附上安信的研究报告：
拓展下游零售业务，业绩与估值双击
一、技术领先的白银生产商：公司主营业务是从高品位矿粉、矿渣和低品位矿粉中回收及精炼白银和其他金属副产品，公司主要产品包括以“龙天勇”品牌出售的银锭（2013年收入占比67.7%，下同），以及铅锭（16.2%）、铋锭（7.0%）、锑锭（4.2%）等金属副产品。公司生产的银锭纯度级别可达99.999%（全球最高水平），公司“龙天勇”品牌银锭于2011年获纳入伦敦金银市场协会标准交割名单，乃中国17家进入名单企业中唯一一家民营企业。
二、毛利率主要受到银价波动影响：在公司销售成本结构中，原材料成本占比约95%；公司主要原材料采购价格根据原材料中白银和铅的含量，以及原材料交付前一日国内白银价格就含银量之中间价和铅基准价格10%-40%折扣厘定，所以公司除去银和铅之外的其他金属产品并不分摊原材料成本；而公司银锭和其他金属产品最终售价参考产品交付前一日国内白银价格收市价及上海有色网相关金属收市价并扣除合理运费后厘定；公司生产周期为1-2个月，期间白银价格的波动将影响公司毛利率水平，正常情况下，若银价平稳，公司制造环节毛利率可稳定在18%-20%水平；此外，若公司提炼的原材料计价外金属越多，则整体毛利率水平将越高。
三、拓展下游品牌与零售业务：2014年初公司宣布进军下游零售业务，并推出自有品牌银饰产品；公司下游银饰产品采用多品牌战略，分别针对不对用户与消费需求；此外，公司亦代理国外知名银饰品牌；在产品设计上，公司与相关院校和知名设计师进行合作，以提高产品设计与创新能力。 首创国内白银饰品电商平台：公司主要通过三类渠道销售下游产品，分别是电视购物、线下实体店和线上电商平台。2014年初公司推出国内首个白银饰品垂直电商平台CSmall，目前平台上入驻品牌已有约70个，并且收入录得快速增长；线下业务方面，截至2014年中期公司拥有约30间特许经营店，未来一年将拓展到300家；未来线上电商平台与线下品牌体验店将实现公司“小窗口、大平台；小库存、大市场”的O2O战略，帮助公司在下游银饰市场占据一席之地。
四、
公司迎来业绩拐点：
在中游白银提炼领域，公司已经接近满产状态，2014年上半年由于银价平稳，公司毛利率较2013年同期大幅上升，公司计划在2016年将产能由目前的250吨提高到450吨，增加80%，而银价自2011Q2以来持续下跌，目前已处于相对低位，2015年以来震荡上行；下游银饰零售领域，公司进展迅速，短短半年时间内下游业务收入占比即达9%，并且下游业务毛利率水平更高，将持续提升公司整体毛利率水平；根据中国珠宝玉石首饰行业协会2014年9月披露的数据，目前中国首饰及银器年用银量近4,000吨，终端销售额近300亿元人民币，且整个市场格局亦相当分散，公司2014年上半年下游业务收入仅约6,200万人民币，拥有广阔的成长空间。
五、：估值便宜，并具备提升空间：截至2012年、2013年和2014年上半年公司分别销售银锭211/248/113吨，收入分别为15.4/15.1/6.9亿元人民币，分别同比增长-2.1%/-14.1%；净利润分别为1.58/1.31/1.34亿元人民币，分别同比增长-16.7%/125.0%；公司目前市值约20亿港元，对应2014年动态PE仅约8倍，估值便宜，若考虑公司账上约5亿人民币现金，
目前估值仅反映中游加工商价值，公司由纯中游加工商向下游品牌商拓展，随着下游业务比重越来越高，公司估值水平亦具备提升空间。
风险提示：白银价格大幅下跌；下游业务进展低于预期；
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