改革加速，“转性”可期 查看PDF原文
研报日期：2014-12-30
K图
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事项：
公司于2014 年12 月29 日晚间发布公告：海螺集团股东会同意拟通过改革持股方式将投资集团持有之海螺集团51%股权转换为直接持有海螺水泥股份。事项尚需履行相关审批程序，对此我们点评如下：
评论：
中长期海创或有望实现控股，公司届时或将“转性”为民企2014 年8 月20 日，安徽省发布《2014 年深化全省国资国企改革的安排意见》，其中除安排进一步推进
江淮汽车集团整体上市之外，还将对四家省属企业进行重组；2020 年，省内竞争性国企将基本全部采取混合所有制。鉴于安徽省在国企改革进展较快，我们判断公司国企改革事项将继续加快推进。
一旦事项获批，公司股权结构将发生巨大变化。目前，公司控股股东是安徽海螺集团有限责任公司，实际控制人是安徽省国资委，
海螺创业仅直接持有海螺水泥5.41%股权且自2007 年起便承诺放弃股东投票权、提名、选举海螺水泥董事/监事等权利，国资委牢牢把握控股权。而改革后，则变为安徽省国资委通过投资集团直接持股海螺水泥18.76%股权，海螺创业通过海螺集团持股18.02%（具备表决权），安徽省国资委仍是实际控制人，但控股权优势已经大幅缩减。
我们判断，改革成功后海螺创业可通过二级市场进行增持或安徽省国资委通过减持等方式实现对海螺水泥的直接控股，届时公司将从国企华丽“转性”为民营企业。
由国企变为民企后，公司将发生哪些深刻变化？
决策机制将更为灵活。此前，虽然安徽省国资委基本不参与海螺水泥运营管理，但国企在制度方面一些硬约束对公司经营决策确实产生一定影响。一旦公司转变为民企，管理层决策机制将更趋灵活。例如在人力资本方面，公司可实施更为市场化的薪酬体制；在投融资方面，公司可更为自由安排投融资方案。此外，在国资控股时代，公司董事长必须面临年龄红线进而被迫退休；而如转变为民企，年龄将不再成为桎梏，公司优势管理层可为公司贡献最大力量。
员工激励将继续推进。此前，海螺创业作为代表海螺集团工会及部分下属公司工会之实体，持股海螺水泥被认为是员工激励之典型。在国资控股时代，公司进一步实施股权激励在某种程度上受限，而如转变为民企，我们预计公司将继续加大员工激励力度和广度以确保公司管理优势之延续。
分红比率将持续提升。此前，海螺创业持有公司股权仅5.41%，公司分红意愿并不强。一旦改革成功后，特别是若变为民企，公司现金分红比例有望持续提升，届时对投资者吸引力亦将增强。
经营效率将继续提高。尽管公司作为全国水泥行业龙头，在经营效率方面已经明显领先于竞争对手，但在采购（如煤炭等）、销售以及并购等方面仍在一定程度上受到掣肘。我们认为，公司如转变为民企后，经营效率有望得到进一步改善。
海外投资方兴未艾，大力发展高盈利骨料业务
海外市场投资将是公司未来业绩重要增长点。针对印尼市场，公司南加项目已经点火，2015/2016/2017 年预计将分别新增1/1/2 条线，一期产能规划目标是1500 万吨，远期是2500万吨（此前规划是2000 万吨）。
印尼市场，龙头企业PT Semen 和Indocement 市场份额高达70%以上，具有较强的代表性。2013 年，PT Semen 吨价格/吨毛利/吨净利指标分别为782/345/171 元，而Indocement吨价格/吨毛利/吨净利指标分别为769/356/206 元，远高于国内市场。
我们判断，公司南加项目水泥售价有望达到600-700 元/吨，吨净利有望达到120 元左右。借助于“一路一带”，公司海外收入和利润有望大幅提升，成长空间较大。此外，公司正在大力发展骨料业务，2014 年销量有望达到1000 万吨，价格在40 元/吨左右，毛利率超过50%，公司2017 年产能规划目标是1 亿吨。
风险因素：
房地产调控政策风险、国企改革进度低于预期等风险。
投资建议：
公司是全国水泥绝对龙头，明年产能及销量有望维持10%左右增速。行业整合是大势所趋，公司料将持续受益。海外市场盈利前景诱人，公司在海外投资方兴未艾，业绩占比或将稳步提升。在“一路一带”大背景下，公司走出海外是大势所趋，新兴市场一旦打开，其估值亦将有所提升，势必打破目前国内成熟或衰退期市场之估值桎梏。
基于对区域景气走势之判断，我们维持公司2014/2015/2016 年EPS 为2.13/2.28/2.57元之预测。我们认为，公司国企改革一旦成功，公司在决策机制、激励机制和分红比例等方面均将持续向好，公司中长期投资价值将进一步提升。看好公司中长期发展前景，继续维持“买入”评级。[中信证券股份有限公司]
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