现金公司亟待转型，收购微创辟新路
研报日期：2015-02-05
天宸股份在 2010-14 年中逐步缩减和清退地产业务，转型意愿早已有之；2014 年底公司携手前
微软总裁唐骏收购微创软件 54%股权，微创早期系由上海市国资委和美国微软合资成立的 IT 服务提供商，在业务广度、领先技术和认证资源等方面具有优势，目前微软仍持股 22%，后续作为 IT 行业专家的唐骏将亲自执掌帅印，重新梳理微创使其经营回归正轨，为后续进一步的业务转型和股权运作打下基础；此外，公司负债率仅 15%，所持绿地和闵行项目股权重估值约 80 亿元，易于变现，相较于 50 亿元市值而言具有极高安全边际，同时也将为转型发展提供有力的资金支持。我们预计 2014-16 年的每股收益分别为 0.18 元、 0.18 元和 0.22 元，目标价 14.46元，相当于 15%的 2015 年净资产值折价，首次评级为买入。
支撑评级的要点
转型意愿强烈、转型时间紧迫、转型基础牢固。 1 ）公司在 2010 年销售完玫瑰广场项目之后，近 5 年来没有补充土地储备，并在 14 年转让河北项目（持 25.5%股权）、注销苏州项目（持 35%股权），公司转型意愿较为强烈； 2）公司自 12 年后已无地产结算收入，依靠绿地集团分红和减持金融股权支撑业绩的做法并非长久之计，同时注册制临近使后续优质可收购转型资源将愈加稀缺，公司转型时间紧迫； 3） 14 年三季度末，公司总资产 9.6 亿元，总负债 1.8 亿元，负债率仅为 15%，无有息负债，在手现金 4.47 亿元，转型基础牢固。
携手唐骏收购微创软件，为进一步业务转型和股权运作打下基础。 14年末，公司和前微软总裁唐骏分别增资骏惟 5,160 万元和 5,912 万元，分别持股 43%和 49%，而后通过骏惟收购微创软件 54%股权，微创早期系由上海市国资委和美国微软合资成立的 IT 服务提供商，后者持股22%，目前业务遍及全球超 5 个国家，并拥有 74 项软件着作权登记证书、 18 项软件产品登记证书、近 4,000 名技术专家，每年营收近 10 亿元，但由于管理不善 14 年刚刚扭亏，后续 IT 行业专家唐骏将亲自执掌帅印，重新梳理微创使其经营回归正轨，为进一步的业务转型和股权运作打下基础。
持绿地股权和闵行项目约 80 亿优质易变现资产，提供较厚安全垫、助力转型发展。 1 ）绿地股权：公司目前持绿地集团 2.78 亿股， 14 年为公司提供分红 5,984 万元，绿地借壳上市后公司对其持股比例 2.29%，我们测算绿地集团纯地产业务的 NAV 可达 2,300-2,500 亿元，集团整体 NAV可达 2,800 亿元左右，按绿地集团 2,400-2,600 亿元的中性估值计算，归属于公司的权益市值达到 50-60 亿元； 2）闵行项目：公司拥有闵行颛桥 400 亩南方物流园区用地（商业性质， 85%股权），账面成本仅 2,500万元，周边商办用地楼面价约 7,000-9,000 元/平米，按 1.5 倍容积率算，该地块权益重估值约 20-30 亿元。
评级面临的主要风险
绿地集团借壳上市受阻；微创经营重新梳理不见效果。
估值
公司当前收入主要来自出租车业务，业绩主要来自投资收益， 2014 年投资收益包括绿地现金分红 5,984 万元，以及转让参股河北冀盛项目获得收益 6,165 万元。预计 2014-16 年的每股收益分别为 0.18 元、 0.18 元和0.22 元，目标价定为 14.46 元，相当于 15%的 2015 年净资产值折价，首次评级为买入。[中银国际证券有限责任公司]
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