关于天神娱乐估值的个人研报

2014年以方向收购方式成功置入天神互动的科冕木业(已于4月1日收盘后公告改名为天神娱乐，股票代码仍为002354)，在2015年策划了又一次大手笔的重组方案。公司继15年1月6日公告6亿元现金收购为爱普100%股权后，又于3月24日晚间公告了重大重组方案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购妙趣横生95%的股权以及雷尚科技、Avazu Inc。和上海麦橙的100%股权。依据公告，上述五个交易标的的交易价格合计为41.49亿元。与此同时，公司还拟以不低于47.82元/股的价格向不超过 10 名特定对象非公开发行股份募集约9.2亿元配套资金。通过上述收购，不仅能大幅增强科冕木业在移动网游领域的竞争实力，还能帮助公司顺利进入移动互联网应用分发平台的开发和运营和互联网广告等广泛的互联网领域，从而构建出上市公司的网络游戏、移动互联网应用分发、互联网广告三位一体的战略布局。

若重组方案顺利实施，那么，天神娱乐将成功变身为互联网集团化公司，公司的质地发生了脱胎换骨的变化，估值也相应迎来了提升的机会。
站在台风口上，猪都会飞起来。风口的问题暂且不说，本着业绩最终决定估值的原则，先来梳理一下天神娱乐重组方的业绩承诺。为保障科冕木业原有股东的利益，本次收购的标的企业都做出了业绩承诺，其中为爱普的交易对方承诺为爱普未来三年累计净利润金额不低于15,250万元；妙趣横生原股东承诺2014-2016年经审计的合并报表扣非净利润分别不低于4,150万元、5,475万元和6,768.75万元，且在2014-2016年经审计的扣非净利润累加不少于16,393.75万元；雷尚科技的原股东承诺2015年、2016年及2017年经审计的扣非净利润数为6,300万元、7,875万元及9,844万元；Avazu Inc。和上海麦橙的实际控制人承诺，Avazu Inc。和上海麦橙2015年度、2016年度和2017年度实现的扣非净利润合计分别不低于13,000万元、17,680万元和23,426万元，其中，Avazu Inc. 2015年度、2016年度和2017年度实现的扣非净利润分别不低于12,899.21万元、17,574.51万元、23,315.74万元，上海麦橙2015年度、2016年度和2017年度实现的扣非净利润分别不低于100.79万元、105.49万元、110.26万元。而天神互动的原始股东在借壳科冕木业上市时承诺天神互动2014年、2015年、2016年实现的扣后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于18,610万元（14年实际实现归属于母公司的净利润2.32亿，其中扣非后净利润1.91亿，超额完成业绩承诺）、24,320万元、30,300 万元。
由于重组后公司将拥有网络游戏、移动互联网应用分发、互联网广告三大业务板块，不同的业务对应不同的估值，下面分三项进行估算：
（一）网络游戏板块
天神原有的游戏业务主要为网页游戏，并开始进军手游，14年已上线《全民破坏神》手游，月流水已达千万级别，15年将上线《苍穹变手游》。这一块给予40-50倍估值，按天神业绩承诺15年2.432亿，则对应市值为97.28亿-121.6亿。14年天神已经超额完成业绩承诺，再加上重组方案被收购方为爱普和艾维邑动平台主力，相信15年天神业绩会有超预期表现。
新收购的妙趣横生和雷尚科技都是手游公司，相比网游可以给予更高一点的估值。这一块给予50-60倍估值，按妙趣和雷尚15年业绩承诺1.1775亿（5475万元+6300万元），对应市值58.875亿-70.65亿。
（二）移动互联网应用分发板块
深圳为爱普主要从事移动应用分发平台的开发和运营，通过“爱思助手”平台在iOS系统中开展移动应用分发服务，“爱思助手”向个人用户免费开放下载及使用，通过用户的不断积累建立渠道资源，并通过向应用开发商、发行商提供宣传推广服务实现盈利。截至2014年10月31日，“爱思助手”累计用户超过1,500万人，月活跃用户超过660万人，已跻身国内领先的独立运营移动应用分发渠道商行列。为爱普是一个移动应用分发平台型公司，按照其不俗的累计用户和月活跃用户数量来看，可以给予60-80倍估值。按照交易对方三年累计承诺净利润金额15,250万元，以15年5000万业绩计算，对应市值30亿-40亿。
（三）互联网广告
Avazu Inc（艾维邑动）.主要专注于互联网广告的精准化、程序化投放，具备较为成熟和完善的互联网广告平台，涵盖了互联网广告发布系统、监测系统、投放系统和广告交易系统，其业务已经覆盖全球130多个国家和地区。与此同时，Avazu还紧跟互联网的发展趋势，积极布局新型业务模式，研发移动DSP系统进行广告平台的升级，由于商业模式成熟、行业地位领先，确保了公司的持续盈利能力；上海麦橙主要从事互联网广告平台的技术支持、网站运营维护、数据库管理更新、操作界面优化、客户咨询和操作培训服务等支持工作。
中国在世界APP市场中是一个日趋重要的存在，她对全球移动互联网行业有着重大影响。相较欧美成熟市场，新兴的大陆市场充满许多不确定因素，整体环境比欧美市场复杂，用户群也更加细分多元化。对于致力于全球战略的海外客户而言，在中国大陆寻找一位值得信赖的合作伙伴是他们打开中国市场的最佳途径；对大陆同行来说，寻找一家专业的海外运营平台，将更全面的帮助他们进行全球推广，让自己的产品和服务迅速在海外占有一席之地。Avazu Inc作为连通海内外的桥梁企业，在APP全球化的大时代，具有非凡的战略意义。
在全球化日益深入和中国企业加速走出去的大背景下，Avazu Inc（艾维邑动）的业绩加速可期。这一块是本次重组方案中最大的亮点，作为亚洲规模最大的海外推广平台，艾维邑动理应获得比一般互联网营销公司更高的估值，这一块可以给予80-100倍估值。Avazu Inc.和上海麦橙的实际控制人承诺，Avazu Inc.和上海麦橙2015年度、2016年度和2017年度实现的扣非净利润合计分别不低于13,000万元、17,680万元和23,426万元，对应15年市值104亿-130亿。
综合以上三项业务板块，天神娱乐15年估值约为290.16亿-362.25亿。以重组后总股本2.94亿股计算，对应股价约为98.69元-123.21元。
说明一：以上计算皆为保守估计，可以将艾维邑动与已上市公司腾信股份 和浩丰科技 对比。截止15年4月1日，腾信股份股价159元，市盈率113.64倍，14年业绩8954万元，总市值高达101.76亿；浩丰科技股价146.9元，市盈率112.42倍，14年业绩5371万元，总市值高达60.23亿。两个行业地位不如艾维邑动的互联网营销公司14年业绩之和与艾维邑动15年业绩承诺大致相当，而其市值之和高达160亿多！
说明二：15年4月1日科冕木业已公告改名为天神娱乐，若本次重组得以顺利实施，则还可以进一步改名为天神互联，以体现新公司的互联网集团化企业的性质。
说明三：本博文纯属个人研究之用，据此买入，后果自负。