　投资者对高资信主体的迷恋令当前的企业资产证券化的开展呈现出一种尴尬的局面。除了令市场眼前一亮的中信证券欢乐谷门票专项计划和东方证券阿里巴巴一号外，目前正在证监会审批流程中的资产证券化项目几乎全部都是各地基础设施建设的BT项目。

　　“BT项目的现金流本质上并不是项目资产本身产生的，而是当地政府对施工方的欠款，以回购的形式分期付款。这其实就是地方政府另一种债务融资手段。”上海交大中国金融研究院研究员叶俊逸一针见血地指出。

　　业内人士表示，眼下相关企业青睐以BT项目进行资产证券化融资有着十分现实的需求，那就是地方政府融资平台的传统融资渠道正在明显受限，资产证券化成为一种替代性的选择。

　　另一位券商相关业务从业人士则不无困惑地感叹道：“如果我坐了那么多飞机，看了那么多报表，熬了那么多夜，结果做出一个在这个当口为地方政府融资平台接盘的东西，是不是有点奇怪？”

　　也许正因为对BT项目现金来源可靠性的担忧，尽管券商申报积极，但证监会对此类项目的审批进展缓慢。从证监会披露的信息来看，BT项目在申报后大多需要多轮材料补正和材料反馈。海通证券资管浦发集团BT回购项目于5月6日提交申报材料，5月10日获受理，6月7日第一次收到反馈意见，直到8月2日证监会才公示收到了进一步反馈材料。而东海证券如皋港区BT项目回购则在5月9日被要求补正材料后再无下文。

　　资产包设想

　　业内人士普遍期望，随着资产证券化业务常规化的进一步推进，项目的时间成本、资金成本能够有所降低，继而带来规模的迅速增长，使这一高效创新的融资工具能够实现多赢

　　在业内人士的设想中，要最大限度发挥企业资产证券化盘活存量资产的作用，就应该让多个整体资信较低，但各有优质业务的中小企业集合融资，达到同舟共济的实际效果。尚理慧就认为，由专业SPV(特殊目的载体)收购不同企业的不同资产，以此形成资产包，可能才是企业资产证券化比较合适的基础资产。

　　“一个分散的资产包，资产笔数越多，作为基础资产就越有效。资产证券化的原理之一就是集合分散资产，通过大数定律分散风险。目前我国的企业资产证券化业务，资产包中的分散程度并不高，未来也需要考虑进一步分散资产池的风险。”尚理慧说。

　　然而，由于破产隔离的相关法律在国内法系中并不完备，这样的设想可能短时间内无法实现。

　　“如果企业没有办法是否明确地把一个资产，比如某处物业的收费权、某笔应收账款过户给SPV，那想要做一个资产包就是不可能的。现有案例中真实出售、破产隔离都是纸面作业，经不起推敲。”一位不愿具名的相关从业人士如此表示。

　　叶俊逸则称，在目前国内已经发行资产证券化产品的企业来说，破产隔离的作用并不明显，因为资产证券化项目背后发起人资质都比较好，本身财力就非常雄厚。所以投资人对破产问题并不太担心。但实际上破产隔离有没有做好，对资产证券化业务发展影响深远。

　　“未来资产证券化需要服务的对象可能是资质没有那么优良的企业。这就看监管层是否会允许更多的企业来做，是否会明确券商做资产证券化一定要满足信托法律等。”叶俊逸说。

　　此外，业内人士也坦言，目前资产证券化还没有达到理想中受欢迎的程度。审批流程的不确定性，以及私募发行带来的价格偏高是融资方观望的两大主要原因。

　　一位从业人士表示，企业的融资需求往往有其固有节奏，但目前一个证券化项目从提交材料到最终获得批文之间的时间难以掌握，使得企业很难将其排入正式的融资计划，只能抱着锦上添花的态度稍作尝试。

　　态度更加激进的从业人士则认为，企业资产证券化没有必要采取审批制发行。某券商资产证券化团队负责人就表示：“资产证券化的基础资产如此多样，监管层不可能全部都吃透，但是不吃透，审批起来又不放心。其实既然现在是一个面向机构投资者的产品，只要融资方愿意做，投资方愿意买，一个产品就应该能做。”

　　同时，企业资产支持证券私募化的发行方式也被寄予了改变的期望。据机构人士测算，同样基础资产的融资产品，因为是否公开发行而带来的流动性问题可以在相同期限中造成50BP至80BP的息差，这样的价差逼退了很多仍有其他融资渠道选择的拟发行企业。

　　“我们希望未来资产证券化业务能够实现常态化，如果市场上不断有新的产品发行，机构投资者对它的认同感、参与度也会不断提升，那即使依然在私募发行的体制下，一个产品有上百个机构投资者，彼此之间的交易也可以改善它的流动性问题。”一位业内人士表示。

　　对券商而言，在种种外部因素的制约下，作为资产证券化业务主要的参与主体都本着积极推动市场发展的角度来开展业务，尚未把盈利性作为该业务的最主要出发点。国泰君安证券债务融资部副总经理尚理慧表示，目前公司更多的是以战略思维开展资产证券化业务，保证手中债务融资产品线的全面。

　　“现在国内所有的债务融资工具我们部门都可以做，资产证券化就是其中之一。拥有这样一条完整的产品线，我们就可以为客户制定个性化多层次的融资方案。”尚理慧介绍说。

　　同时，包括尚理慧在内的国内资产证券化从业人士也普遍期望，随着资产证券化业务常规化的进一步推进，项目的时间成本、资金成本能够有所降低，继而带来规模的迅速增长，最终使这一高效创新的融资工具能够实现投融资方和承销商的多赢。

尽管不知道资产证券 化的获利点在哪里，也要学，楼主继续！
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湖说兄有句名言：杠杆创造财富！
本质上，其实是有效需求的“创造“。[引用原文已无法访问]

除了资金，精力和时间，交易者的知识水 平和分析能力同样不可或缺，更为微妙的是交易者的品性趣向、哲学价值观、艺术素养以及宗教信仰都会对最终的交易结果产生决定性的影响。市场就如一面镜子，反映出赤裸裸的你，尤其完全真实反映出你内在的一切。
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忘记上哪捡的了。
只觉得心有戚戚焉。

此话甚为赞同，不知是否为寂听MM的原创。
[引用原文已无法访问]

今天，银行B一上市，就板了一个。
封单300w+。