阅读资料2005-1

什么样的投资容易短期获得超额收益？

2015-02-10陈立峰

在投资的过程中，我们都追求过戴维斯双击，也只有出现双击你的投资才有可能取得非常好的收益。特别是短期股价的波动，更多的取决于估值水平（一般指市盈率）的变化，对于盈利的变化一般没有那么快，那么什么样的投资更容易获得双击的效果呢？
  
我个人认为，是找那么短期内基本面出现问题，特别是有黑天鹅事件发生的公司，比如前些年的三聚氰氨事件，当时这个事件发生后，以伊利为代表的乳品企业，股份通通大跌，甚至是短期跌幅达到50%以上，那么这个时候你要判断了，这个利空会不会直接把整个行业打跨，以后中国人还喝不喝牛奶？如果答案是中国人还是要喝牛奶的，那么乳业就还有希望，那这个行业中当的龙头企业自然将来还是最大的获益者，最终伊利股份的股价走势也证明了这一点，至少涨幅已经几十倍了。
  
还有一些企业或行业，不是由于黑天鹅事件，只是企业短期内基本面发生了一些负面的变化，比如企业的增长速度放慢，或者由于客观一些原因的限制导制销售增长放慢，而这个原因是可以预期在一段时间内改善的，比如有一些企业要进行厂址的搬迁，在这个过程中必然会影响产量，从而影响销售，那么新厂房建好后自然会恢复生产，销售也会恢复，但二级市场，只知道企业的销售有所下滑，股价就会下跌，特别是下跌时间比较久之后，俗称跌透了，这个时候是我们买入的好时机，随着产能的恢复，销量上涨，自然业绩回升，估值水平提高，双击也就随着来了。
  
买入那些基本面良好，生产经营稳定的公司，当然是在这些公司的股价由于一些原因已经长期下跌之后，这通常是比较好的介入时机，这些公司从事的行业，由于竞争格局已经比较稳定，一般新进入的竞争者已经非常少，市场份额稳定，相对来说投资的确定性更强。

刘汉伏法，遗言曝光

2015-02-10
新闻背景：2月9日，经最高人民法院核准，咸宁市中级人民法院依法对犯组织、领导、参加黑社会性质组织罪、故意杀人罪等罪的罪犯刘汉、刘维、唐先兵、张东华、田先伟执行死刑。

下午3点整，到达XA区看守所，登记进门，到达接待大厅，尚无人上班。给W所发个短信，告知他我到了，请尽快安排会见。见窗口接待人员到了，就把手续交过去，告诉他已与W所联系过了，请他再向W所汇报。之后，见接待人员出去打电话，应该是汇报去了。知道程序繁琐，就耐心坐在椅子上，犯困，打磕睡。3点半许，S警官来大厅，热情打招呼，颇客气，丝毫看不出因为Z大律师的事而记仇。他说，W所让他来安排会见，稍等片刻。不一会，W也走进接待大厅，面色红润，似乎喝了点酒。来了一阵寒暄，然后要拉我上二楼会议室。我心中有点嘀咕，莫不是又要说与Z大律师的过节？

上楼，大会议室正在搞什么学教育，打开隔壁副所长会议室，坐下开聊。我上来就问：L某（刘汉）最近情绪怎么样？老W说，二审宣判后情绪激动了两天，后来就好了，现在比较想得开。然后他说到，会见时，L某可能谈到的问题，说他可能谈到后事，尽量积极引导他，现在不要谈。另外，对于案件复核，仍然让他抱有希望。我说明知没希望，再这么说，岂不是骗他？他也没回应。还说他会问起家里的情况，就说一切都好。我说，家里情况确实都还好，他母亲身体也很好，这倒不是骗他。总之，我明白了，作为看守所，当然希望报喜不报忧，让L某保持个好情绪，以免情绪波动，加大监管负担。这一点，倒是与我的想法一致，其家人的心愿，不就是想让他在里面也好好活着吗！

谈妥，下来安排会见。W说仍然老规矩，不允许带包、电脑和手机；我说按老规矩，老W你得给我包烟和打火机。进了专用的3号律师会见室，不一会就听到镣拷拖地“哗啦哗啦”的声音，由远及近。L某进来，坐下，点支烟，仍然有两民警在场，坐在门口处，我也没计较。谈话开始，我先问：老L，最近身体怎么样？家里人很担心你，让我来看看你。他的表情显然比我之前想象得轻松，脸色也不错。告诉我，情况很好，早就想开了，看透了生死，白天打牌，晚上睡觉。我说那就好，家里人听到这信息，心里会好受一些。

谈到死刑，他虽然仍有些激动，但已经没有以前那样激愤。他说二审判决书他根本没去看，不想看，结果是他预料之中的。但以这样的证据就定他死罪，他仍然不服，这是对中国法治的破坏。如果这样子也可以，那么，任何一个中国人一觉醒来，都可能变成死刑犯。他说，以这种破坏法治的方式打黑，希望他是最后一案，如果这样，他也死得其所，算是为中国法治做了铺路石。他甚至要求我带话给Z大律师，向他解释一下，他曾说过Z律师人微言轻，但并无不敬之意。这种结果，你们律师都尽力了。希望Z律师不要因为他的案件，而对中国法治失去信心，法律人还是要积极努力，推进法治进步，这才是中国的未来。

然后他说，有几件事请律师帮他去做。说到此时，他动了感情，眼睛里有泪光。

他说，一是请M律师，无论是以我的律师的身份，或者我的孩子们叔叔的身份，在我的孩子长大后，适当的时候，把案件的真相告诉他们，他们的爸爸不是杀人犯，不是黑社会。原来我说过，我不要求我的孩子为我报仇，现在我再说再补充一句，也不要申冤。让他们走得远走高飞，长大成人，快乐地生活，不要因为我的事受到影响。有机会的话，去见见某某等人，告诉他们，请他们给我的孩子以帮助，帮助他们接受良好的教育，长大成人，成为对国家、对社会有用的人。

第二，转告我的那些红颜知己，她们还年轻，不要因为我受到影响，她们应该过自己的生活，让她们该嫁人嫁人，我在天上也会祝福她们。也告诉她们放心，L某不是个窝囊的人，我会有尊严地坦然面对死亡。

第三，我自己有个遗愿，就是在我死后，捐赠我的所有器官，为社会做最后一点贡献。

话说到此，他已满眼泪水。我赶紧安慰他，说这些时间还太早，以后再说。现在我们还是要去争取最后的机会，他说，谢谢律师，谢谢你们的工作，但他自己早已经知道结果。他又问我，死刑复核期限大概会有多长，我说：一般3——6个月，有的会更长，几年的都有。他说，我这个案件不会太长，会很快的。

聊着聊着，时近5时许，会见临近结束。我说我会抽时间再来看你，陪你聊聊天。他说：你们都很忙，不必多来，该说的话我今天也差不多都说了。然后，我把会见笔录拿给他，让他在每页上签字。签完，告别的时刻到了，我说：你自己保重，我会再来。他站立起来，转身将走时，又走近栏杆，主动伸出手，说：M律师，来，握握手。

然后，随着一声声“哗啦哗啦”的镣拷拖地的声音，他走进去了。我才刷卡开门，取寄存箱内的物品，去窗口拿了律师证和委托书，走出看守所大门。

解密证券业的真实待遇：总体来说还是比银行差远了
作者：ACMILAN1899 来源：水木社区
如果你觉得在券商100万的人收入非常高，但我要告诉你的是，在银行，收入100万且稳定在100万的人群比例要远高于券商。靠谱的讲，全国五大行加股份制银行加各城市商业银行所有员工（包含合同工）的平均收入大约是全国所有券商总部和营业部所有员工平均收入的两倍以上。

每到年底年初，求职的人越来越多，看到很多人一如当年的我对证券业有很高的期望，特别、尤其是非金融类专业同学对证券业的幻想让我感到非常担忧，因此写下本文，所有本文所写，皆为真实客观的亲身经历及身边证券业各岗位资深人士所言。

1、证券行业盈利的本质

如果你想进入一个行业，慎重的选择是先了解这个行业的盈利模式和未来走向，这个是必须要做的功课。当你看到证券行业的所谓“牛人”开出的“惊人”工资单后，在心潮澎湃之时你最好先了解下证券行业是靠什么给这些牛B人开出这么高薪水的？凭什么开出这么高薪水的？如果你不了解就相信，那么只能说明你太傻。

证券行业到底靠什么来盈利？这个问题想回答好不容易。美国的证券业经过百余年的发展，目前主要赢利来源是三块：一是全球投行业务，包括股权投资和股票上市；二是股票、期货、金融衍生品交易盈利，包括资产管理等；三是提供投资通道、投资咨询服务。国内证券业的盈利模式基本参照了美国模式，即投行、投资、经纪三个方面。

2、证券业的投行——多数人的平庸，少数人的辉煌

投行业务主要的收益来源于公司上市的承销收入，一旦一个公司完成了上市的过程，证券公司的收益是很高的。国外的投行游戏规则我研究不多，然而国内投行的游戏规则在你进这行前必须要明明白白才行。

投行业务有点象一锤子买卖，如果公司能上市，那么皆大欢喜，如果上不了市，那么就几乎没有收益，应该讲风险是很大的。在国内，投行业务要想有收益，就必须实现三步走。

第一步：找到有可能能上市的公司，或者能够搞定必定能上市的单子（后面具体解释）。有上市可能的公司有很多，但是投行也很多，大家都在想尽办法去找这样的公司。而所谓必定能上市的单子，比如农业银行上市这样的大单子，你是不可能搞的到的，需要有巨大的关系。

第二步：找到公司后的材料准备和公司重组（即辅导上市过程）。这就是多数人平庸的地方，原因见后文分析。

第三步：一切准备就绪，还要能搞定证监会那帮爷爷，搞不定，那你就等吧，等上个几年，你千辛万苦弄来的公司都要倒闭了，所有一切都白搞。

好了，在这个子行业里面，你要想想自己能干什么？

你能找到那些好公司、搞定那些好公司的老总，同时摆平一切竞争对手么？

如果不能，那你能通关系到证监会，把SB垃圾公司都搞上市么？

如果还不能，那你能在艰苦的竞争环境中打败无数竞争对手，弄到保荐人证书么？

如果还不能，那就只能当个投行民工吧，活永远最多，收入永远不涨，如果是熊市，那就只能勉强活自己。

靠谱的说，如果你处在投行民工的阶层，基本是没啥前途的，除了中金、中信等个别特牛比的券商你能通过加入大项目组混点奖金外，基本上大多数券商这一阶层的税前收入在15万以下，遇到熊市，收入奇低不说（一个月两三千是常事），第一个被裁的就是投行民工。

3、证券业的投研——即将面临市场化的残酷

投研这个子行业最近的疯狂实在是有点过。为何疯狂？原因简单，“看上去”收入高、“看上去”地位高、“看上去”工作轻松。

投研这个子行业的游戏规则又是什么样的呢？简单说就两字：排名。什么排名？新财富分析师排名。这个排名是什么玩意你不用知道太清楚，总之目前的行情，行业排名前三的分析师年薪100万（税前）确实是有的。接着问，这个排名怎么才能弄的高一点？投票，主要是机构投票，如果所有大机构基金经理都投你的票，那你就厉害了，问题是，一个行业的分析师成千上万，别人凭什么投你的票？？也许你会说，因为我能始终推出大牛股票！如果你真能不断推出大牛股票，那我劝你回家炒股，何必来工作？真正在市场的人都知道这是不可能的是。剩下就一个办法，那就是营销那些基金经理。更甚一层，如果你营销的好，那些基金经理不但投你的票，还会用基金的钱买你推的股票为你造势，如果你不能营销，那就没办法了，就等着伯乐来发现你吧。

收入上讲，这个子行业一般券商的一般人员（券商排名在前20名），年税前15万是有的，而且比投行稳定。这正是这么多人想去这个子行业的原因。

觉得不错吧？且慢！这个子行业存在一个巨大的问题，怎么盈利？国内券商现在投研盈利的方式只有一个，那就是与大机构合作，大机构会与券商的一些分析团队签约合作，拿报告，咨询策略，同时给钱。在这样的模式下，国内券商只有少得可怜的几家能够养活自己的投研员工（大约5家），其他的根本养不活，要靠别的业务来养。因此，国内投研子行业可分为两种类型，一种称作卖方研究所，也就是通过与大机构合作养活自己的研究所；另一种称为买方研究所，也就是主要通过其他业务养活自己的研究所。问题是现在投行业务自身难保，经纪业务利润率不断下降，今后怎么养活法？你思考过没？

券商研究所市场化转型是必然的。转型之后，这么些个投研团队怎么生存，到现在我都没想明白。你如果想明白了，麻烦告诉我。

4、证券业的经纪——底层证券人的辛酸

经纪业务就是以客户经理为核心的营销业务。简单说，就是拉人、挖人、抢人开户，如果你进这行业只能干这个工作，那么我只能佩服你的勇气。

这个子行业生存之残酷绝不亚于保险推销员，现在满大街都是证券公司，找个人来开户有多难没经历过的人是无法想象的。上面两个子行业你好歹能过上白领生活，这个行业搞的不好只能过黑领生活，淘汰率之高你绝对无法接受。

我所知的一个还算有名的券商营业部，一年内离职的客户经理比率是76%，入职一年内的客户经理平均月收入税前不到4000元，而且要经受诸如开户数、有效户数、有效资产数、佣金率数等诸多指标的考核压力，达不到就会扣钱。

另外，这个子行业的利润率下降速度非常离谱，目前佣金率的毛成本率万分之二左右，净成本率万分之四点五左右，而你要知道，现在华泰证券开户就万五的佣金！你想想吧，这微薄的利润有多少能到你的口袋？

这个子行业有高薪的人么？有，确实有，我所知道的客户经理，年薪有两百万的！但是你已经不可能成为他们那样的人了。他们经历过大牛市，手上有上亿的客户资产，有长长的客户名单，在那样的年代，捡客户象捡钱那样轻松，利润率象卖毒品那么高。但这一切你已经碰不到了。

除了客户经理外，与这个行业相关的另外两个岗位是理财师和分析师，理财师主要负责卖各类券商集合资产计划产品，吃的是辛苦饭，完不成任务，自己考虑怎么办吧。分析师主要负责维护客户，听起来帅气，但是实际上就是客户的保姆，用处就一个，提升客户满意度，满足客户需求，尽量让他别提降佣金，更别让他转户。总之你想办法稳定住就行。这两个子行业平均收入在税前10万以下，压力不比客户经理小，门槛却比客户经理高。想去的，想想自己行不行吧。

5、证券业的投资——有希望的高压之路

券商的投资部门是我认为最有希望的部门。广义的投资部门，有三块，一是自营，就是用自己公司的钱炒股；二是资产管理，用客户的钱炒股；三是固定收益，玩债券挣钱。这个部门压力很大，（我所知的一个内部消息，09年有家还算有名的券商自营做的不好，10年的时候这家券商自营团队全部解雇。）但是，前途比较理想，因为市场机构化是大趋势，大资金管理人才总是缺乏的，如果你去这里淘金，我支持你。

问题是压力大是一方面，另一方面，这个部门的进入门槛非常高，你如果没点硬实力，还是别抱希望了吧。

6、营业部与总部——难以逾越的鸿沟

说了这么多，有人会问：看起来总部比较好点，那我如果在营业部，有可能被调到总部吗？告诉你五个残酷的字：绝对不可能。（当然如果你有什么大关系之类的当我没讲）券商总部和营业部的距离不亚于火星到地球的距离，券商总部营业部分别于员工签合同，基本属于两个世界，内部不流通。你想想也能明白，总部营业部待遇工作差这么多，怎么可能有流通机会呢？这就是我一再强调的，如果是券商营业部招人，那基本投都不用投，因为对于大部分人来说，营业部是毫无前途的地方。

7、与银行业的比较——平均薪酬的差距

最后以比较的说法来讲讲证券银行收入的差距。可能很多人认为，证券收入高，其实不然，你这么认为是你被某些特例蒙蔽了双眼。

任何行业都有薪水特别高的人这一点都不希奇，问题是这个行业的平均水平如何。银行的收入有很多蒙蔽性，因为银行的收入种类非常多，我统计过一个典型银行的收入种类，一共34种各种各样的收入，每种可能都不多，但是加总是个可观的数字，同时你也要考虑工作环境、稳定性、社会地位上给他的加分。

如果你觉得在券商100万的人收入非常高，但我要告诉你的是，在银行，收入100万且稳定在100万的人群比例要远高于券商。靠谱的讲，全国五大行加股份制银行加各城市商业银行所有员工（包含合同工）的平均收入大约是全国所有券商总部和营业部所有员工平均收入的两倍以上，如果你不相信这个数字，那我也没什么可说的，如果你真的呆过这两个行业底层，就会赞同我的话。

O2O年检 资本对赌飙入"生死时速"

原创原创 2015-02-10李立中国经营报

  在不知疲倦的追逐与对赌中，O2O在资本的密切关注下，走完疯狂的一年。

日前O2O领域频传融资消息，网上订餐平台“饿了么”获腾讯与中信产业基金、京东、大众点评、红杉资本联合投资3.5亿美元。滴滴打车刚刚宣布获得新一轮超过7亿美元融资，由淡马锡、DST及腾讯主导投资。继赶集网完成2亿美元融资之后，分类信息网站百姓网日前宣布完成D轮融资，金额近1亿美元。

“O2O犹如曝光在聚光灯下，一年之内被资本从各个角度反复审视选择进攻角度，现在进入密集发布期。”风投业内人士表示，之前不少融资项目早就敲定，选择现在发布既有年终盘点的意味，也是为配合来年的进攻。更重要的是，即使大家都表示对O2O的进入越来越理性，实际的情况是，资本对赌的心态越来越重。

赛道垂直化

值得注意的是，O2O融资领域既频繁出现BAT的身影，更多的资本也在往细分与垂直中纵向深入。

以“饿了么”获腾讯与中信产业基金、京东、大众点评、红杉资本联合投资3.5亿美元为例。饿了么CEO张旭豪谈到为什么与大众点评联合时认为，大众点评搭好了横向的大平台，自己在纵向的垂直领域精耕细作，形成T字型的一横一纵的交点，这个交点只有跟大众点评才能找得到。在此之前，大众点评CEO及创始人张涛在内部会议上也梳理了行业投资的逻辑。“整个O2O行业还将有7~10年的快速增长时间，接下来二三年将是巨大的红利期，行业的市场格局也将在这一阶段定局，这也成为目前该行业竞争白热化、越来越多资本疯狂地进入的原因。”大众点评显然想得也很清楚，O2O领域往线下走的过程，作为大的平台大众点评做不到事必躬亲，要持续纵深走，借助外力投资与合作是不错的路径。

在中国电子商务研究中心主任曹磊看来，BAT通吃的时代不再，PE界逐渐认识到，在每个细分领域里都可能有创新企业走出来。另外一面，随着移动互联网的深入推进，纯线上项目竞争“白热化”，更多的创业者开始用互联网化手段“改造”传统行业。在易观国际高级分析师孙梦子看来，2014年的O2O总体呈现三个典型性特征：首先是往垂直化走，家政、汽车，外卖、美甲等等，行业越来越细分；其次是重度消费品，比如汽车、售房、装修也开始往线上迁徙；除此之外，传统厂商也在往互联网上搬。这集中造成了2014年O2O全行业遍地开花，直接的表现为投资人投资心态的变化，“多个项目一起投，如果有一两个做成了，就算成功。”

除了外卖、美甲、家政、洗车、按摩等想得到的服务领域之外，一些新的领域和创业项目也脱颖而出。据一家VC不完全统计，2015年涉及运动类APP投资超过12个，但与大部分O2O细分行业相同，运动健身O2O也是一个相当早期的领域，解决用户需要还是最基础的“找组织、找活动和订场馆”。

警惕泡沫

O2O的疯狂崛起毫无疑问与资本的推动密切相关。

投中集团《2014中国天使投资年度报告》显示，互联网、IT行业最受天使投资人追捧，2014年年初至今的投资案例数量占比分别为43%和33%，投资金额分别为22.9亿元和11.8亿元。天使投资行业对TMT的偏好以94%高居榜首。一方面，互联网、移动互联网行业属于轻资产运作行业，企业所需资金规模较小，具有高成长性、未来发展空间较大，容易获得后轮跟进融资，退出周期相对较短;另一方面，互联网、尤其是移动互联网行业创业者最多，创业门槛相对较低，可供选择的项目数量较多。总体来说，O2O、教育、制造、物流、旅游、社交、互联网金融、电商、手游等细分领域均有投资人涉及。特别是能够通过互联网、移动互联网改变传统行业的细分领域，被投资人一致看好。

另外一面，据不完全统计，2014年投向创投领域的资本约为3000亿元，主要行业包括TMT、大消费、医疗健康和清洁技术等领域，不少项目与O2O有关。在2014全球创业周上海站的天使投资人分享论坛上，投资人毫不隐晦地吐槽水涨船高，“拼的是速度和决策力，好的项目几家同时在谈，当时不拍板，再回头价格已经涨了”。在经纬中国合伙人肖敏看来，刚刚过去的2014年实在是疯狂的一年，大量新钱的涌入让创业变得前所未有地热闹。“被加速、被投资的公司特别的多，应该有过万家。对投资人来说是非常煎熬的年代，曾经有过一个星期见到一个创业者还很不错的，一个星期后，他说非常抱歉，我们的估值从4000万美元到8000万美元……整个状态就是疯狂融资疯狂烧钱。”

投资扎堆无可避免地泡沫堆积，O2O现阶段还存在盈利模式不清晰、项目易拷贝、成长速度缓慢等问题。即使2015年O2O仍然被视为风暴眼，分出高下却绝对没有那么快速。在孙梦子看来，垂直行业毫无疑问将仍然是O2O持续发力点，但是渗透绝对不会那么快，主要还将集中在用户消费惯好的一二线城市，三四线城市下沉还有待时日；而厂商目前消耗的仍然是体验式增长的红利，如何在体验式增长中培养用户的使用惯提高留存率都是问题。一位已经获得融资O2O表示，2015年是持续高烧与生死时速的一年，融到钱的要想办法迅速将市场份额做上去，资本对赌的心态越来越重。热钱会持续涌入，但会更加集中。要么找到BAT抱大腿，要么借助资本力量迅速成为细分市场领头羊，泡沫论之下生存的压力也越来越大。

当影视遭遇众筹
2015-02-10赵正中国经营报
 　　2015年的贺岁档可谓“冷门不断”。
　　姜文的大片《一步之遥》阴沟翻船，而一部小成本电影《十万个冷笑话》却意外杀出，上映一周票房过亿。
　　据悉，这部投资仅几百万元的动画电影是国内第一部采用网络众筹的电影项目，电影背后集结了5000个电影投资人，或许这也是这部电影成功的一个因素；2015年即将上映的《西游记之大圣归来》也同样是一部借用了众筹模式的影视项目，来自80个家庭的投资人众筹了750万元，用于这部电影的宣发。
　　以往的影视投资资金更多的来自于产业资本，对于很多电影制作方而言，他们本身并不缺资金，引入众筹，尝试这种“产业资本+众筹基金”的模式，一方面是为了测试影视作品的市场前期的市场反响，另一方面引入众筹，也是为了平衡与投资方的关系。有理由相信，2015年，影视领域的众筹将更加活跃。

更短的投资周期

　　“其实最初就是想玩一把，以为最多也就是众筹个100多万元，没想到一下子众筹了这么多。”作为电影《西游记之大圣归来》的出品人，路伟直言最开始想到众筹的时候，其实就是想看看这个熟悉的西游题材，市场反应和认同度如何，结果超乎预期。
　　金融出身的路伟并不太信任采用互联网平台模式做众筹，而是采用更多熟人关系的微信平台，在自己的微信朋友圈里发起了这次众筹，没想到5个小时就融资500多万元，最终交割的时候达到了750万元。有超过80个家庭参与了这次的众筹，主要是三类人群：金融圈的朋友，上市公司的朋友和电影圈的伙伴。
　　在路伟看来，《西游记之大圣归来》能够获得众筹的成功，一方面是因为西游题材这几年在电影市场上比较火，大家耳熟能详，老少咸宜，《西游之降魔》和《3D大闹天宫》都创造了超过10亿元的票房收入；其次，微信圈的投资人多数为熟人，他们在看到这部电影的小样和部分剧照后，对路伟本人和这部电影也比较信任，大家看好这部电影的票房预期。
　　很多影视和游戏的众筹项目之前更多的采用的是奖励众筹的方式，比如，在电影和电视剧片尾打上投资人的名字，例如《西游记之大圣归来》给予的回报是：是想给孩子们一个特殊的礼物，投资人可以在片尾署上自己孩子的名字，作为孩子成长过程中的一个纪念。
　　除了这种精神上的回报，路伟觉得平均每个家庭投资了将近10万元，必须有实实在在的物质回报才更有诚意，这次的众筹其实是基于股权层面的一种保障性的众筹模式，收益大家共同分享，据悉，待电影公映后，将按比例给予相关投资人分红。
　　事实上，电影众筹之所以越来越受到欢迎，一是电影产品形态比较简单，票房收入是唯一的指标，二来，电影作为短线产品也比较适合众筹，一个电影从拍摄到公映周期一般最长两年，多数众筹还是在电影的宣发期进行众筹，周期就更短了，这样对于众筹人而言，时间风险比较低。而电影作为一种公众化的产品，自身的品牌影响力比较大，对于公众而言，参与度比较高，更适合采用众筹的方式进行融资。

平衡产业资本

　　2015年《带着厨房去旅游》这样一部真人秀节目将在旅游卫视的平台上播出，作为这部综艺节目的出品方，北京恩氏传媒咨询有限公司CEO陈光莉表示，这是公司第一次参与众筹。对于这样一档融合了房车露营，户外旅游，烹饪美食，明星真人秀的综艺节目，众筹的资金大约在1000万~1500万元之间。
　　对于这档总投资额在3000万元左右的电视真人秀节目，陈光莉希望引入众筹资金，以平衡对于产业资本的依赖。以往，公司做一档节目，主要引入外部的投资人的资本，这样在节目的策划和内容呈现上，往往要更多地受制于投资人的主观意志，节目反而难做。而引入众筹资本，对于公司而言，从节目创作和制作的角度看，发挥的空间更大。
　　“我们初步设想采用债券众筹或者股权众筹的方式进行，可能采取其中一种，也可能两种同时进行。”陈光莉表示。如果采取股权众筹的形式，大致引入3~5家公司，以股权的方式参与众筹，如果采用债权的方式，则会吸引300~500人的债权人参与众筹。
　　北京特许经营权交易所刘文献院长向《中国经营报》记者表示，众筹分为奖励众筹、公益众筹、债权众筹、股权众筹四种形式。作为众筹的早期的形式，奖励众筹多出现于科技、专利、艺术和农产品领域，他们会通过预售、团售、奖励售的方式回报早期的投资人，这种回报可能不是金钱，有可能是买到更优惠的产品和服务。例如，奖励众筹多用在科技新产品领域，还有电影等领域。
　　2014年6月才上线的磨点网，初期以网络游戏和动漫的众筹项目为主，上线半年多已经众筹成功了70多个项目，2015年开始，一些影视类的众筹项目开始登陆这个平台。“我们平台上的众筹项目都是奖励众筹的形式，影视类的众筹项目其实更像是一种预售的形式。”磨点网总裁黄胜利表示。
　　债券众筹无疑是众筹里发展得最快的一类众筹，他是用债券做众筹，例如P2P的模式就是典型的债券众筹的模式，通过很多人向很多人借钱，通过互联网信息平台连接众多的借方和贷方。股权众筹就是利用股权进行众筹，具有典型的融资和投资功能，但是由于全球不同国家的《公司法》的规定各有不同，股权众筹一直存有争议。

用经营权众筹

　　“股权价值是经营的结果，产权是经营的基础，但是经营就是产权和股权之间流动的水，如果可以分享经营权，不涉及股权问题，用经营权进行众筹，就会对企业的发展壮大带来很大的帮助。”刘文献强调。因为股权众筹的局限，市场上出现了第五种众筹模式：经营权众筹。
　　作为较早引入经营权众筹的项目，某知名餐饮品牌的做法或许值得借鉴：该品牌通过经营权众筹的方式，募集资金开设新店，每天用新店的经营收入拿出来做众筹的回报。对于众筹投资人而言，不但每天可见这家餐厅的经营情况，甚至可以通过这种方式成为这家餐厅的粉丝级客户。
　　事实上，在经营权众筹的基础上，还可以衍生出复合众筹，也就是说把五种众筹并在一起，以某种众筹为主线，结合其他模式，根据项目的特点，吸收不同众筹模式各自的优点。在电影《西游记之大圣归来》的众筹模式上，借鉴了债券众筹和经营权众筹的形式，众筹人出的资金作为股权的一部分享受电影票房的分红，众筹的资金用于电影前期的宣发，而作为筹资人，则优先享有电影票房收入的分红权。
　　以《西游记之大圣归来》的投资5200万元计算，减掉海外版权收益和游戏授权收入，当票房达到9000万元的时候，即可收回投资成本。路伟觉得，这次的众筹之所以很成功，在于其保证了众筹人的资金的基本安全，在众筹人的资金保本的基础上，还可以基于股权的多少享受电影盈利后的分红。
　　当然，无论是债券众筹和经营权众筹，操作方式都要比奖励众筹复杂得多。刘文献告诉记者，在北京特许经营权交易所的经营权众筹模式中，引入了6个角色，即：筹资人、保荐人、领筹人、承销人、托管机构和认筹人。这个6个角色保证了经营权众筹的规范和安全。
　　筹资人是项目的发起者，通过众筹获得资金，一般都是企业家；领筹人主要挖掘、推荐、领投优质的众筹项目，一般领投总额度的20%~30%；保荐人主要服务众筹项目，参与产品设计，担任信息披露的责任；承销人负责销售和推广众筹项目，从中获得佣金；托管机构为项目的某个环节提供增信，对资金走向和过程进行监管；认筹人就是投资众筹标的的人。

比你好的人多了，可爱不爱是另一回事文/史铁生
他们一直在街上走着，谁也不说话。汽车的噪音很大。到了吃午饭的时候。“我不想吃，我不饿。”姑娘说。他们走进一家饭馆，坐在一个角落里，看得见街上白花花的太阳和一些红得刺眼的遮阳伞。姑娘把桌上的一摊水画成很古怪的形状。她不断地长出气。小伙子看着杯子里啤酒的气泡。“不管我怎么跟他们说，他们还是那么说。”姑娘很快地看了小伙子一眼，又垂下头。小伙子不停地喝着啤酒，又去买了两个菜。“我一点儿都不饿。”姑娘说。“他们怎么说？”“还是那么说……还是说……”玻璃上有一只小虫“嗡嗡”地叫着，街上到处是卖雪糕和卖茶水的疲倦的吆喝声。“你呢？你自己呢？”小伙子问。“我也不知道，也许我不应该总耽误着你。”“也许他们应该总耽误着我们吧？”“可是我爸爸血压高，妈妈又有心脏病。”小伙子又去买汽水，他们今天已经喝了好几瓶了。桌上的菜谁也没动。“好吧，我等。”小伙子把一瓶汽水“嗵”地放在姑娘面前，“等你有了高血压，我也有了心脏病。”她笑不出来，要是往常她又笑个不停了。“你应该跟那个人好，其实……”“你说了一百回了！”“其实她比我好，真的比我好。”“我只说一百零一回：比你好的人多了，可爱不爱是另一回事！”他们又默默地坐着，不再说话，谁也不看谁。蜻蜓飞得低了，远处有一片发亮的云彩。“会下雨吗？”姑娘先说。“带着伞呢。”小伙子回答，他正看着汽水瓶上的北冰洋。也许那儿不错，有一间房子的话。“你少喝点儿吧。”“没关系，啤酒，加了汽水的。”姑娘想，等将来自己当了母亲的时候，成了老太太，一定要理解自己的女儿，或者儿子。“假如是你自己不愿意，那……那就算了。”小伙子说，晃晃手里的杯子，“咕咚咚”喝光。发黑的云彩上来了，应该下一点雨了。“否则，我跟你说了，法律是保护我们的。”“没用，他们才不管那一套。”“问题是你不敢。”“可爸爸血压高，妈妈又有心脏病。”他们又沉默着坐了很久，然后离开了那儿。灰黑的云层下面飞着一群鸽子。鸽子显得格外洁白，像一群闪电，像一群精灵。“你真的能等吗？”姑娘眼里有泪光。“当然，我们的日子比他们长。”小伙子撑开了雨伞。下雨了。

你是我的最高分
文/冷莹

我的初中时代，同学们集体困惑的事情有两件：一是为什么食堂的饭菜那么难吃但每日都能卖完；二是我们班人气最旺的男生为什么是我的同桌——活宝兼闷葫芦张宝钟。

张宝钟同学的校园时光堪称传奇，直到现在，他的学业伟绩还在被当年的老师同学当段子讲。

张宝钟少爷的面相比大家都老，据说是因为小学一年级曾连蹲三年，后来他爸急了，托了关系不管及不及格都让他跟班上，才一路混了上来。初中三年，张宝钟在我们班考试一直都是倒数第一，唯一一次勇夺倒数第二，是因为班上有个人缺考。张宝钟的水平发挥之稳定，让他的好兄弟、我们班经常考倒数第二的李山倍有安全感。

比考倒数第一更传奇的，是张宝钟每次的考试成绩都是个位数，并且是无限接近零的个位数。张宝钟最大的憾事之一，是试卷上从未见过两位数。要不是跟张宝钟同桌，我肯定以为这种学渣中的VIP肯定是谁闲着无聊编排出来的。我很好奇，曾经特地请教过张宝钟：“一张试卷里选择题和判断题是二十分，其中十道是判断题，非勾即叉，是怎样做到错误命中率百分之百的？”话说打人不打脸，戳人不戳伤心处，老实人张宝钟谈到这事儿就很委屈，眼圈儿都红了。他瓮声说：“我怎么知道！老天爷跟我过不去，我打勾答案偏是叉，我要是划个叉答案肯定是勾，好不容易有两道打叉的蒙对了，批卷老师还嫌我连笔不肯给分！”我忍着不笑他，因为手里还握着张宝钟买的甜筒冰淇淋。

甜筒冰淇淋在那时候是稀罕物，我们身边的同学也人手一支，个个红脸憋着笑。吃人嘴短。

只有一个地方毫不留情地冒出了爽朗笑声，“哈哈哈哈哈哈。”是坐在隔我们一桌之遥的女班长小辣椒，嘴上还沾着一撮奶油。

张宝钟袓上可能是孟尝君，非常热爱请客，而且很讲究规模。每次请客，以他为圆心，放射性辐射，周围八桌十来个同学都进入福利范围。

张宝钟的爸爸是小镇比较早的先富起来的人，在省城做生意，跟老婆平时无暇顾家，就爱用人民币证明感情。他对两个儿子有求必应，尤其是张宝钟。

张家两个儿子，老大张宝钟是他心目中最有出息的那个。张宝钟也就是爱考个位数，至少不惹是生非，不像他弟弟张肃钟。

哪次张爸回来，家门口没人排队等着告张肃钟的状，张老爸就想去袓坟上烧个香。张肃钟从小就不是个省油的灯，六岁的时候就已经本地扬名了。那年，他家隔壁的小年轻有天开了辆亲戚的红旗轿车回来显摆，不过回屋拿包烟的工夫，就听见屋外车的发动声。小年轻冲出去一看，车已经开到了门口的马路上，歪歪扭扭地正往镇中心方向走。遥遥望着打开的车窗，正是神鬼莫测的无人驾驶！路上的行人惊惶四散，邻居小年轻到底年轻，只呆呆僵在自家门口，脸都绿了。张爸那天恰巧在家，一听外面鸡飞狗跳，立感不妙，赶紧冲出门去，一路狂奔追上车，拉开车门跳上去熄火停车，把齐自己腰板高的张肃钟揪下来一顿狠揍。回家那几步路，张肃钟肿着半边脸跟在他爸屁股后头，还露出一脸得意。至于三天两头偷桃摘枣、砸了谁家玻璃、给人茅坑里扔石头这样的小事，在张肃钟的成长史里完全是不值一提的小儿科。

所谓出息是对比出来的。张爸看张宝钟的目光里，有说不出的温情和知足。在很多同学一周零花钱还论块计算的初中年代，张宝钟的口袋里就成天装着大把钞票，其中不乏当时足以震慑很多同学的惨绿五十元大钞。他的小日子，过得让我们学校的老师都眼红。

学校里的老师没人喜欢张宝钟，老师们打心底爱的都是各自班上的小辣椒。

小辣椒长得秀气端正，成绩永远是班上前茅，是党的红旗下根正苗红的好树苗。

在小辣椒银铃般的笑声里，张宝钟脸红到了耳朵根，假装看书随手竖起课本来挡脸。小辣椒顿了一下，笑得更欢了，说道：“张宝钟，你英语书拿反了……”这下同学们再也忍不住，轰然笑开了。

张宝钟怕小辣椒，这是大家都发现了的事情。张宝钟在班上的男生堆里很有威望，男生们都尊称他一声钟哥，但不管什么时候只要小辣椒一发声，张宝钟就变成了被人拔了钟芯的一只闷头钟。在外头有小混混滋事，张宝钟头都不抬，爱搭不理。班上的老师下令，张宝钟有时也不一定买账。但自课上只要小辣椒一点张宝钟的名，正和兄弟们海侃的他必定马上低头噤声，偶尔还有兄弟不服气地嘀咕，张宝钟就紧张地拿手肘去碰碰人家，示意大家也一道闭嘴，模样拘谨乖巧。

小辣椒是我见过自尊心最强的姑娘。小辣椒爸爸早逝，妈妈一个人养大她和她弟，她很小就得帮妈妈分担地里的农活，但她成绩永远名列前茅。她家境窘迫，生活费是我们班寄宿生里最低标准，但她从不轻易接受别人礼物，如果和关系好的女同学一起进学校食堂打饭时别人替她打了饭卡，下一顿饭她一定会抢先付账还回去。

大概只有张宝钟请客的时候，她心里没有那么多负荷。因为张宝钟每次都是请周围所有同学，十几个人里，不多她一个。不只是小辣椒，大家在张宝钟请客的时候，都是这样想的。

跟着张宝钟这个阔少一起蜂拥出校门的时候，大家最兴奋的，是像大人们一样下馆子的时刻。红烧牛尾、黄焖鸡、笋瓜煨肉……大家跟着张宝钟一起吃过的菜，有些家里的大人还没有尝到过。

后来，我悄悄发现了一件事，张宝钟每次都要点的那几个，全是小辣椒爱吃的菜。

初中毕业了，我和小辣椒考进了市一中。张宝钟和李山没有悬念的进了我们当时最烂的中学。

张宝钟的中考成绩，从当时我们那教育质量还不错的市一中到市三中，他爸夹了厚厚一公文包的钱分头走进三个校长的办公室，没有一个敢收的，都怕砸了学校招牌。大家都说，那可能是当年那三个校长做过的最团结默契的一件事了。

在高中，各校高手云集，我有些力不从心，呈现出些许衰败之势，小辣椒还是一如既往的拔尖。

张宝钟和李山仍然一起愉快地给各自班上的同学们垫着底，广受他们班上难兄难弟们的欢迎。

每到周末，他俩就爱来我们学校转。有时李山有事，张宝钟一个人也来。

张宝钟高中时身高猛长，长过了一米八，黑衣黑裤站在操场边抽烟的样子很酷，我们学校还有几个女生喜欢上了他，但张宝钟没搭理其中任何一个。

我总觉得他站在那里的眼神像是在找一个人，虽然他从不承认。

操场旁边就是我们学校的英语角。小辣椒的英语成绩很好，口语特别棒。

千军万马独木桥的高考如期杀来。

录取通知书下来，小辣椒和张宝钟都去了北京。小辣椒当然是作为我们学校那一届文科生的骄傲进入了北京某著名大学。至于张宝钟，则是在这一生也没有放弃过儿子光辉前程的张爸的努力下，与在北京某知名外企当高管的张宝钟的姑姑联手攻关，把他塞进了北京一所三本院校。

我上了一所西安的高校。张宝钟的死党李山开始混迹社会，和他的摇滚乐队兄弟们游荡过许多城市的酒吧。

大学期间，同学群里许多对情人横空出世，但始终没有张宝钟和小辣椒。

整个大学期间，两人谁都没有恋爱过。小辣椒醉心学，一心渴望知识改变命运。张宝钟忙于什么，谁也不知道。

大二寒假的时候同学聚会。小辣椒坐在张宝钟的斜对面，依然是初中时那副笑起来没心没肺的模样。小辣椒和张宝钟的关系还像当年那样，熟悉但并不熟络，交谈欢喜但并看不出喜欢。坐我旁边的李山用手捅捅张宝钟，小声说：“都挤到北京去了还没把人拿下？啧啧，你这战斗力够弱的。”原来看出张宝钟喜欢小辣椒的，并不只我一个。

饭吃到后面，喝酒的同学都喝多了。话题聊到张宝钟当年的伟绩，有个男生一拍大腿，想起来张宝钟有回考了个七分。众目注视下，醉意熏熏的张宝钟欣然点头。都说做兄弟的擅长两肋插刀，插的刀刀都是兄弟软肋，同样喝得七七八八的李山突然放声问道：“张宝钟，你说实话，你那次考试是不是抄袭了？”张宝钟一愣，然后红着脸老老实实作答：“嗯，抄了一点点。”

在场同学一个个都在座位上笑瘫成霍金。小辣椒清脆的笑声还像当年，最响亮。

很快，迎面而来的就是大学毕业。在同学们上蹿下跳找工作的时候，小辣椒考了研，张宝钟在家人安排下进了外企。

踏出校门的张宝钟还和从前用人民币挥斥校园时一样惹人羡慕。

流浪歌手李山那时正漂在大理，蹭着旅店老板的电脑在同学群里对着张宝钟喊：“宝钟，拼爹拼不过你就算了，你又整出来个姑。你们家到底还有多少通天的亲戚，能不能借兄弟一个用用？！”

李山喊出了我们班众多同学的心声。

这就是不同人的命运。有人挑灯夜读，书中未见黄金屋；有人蒙头酣睡，前方自有锦路静候。

工作第二年，我去北京出差，单位安排的酒店就在张宝钟公司旁边不远。

张宝钟同学此时已经在他那位传说中的姑姑的照顾下，跻身领导层。而仅仅能进外企，在其他同学眼里已经是一件大幸之事。

张宝钟同学中午请我吃饭，我不好意思占据他午间休息时间，强烈要求去鉴定一下他们这世界五百强公司的食堂。

在他们那个华丽丽的偌大食堂里，我们碰见一个国际友人很远就迎面走来，笑着同张宝钟拉开一副打招呼的架势。对方才点头说“hello”，张宝钟同学淡然点头，已经带着我飘然走开。那副倨傲，一点也不像来自我印象中老实厚道的张宝钟。我还没来得及发问，就听见他小声催我：“赶紧走，要不一会儿他跟过来就完了，翻译没在，我听不懂他说话！”好不容易挨过转角，我笑到倚墙，不能直立行走。

我们初中同学群里大家关系都很好，一天谈天说地地胡侃，说话间没个忌惮。晚上我在酒店上网，聊得兴起，顺口就想和大家一起分享张宝钟同学的这则新笑话。在网上打出来洋洋洒洒一段话，突然瞥见小辣椒亮亮的头像，我顿了顿，又删了。

我想起了张宝钟每次看向小辣椒的目光，和每次同学们取笑他时的神情，不知为什么，有点难过。

让我惋惜的是，张宝钟和小辣椒之间终究未见交集。

二〇一三年，小辣椒作别国土，飞向她梦寐以求的大洋彼岸。

那天，在北京的几个初中同学都去送了她，只有张宝钟没到场。

同学璐子回来后在群里说，在机场看见小辣椒和她新交的男朋友了。两人是一起走的，他们在托福培训班里认识的，考取了同在多伦多的两所大学。璐子说：“两人很般配，站在一起，路过的空姐空哥都失色，完全一对璧人。”

同学们叽叽喳喳地起哄。群里，我看见张宝钟头像亮着，但没有说话。一向话多的李山，那天也陪着张宝钟只字未言。

二〇一四年元旦，张宝钟结婚了。新娘是北京本地的姑娘，他大学时租住的房子房东的女儿。

新娘在台上说他们的恋爱史，落落大方地承认是自己倒追的新郎，喜欢他有点木讷的实诚模样。从张宝钟大一来到北京在她家租房开始，她喜欢他十年整。

以一根筋闻名的璐子，直愣愣问我们：“张宝钟那学校不是在北三环吗？怎么租房租到那地方去了？那不是都到小辣椒学校旁边了吗？来回地铁得有一小时吧？”

没人接话。婚礼现场的音乐太过高亢，擂出大家心底小小哀伤。

李山坐我旁边，小声告诉我：“其实小辣椒出国的那天张宝钟去了机场，看见小辣椒和她的男友十指相扣站在那里，最终没有过去。”那天晚上张宝钟喝多了，给李山打电话，来来回回对他只说一句话：“那俩真配，真的”。

在一个人的暗恋里，住着全世界所有的山高水长。

酒足饭饱后雷打不动的节奏是大家同去闹新房。

李山开着张宝钟的车载着我们几个。进小区门时不见张宝钟的停车卡，李山伸手四下翻找。当李山翻开驾驶座上方的折镜时，一张纸飘然而下，落在坐副驾的我的膝上。

我捡起，李山侧过头来看，忍不住说：“靠，张宝钟这个二货，还偷偷摸摸去考过雅思啊？”

听力两点五分，阅读两分，写作两分，口语一点五分，总成绩两分。张宝钟。

换成百分制，这大概是末等生张宝钟有生以来的最好成绩。

我曾爱过你，想到就心酸。那在网络上老掉牙的句子，永远都有人为它心掬一把热泪，因为懂得。

不是所有温柔的爱过都需要晒在阳光下。当你是渴望入云的鸟，而我是林间一只拂叶穿行的鹿。我是那双默然看你一路挥洒汗水捕云逐月的眼睛，虽不能一路同行，却在无人知晓处曾竭力陪你一程。

小辣椒永远不会知道，她，曾是张宝钟生命里的最高分。

第一步，要想参与期权交易，得先到证券公司营业部开立账户，但开户条件可谓苛刻，不少投资者可能要被拒之门外。概括而言，开户条件为“五有一无”。一有资产。投资者在开户机构所持有的证券市值与资金账户可用余额合计不低于50万元。二有经验。投资者需在开户前需要有6个月的融资融券或金融期货交易经验。三有知识。要开户，先考试，内容为期权基础知识，全程监控，不得替考，80分及格。题目自上证所数千道的题库中随机抽取，例如：期权由于未到到期日而具有的价值，称之为（A）内在价值（B）时间价值（C）正价值（D）负价值。四有模拟交易经历。投资者在进入实战前需在模拟交易中练手，熟悉期权的交易结算规则等。五有风险承受能力。对于风险承受能力的标准，不同机构描述各异，如华泰证券要求风险测评结果为“高风险承受能力”，东莞证券则要求“风险偏好为成长型、积极型”，但均要求投资者适当性评估得分为90以上。“一无”即无不良记录。投资者参与期权交易需信用良好，此外，法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形，也使部分业内人士与期权无缘。第二步，开立账户之后，接来下需要了解的是能交易什么合约品种。尽管欧美包括香港等境外市场的期权合约品种纷繁复杂，但2月9日开始在A股市场上市的期权合约品种很是简洁明了，因为只有一个品种，即上证50ETF期权。目前尚无单只股票的期权及其他ETF期权。上证50ETF期权的合约标的为“上证50交易型开放式指数证券投资基金”。上证50交易型开放式指数证券投资基金的证券简称为“50ETF”，证券代码为“ 510050 ”，基金管理人为华夏基金管理有限公司。上证50ETF期权合约类型包括认购期权和认沽期权两种类型。认购期权亦称看涨期权， 认沽期权亦称看跌期权，属于做空工具。上证50ETF期权以张为计量单位，每张期权合约对应10000份“50ETF”基金份额。也就是说，投资者买入和卖出的份额以“张”计算。市场上，上证50ETF期权合约到期月份为当月、下月及随后两个季月，共4个月份。首批挂牌的期权合约到期月份为2015年3月、4月、6月和9月。此外还需了解的是合约编码、交易代码和合约简称。合约编码用于识别和记录期权合约，唯一且不重复使用。上证50ETF期权合约编码由8位数字构成，从10000001起按顺序对挂牌合约进行编排。合约交易代码包含合约标的、合约类型、到期月份、行权价格等要素。上证50ETF期权合约的交易代码共有17位，具体组成为：第1至第6位为合约标的证券代码；第7位为C或P，分别表示认购期权或者认沽期权；第8、9位表示到期年份的后两位数字；第10、11位表示到期月份；第12位期初设为“M”，并根据合约调整次数按照“A”至“Z”依序变更，如变更为“A”表示期权合约发生首次调整，变更为“B”表示期权合约发生第二次调整，依此类推；第13至17位表示行权价格，单位为0.001元。合约简称与合约交易代码相对应，代表对期权合约要素的简要说明。上证50ETF期权的合约简称不超过20个字符，具体组成依次为“50ETF”（合约标的简称）、“购”或“沽”、“到期月份”、“行权价格”、标志位（期初无标志位，期权合约首次调整时显示为“A”，第二次调整时显示为“B”，依此类推）。第三步，知道可以买什么之后，下一步就是花钱了。投资者可以通过账户，使用普通限价委托、市价剩余转限价委托、市价剩余撤销委托、全额即时限价委托、全额即时市价委托以及业务规则规定的其他委托类型，进行买入开仓、买入平仓、卖出开仓、卖出平仓、备兑开仓、备兑平仓等类型的交易。申报单位为“张”，最小变动价格为0.0001元.接下来就等着行权了。上证50ETF期权属于到期日行权的欧式期权，到期日即行权日为到期月份的第四个星期三，如1503合约到期日为2015年3月25日。对于行权价格，首批挂牌及按照新到期月份加挂的期权合约设定5个行权价格，包括依据行权价格间距选取的最接近“50ETF”前收盘价的基准行权价格（最接近“50ETF”前收盘价的行权价格存在两个时，取价格较高者为基准行权价格），以及依据行权价格间距依次选取的2个高于和2个低于基准行权价格的行权价格。“50ETF”收盘价格发生变化，导致行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约少于2个时，按照行权价格间距依序加挂新行权价格合约，使得行权价格高于（低于）基准行权价格的期权合约达到2个。行权价格间距根据“50ETF”收盘价格分区间设置，“50ETF”收盘价与上证50ETF期权行权价格间距的对应关系为：3元或以下为0.05元，3元至5元（含）为0.1元，5元至10元（含）为0.25元，10元至20元（含）为0.5元，20元至50元（含）为1元，50元至100元（含）为2.5元，100元以上为5元。第四步，投资者参与期权交易，不可不明晰其中的杠杆风险。首先，期权的杠杆并非简单的2倍、5倍，而是随着行权价与标的物市价间的对比而变化。假设苹果（ AAPL ）在到期日以100美元开盘，两只看涨期权的行权价分别为0和100美元。根据期权定价理论，行权价为0的期权其价值等同于苹果的股价，期权走势和股价走势也应一致，买入期权和买入股票此时并无区别，杠杆为1。而行权价为100美元的期权开盘价1美元，此后如果苹果股价收盘上涨5%至105美元，期权价格将涨至5美元，涨幅400%，杠杆率80倍；股价上涨10%至110美元，期权价格将涨至10美元，涨幅900%，杠杆率又变成了90倍。期权的杠杆特性除遵循“越是价内，杠杆越小；越是价外，杠杆越大”的规律外，“以小博大”的真正效果则到最终时刻才能揭晓。其次，期权100%的亏损下限也与众不同。股票价格归零的例子虽有，毕竟是少数。但期权价格归零却是再常见不过：同一个标的物的看涨期权和看跌期权赌的是不同方向，到期日来临必有一个价格归零。上述苹果期权的例子中，投资者如买入的是行权价100美元的看跌期权，则不管苹果股票涨至105美元还是110美元，手中的期权都将成为一张废纸。附表：上证50ETF期权合约基本条款


合约标的 
上证50交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”） 

合约类型 
认购期权和认沽期权 

合约单位 
10000份 

合约到期月份 
当月、下月及随后两个季月 

行权价格 
5个（1个平值合约、2个虚值合约、2个实值合约） 

行权价格间距 
3元或以下为0.05元，3元至5元（含）为0.1元，5元至10元（含）为0.25元，10元至20元（含）为0.5元，20元至50元（含）为1元，50元至100元（含）为2.5元，100元以上为5元 

行权方式 
到期日行权（欧式） 

交割方式 
实物交割（业务规则另有规定的除外） 

到期日 
到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延） 

行权日 
同合约到期日，行权指令提交时间为9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30 

交收日 
行权日次一交易日 

交易时间 
上午9:15-9:25，9:30-11:30（9:15-9:25为开盘集合竞价时间）下午13:00-15:00（14:57-15:00为收盘集合竞价时间） 

委托类型 
普通限价委托、市价剩余转限价委托、市价剩余撤销委托、全额即时限价委托、全额即时市价委托以及业务规则规定的其他委托类型 

买卖类型 
买入开仓、买入平仓、卖出开仓、卖出平仓、备兑开仓、备兑平仓以及业务规则规定的其他买卖类型 

最小报价单位 
0.0001元 

申报单位 
1张或其整数倍 

涨跌幅限制 
认购期权最大涨幅＝max｛合约标的前收盘价×0.5%，min [（2×合约标的前收盘价－行权价格），合约标的前收盘价]×10％｝认购期权最大跌幅＝合约标的前收盘价×10％认沽期权最大涨幅＝max｛行权价格×0.5%，min [（2×行权价格－合约标的前收盘价），合约标的前收盘价]×10％｝认沽期权最大跌幅＝合约标的前收盘价×10％ 

熔断机制 
连续竞价期间，期权合约盘中交易价格较最近参考价格涨跌幅度达到或者超过50%且价格涨跌绝对值达到或者超过5个最小报价单位时，期权合约进入3分钟的集合竞价交易阶段 

开仓保证金最低标准 
认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）] ×合约单位认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格] ×合约单位 

维持保证金最低标准 
认购期权义务仓维持保证金＝[合约结算价+Max（12%×合约标的收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）]×合约单位认沽期权义务仓维持保证金＝Min[合约结算价 +Max（12%×合标的收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]×合约单位

牛市能否持续的关键在于宽松的宏观政策能否托起疲弱的经济，为中国结构性改革赢得时间，缺乏宏观经济和企业盈利回暖支持的“牛市”行情难以持续

文｜本刊记者 曲艳丽

2月5日傍晚，中国人民银行意外宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，一时间看涨A股成为“最正确”的事。次日，上证指数以当日最高点3251点开盘，随后逐级回落，收于3137点，全天震幅逾百点。

此前，上证指数已经在3400点下方附近徘徊近一个月。市场多空分歧加大，股指亦进入胶着的拉锯战。刚刚公布的宽松货币政策未能助力A股重回升势，反而为各路资金夺门而出提供了契机。

安信证券宏观分析师高善文表示，降准在市场预期之内，可能改变市场调整的路径，但不会改变市场仍处于调整状态的大格局。

依靠蓝筹股估值修复，杠杆资金入市，社会平均收益率下降，资产配置再平衡以及政府有意降低实体经济融资成本等诸多因素，A股市场自2014年7月开始，走出一段疯牛行情。短短半年时间，上证综指上涨超过60％。

杠杆资金的涌入加剧了市场的波动，紧绷的市场情绪对重大政策的敏感度达到了极点。

1月19日，上证指数收盘于3116.35点，全日下跌260.14点，跌幅7.70％，在A股历史上位列第四，沪市上一次跌幅超过7％还是在2008年6月10日。下跌的导火索，是证监会对券商两融业务的整顿，中信、海通、国泰君安三大券商被暂停新开融资融券信用账户三个月，其他一些主要券商均受到警告及惩罚。

当日，券商板块开盘即被封死在跌停板上，随后银行、保险等金融股齐齐跌停，沪深两市触及跌停的个股接近200只。投资者卖空股指期货来对冲持有的多头头寸，沪深300股指期货近月合约跌停，幅度之大，震惊市场。

本轮行情深受市场情绪主导，以汹涌而来的杠杆资金为主要推手，超大市值的权重股演绎“大象飞舞”，呈现了前所未有的特征。

不过，监管部门逐渐释放的对杠杆资金的围堵信号以及实体经济依旧疲弱的风险，令此前亢奋的市场情绪逐渐归于理性。2015年，“杠杆上的牛市”如何演绎，各方有着不同的解读。多位接受《财经》记者采访的人士称，牛市能否持续的关键在于宽松的宏观政策能否托起疲弱的经济，为中国结构性改革赢得时间，缺乏宏观经济和企业盈利回暖支持的“牛市”行情难以持续。

杠杆交易盛行

融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％

这一轮行情是新增资金推动的，尤其是来自券商两融和伞型结构化信托的杠杆资金。超过六成的交易量来自个人投资者，营业部排队开户的景象重现。

券商融资融券余额从2014年年中的4000亿元，一路以加速度飙升，11月末达到8000亿元，8个交易日后突破9000亿元，至2014年末达到1万亿元。2015年1月中旬时的峰值是1.1万亿元，已接近两融上限1.3万亿元，高峰时，融资买入的交易额占沪市成交量超过30％。

根据证券金融公司的统计，截至1月19日，融资融券客户累计融资买入926只标的证券，融资买入金额为8.6万亿元，其中证券类主板股票17只，银行类主板股票15只，保险类主板股票4只，三者合计融资买入1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1％。目前三者融资融券余额合计2514亿元，占全部融资融券余额的22.7％。

如果再放大标的证券范围统计，从2014年7月至2015年1月19日，融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％，而融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。

除了两融资金的涌入，银行等金融机构通过伞型结构化产品亦向股市输送大量资金。伞型结构化信托是银行提供优先级资金，由信托公司设计成伞型结构化产品，分散为众多投资者进行配资，投资者的自有资金作为劣后级基金。杠杆最高时可达5倍，不仅比两融的杠杆更高，而且投资范围几乎不受限。

所谓伞型结构，是指同一个信托通道下通过设立多个小的交易子单元，将母账户拆分成20个左右的虚拟账户，每个子单元独立投资操作及核算。

以1∶2.5的杠杆为例，伞型信托的门槛是300万元保证金，可以撬动1050万元资金进行股票投资。招商证券预估伞型信托的规模为3000亿－4000亿元，实际规模可能翻倍。

海通证券宏观分析师姜超在2014年12月末的报告中称，“路演中接触了不少新客户，都是从实业转过来的，感觉各个都是股神，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。”

A股走牛期间，市场活跃账户飙升至2000万户以上，与2009年至2011年高点时相当。2014年全年，境内资金总流入额约2万亿元，其中个人投资者约1万亿元，融资余额增长约7000亿元，私募、保险等机构略有增资。

估值修复

企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑

产业资本因回报率的下降，从实体经济中析出，开始腾挪进入股市。这部分新增资金的行为模式完全不同于股市中存量资金，他们首选的板块是估值相对较低、流动性较好的大盘蓝筹，尤其是金融、能源和电力为代表的周期股等。

2014年下半年始，布伦特原油价格一路从110美元/桶暴跌至50美元/桶以下，以石油开采和炼制为主业的中国石油(601857.SH／00857.HK)的股价却接近翻倍。

此外，新增资金偏爱的机场、港口和铁路等蓝筹板块，低估值得到快速的修复，市盈率从5倍左右翻至10倍，隐含收益率从8％下降至4％。

2014年下半年以来，上市公司的收入增速已降至2003年12月以来的最低点，可是净利润率却在轻微地反弹。企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑。

制造业企业利润率的回升，得益于成本端的节约。2014年下半年开始，国际大宗商品价格，包括原油、铜、铁矿石等的价格不断下跌，钢铁、水泥、化工行业，乃至下游的家电、汽车行业等耐用消费品的成本都在降低。

而随着制造业产能的收缩，市场供需关系得到改善，供应收缩的速度比需求下降的速度更快，企业的毛利率在抬升。以钢铁为例，2014年前十个月，产量同比增速大幅下降至2.1％，吨钢毛利率却创下三年来新高。

汇丰晋信双核策略基金经理丘栋荣对《财经》记者表示，某些周期性行业的市净率在1.5倍左右甚至更低，在产能出清的过程中，竞争力弱的小企业逐步退出市场，行业绝对龙头的相对竞争优势在提高，行业正在发生变化。

“这是一个大浪淘沙的过程，很多中小企业会歇业。”野村证券股票研究主管刘鸣镝认为，很多行业正处于产能出清的过程中，很多产能退出，但行业还未完全整合，行业龙头还不敢加价。若整合期再持续一两年，更多的企业破产而退出，剩下企业的日子就好过了。今后十年的趋势，应是实体部门的利润增厚，金融部门的利润结构性下调。

此外，央行降息之后，企业融资成本在降低，这些都有利于传统周期性行业的盈利回升。

板块轮动

券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘

2014年11月21日降息后，对利率最为敏感的房地产和金融板块率先启动，自带杠杆的行业分级基金例如房地产B 、金融B遭投资者哄抢。

券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘。中信证券(600030.SH)在降息后一个月内股价翻了一倍，申万证券B分级基金在2014年下半年规模增长了100倍。

证券业协会数据显示，2014年120家券商共实现净利润965.52亿元，同比增长119％，其中两融业务收入自2013年的184.62亿元暴增至446.25亿元，增幅高达142％。

主题投资在此轮行情中十分抢眼，“一带一路”、“国有企业改革”、“工业4.0”等概念将继续成为热点。

以国企改革为例，2014年是一点点预期就暴涨的主题炒作，而2015年机构们开始关注国企改革能否带来实质性的盈利增长空间，主张自下而上的逐个公司逐个方案来比较优劣。

博时基金报告称，国企改革基本上以围绕上市公司平台的资本运作为主，引入战略投资者、员工持股以及管理层股权激励的相对较少。站在2014年底看，改革预期已经打得非常满，未来实际进展很难让市场变得更加乐观。

另一方面，上证指数因为权重股的暴起而被拉升数百点，而大部分小市值股票同期却在下跌，中小板指和创业板指在2014年四季度分别下跌2.6％和4.5％，形成了分裂的“二八行情”。

这杀得市场上的存量资金措手不及。存量资金的思维还停留在2013年的行情里，大多数人满仓小股票，从而造成了在新行情下的“满仓踏空”。满仓小市值股票的机构投资者承受了巨大的压力。

大盘蓝筹和创业板之间的拉锯战可能仍将持续。2014年11月底，证监会已将注册制改革方案上报至国务院，可能会在2015年下半年推出。过去，小盘股票供不应求，股价脱离基本面的情况比比皆是，这种供需关系在未来一年内可能发生逆转。

2015年新股发行量显著增加，仅2月10日就有17家公司进行网上申购。预计新股发行数量每月在20家左右，融资额比2014年翻番。

主板市场和创业板市场的风格切换，每天都在上演着跷跷板式的博弈。2015年1月份，新增两融规模放缓之后，资金开始从大盘蓝筹中撤出，风向又回到了小盘股这一边。创业板指从1月6日至2月4日上涨20％。创业板整体估值在2014年12月从70倍－80倍跌至50倍左右，在2015年1月份又重新涨了回来。

资产配置再平衡

产业资本原所在行业的投资回报率正在下降，本能地寻找估值洼地

杠杆仅改变上涨轨迹的弧度，却无法决定市场的方向。资金汹涌推动的表层之下，正在驱动中国股市向上的最本质驱动力是资产配置再平衡的过程。

2014年下半年，无风险收益率从4.5％左右下降至3.6％左右。国泰君安证券等机构认为，无风险收益率的下降是导致2014年下半年股市大涨的主要原因。

经济进入新常态后，产业资本原所在行业的投资回报率正在下降，本能地寻找估值洼地。

散户紧随其后。目前存款开始接近20年以来的最低增速，资产配置正在从居民储蓄、信托和理财产品向权益类产品开始迁移，居民储蓄和理财存量接近60万亿元。

尤其是房地产作为投资品的价值正在明显的下降，部分投资者甚至卖房炒股。前几年当房地产收益每年超过20％时，所有人的资产都不愿意配置在股票上。

2014年12月，70个大中城市中，与前月相比，新建商品住宅销售价格下降的城市有66个，上涨的城市有1个，持平的城市有3个，2014年或成为房地产市场中期的拐点。

非标产品和银行理财的吸引力也在下降。

2014年末，广义货币M2余额122.84万亿元，其中大量资金囤积于金融体系内形成堰塞湖。当刚性兑付存在时，非标产品盛行，资质越差的信托产品越受益，投资者会因为高1个点的收益率而去购买；而当刚性兑付打破时，不安全资产的风险开始暴露，资金又开始涌向更有赚钱效应的二级市场。

汇丰晋信双核策略基金经理丘栋荣对《财经》记者表示，A股未来均衡估值将超越历史均值水平。从跨市场角度看，未来刚性兑付的暴露首先不利于银行理财、垃圾债券等固定收益产品，而真正安全资产的收益率会降低，例如龙头公司股票和债券价格会上升。

丘栋荣认为，股票市场作为经济的领先指标，已经包含了相当程度的风险溢价，例如早已隐含了对银行坏账率的担忧，反而成为跨市场资产类别中风险收益比最好的资产。

值得注意的是，当A股市场因一次降息而风起云涌时，港股却风平浪静，恒生指数在人行降息至1月21日收盘仅上涨3.9％，AH溢价急速飙升，与此同时，沪股通的使用额度也没有明显上升，这表明国际投资者并不理解A股的上涨逻辑。

据悉，QFII在2014年前三个季度是买入A股的，四季度暴涨之后开始卖出A股。根据EPFR数据，2014年9月以来，外资从中国基金撤走约100亿美元，沪股通渠道进入A股的资金约750亿元人民币，总体来看境外资金净流入不足200亿元。

新增资金放缓

一连串的监管举措表明，监管部门已对进入股市的杠杆资金进行围堵

2014年11月28日，A股成交量7000亿元，超越美股历史上的成交量峰值，是有史以来一国单日成交量的最大值。这还没有结束，3个交易日之后，成交量抬升到8000亿元，12月9日暴跌时天量成交12665亿元。2013年，A股日常成交量在2000亿元左右。

两融规模冲破万亿之后，增量资金入市的速度正在逐渐放缓。据中国证券金融公司披露的数据显示，2015年1月份新开的融资融券账户数量为32万户，为最近五个月的新低。上涨动力不足，从成交量的逐步萎缩可见一斑，2月4日，两市成交量仅2914亿元。

上证指数在3400点下方附近盘整已近一个月，多头和空头的博弈处在极微妙的平衡状态。在这种时候，市场对于货币政策或者监管政策的任何倾向都极为敏感，波动率放大。1月19日，证监会对两融业务的整顿引发市场过度反应。

当日暴跌前，中信证券(600030.SH／06030.HK)的融资余额高达332亿元，跌停后股价29.62元，有100亿融资盘跌至成本线下，部分高价融资买入的投资者已经触碰了强制平仓线。

聚集了杠杆资金的股票，占比越高时，股价表现越强，累积风险也越大。这种情况下，很容易发生踩踏效应。杠杆资金逃离时伴随着下跌，会引发进一步的下跌。杠杆交易的存在使得整个市场的波动率都在放大，指数一日波动近百点司空见惯。

证监会在暴跌当晚公开辟谣，表示只是规范杠杆业务，并非打压股市。不过，一连串的监管举措表明，监管部门已对进入股市的杠杆资金进行围堵。

2014年12月上旬，就曾传出监管层将对两融业务进行审查，后被证实是“例行检查”。随后，证监会先后发布了加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵的上市公司、打击内幕交易等监管行为。

1月16日，银监会征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会也召开会议，提示险资运用的合规性和相关风险。

伞型结构化信托也在被降杠杆中。1月27日，伞型结构化信托的资金提供方之一，某股份制银行将杠杆比例从1∶3降至最高1∶2.5。多家银行接到监管层通知，要求加强信贷资金的投向管理，严禁资金流入股市。

国泰君安券商宏观分析师任泽平表示，监管层更希望看到的是“慢牛”行情，暴涨暴跌的“疯牛”行情是双输。

2015年，新增资金流入或大幅低于2014年。瑞银证券首席策略师陈李称，流动性的环境依然宽松，但在很短的时间内快速推动市场上涨的动力告一段落，流动性驱动的牛市暂时结束。

2015年一季度，是一个大盘调整的阶段。博时基金宏观策略部总经理魏凤春称，3400点成为短期顶部，除非出现大幅降息。指数屡次冲上去，又屡次回调，在冲击的过程中力量正在被消耗。

经济疲弱

去年降息以后，资金未能流入实体经济，也没有阻止住通货紧缩的步伐

经济增速的进一步下滑，成为股票市场向上表现的最大拖累。

2月1日，国家统计局公布数据显示，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.8％，比上月下降了0.3个百分点，时隔28个月之后再次跌破50的“荣枯分界线”。

2014年12月的工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降3.3％，是2012年9月以来的最大降幅，PPI指数已经连续34个月为负数，CPI连续第四个月在2％下方运行。

下滑是趋势性的。2014年，中国GDP增速7.4％，房地产开发投资同比仅增长10.5％，增速创2011年以来的新低；2015年，投资增速可能下降至个位数。瑞银证券预测，2015年GDP增速预计6.8％。房地产投资下滑将影响建筑、建材、银行信贷等整条产业链的需求。

羊年春节后，更多企业会短暂歇业，若3月份实体经济更加疲软，央行不得不采取进一步的宽松措施以刺激经济，A股市场早有强烈的降息、降准预期。

去年降息以后，资金未能流入实体经济，也没有阻止住通货紧缩的步伐，最直接的结果是股市暴涨，反而可能从实体经济中抽血，央行决策进入两难境地。

1月26日，人民币兑美元下跌0.4％至6.2536，此前一个交易日下跌0.31％，这创下2008年12月以来的最大两日跌幅。这一轮货币贬值，因2014年11月21日降息而起。

2014年，全球主要经济体除美国外，均面临经济增速下行的问题，降息成为风潮。1月29日，丹麦央行进行了10天之内的第三次降息，随后2月3日澳大利亚央行降息。而美元正在越走越强，经济学家普遍预期美联储将在2015年中期加息。

若美联储加息与中国央行降息同期实行，国内的资本会加速外流。这对股市形成资金的负面效应，也给央行进一步降息增加更大的压力。

南方基金投资部总监陈键对《财经》记者表示，美联储加息可能未必会教条式进行，如果全球主要经济体的货币政策都在“向后退”，美联储没有必要主动“向前进”。美债在1月28日美联储议息纪要后的走势，反映出加息节奏和幅度将会低于市场预期。

降准因对汇率的影响冲击更小而成为更优选择，2月5日，央行在春节前下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金约6650亿元。

博时基金策略部总经理魏凤春认为，2015年上半年CPI同比均值可能下降到1.6％，为对冲通货紧缩，上半年进行一次小幅降息的可能性较大；估计全年央行降准可能不超过两次。

定向滴灌式的投放方式将替代全面降准。从公开市场操作可稍见端倪，1月27日，央行重启了已暂停两年的28天逆回购操作，首期规模是300亿元，利率为4.8％。

当货币政策遭到掣肘，财政政策会更有看点。2014年11月26日，国家发改委确定将实施环保、医疗服务、信息化基础设施等领域的“七大工程包”，已上报国务院并获得批复。

自2014年11月开始，商业银行贷款大幅上升，11月和12月分别是7000亿元和8000亿元，基础设施投资加速。 进入2014年12月后，发改委批复了大量的基建项目，其中1月16日至1月29日的半个月间，批复项目总投资就超过1100亿元。瑞银证券陈李表示，这些项目的基建投资很有可能在三四月份开工，令投资增速出现反弹。

短期信用风险的爆发成为2015年经济的另一大担忧。以2015年1月5日为限，地方政府债务被要求清理甄别，进行新老划断。近期，某些城投债公告称，地方政府不再为其提供100％的偿付。

此外，2015年一季度，有大规模的房地产信托到期，占所有发行在外规模的53％。这一比例，比一年前的66％还要稍低一点，投资者普遍对此不甚担心。汇丰晋信基金丘栋荣认为，信用风险大规模暴露的概率很小，信用风险暴露后完全由投资人买单来强制出清的概率也很小。

（本文发表于2月9日出刊的《财经》杂志）

2015年的投资机会更可能是结构性而非系统性的，资产配置重点将倾向于低风险资产和风险收益比具有显著吸引力的权益资产
文｜本刊记者 王晓璐 曲艳丽发端于2014年末的一波迅猛反弹，对于长期低迷的A股市场不啻是“久旱逢雨”。资金汹涌流入不断推高股指和成交量，多数专业人士谨慎看待此轮行情的同时，亦对“满仓踏空”表示无奈。在中国经济增长下行压力逐渐加大的背景下，A股市场的走牛有其独特的逻辑。1月16日，重阳投资创始人裘国根在北京金融街接受《财经》杂志专访，详细解读此轮A股市场反弹逻辑，并分享了他对2015年中国经济和市场走势的分析。这位在过去两轮大牛市中幸存下来、并实现财富巨增的职业投资者，至今仍奋战在投资一线，由其组建的重阳投资管理的客户资产规模超过200亿元。谨言慎行的裘国根，向来注重风险防范，这一特质使其能够在起伏不定的市场中得以长存。一贯的低调风格，使其关于市场少见的公开分析更让投资者们关注。当谈及如何投资释放改革红利的领域时，裘国根坦承，中国“渐进”式改革推进过程中有点偏“渐”，改革需要与时间赛跑。显然， A股市场经过2014年价格轮动修复，2015年的投资机会更可能是结构性而非系统性的，资产配置重点将倾向于低风险资产和风险收益比具有显著吸引力的权益资产。反弹逻辑《财经》：您在2014年初时就提出“以沪深300为代表的指数出现中级反弹的概率极高。”在您看来，这次市场反弹的逻辑是什么？裘国根：这次沪深300和上证指数出现大级别反弹的逻辑首先是估值处于历史低位，纵向看，沪深300市盈率是历史上最低的，横向看，沪深300静态估值与创业板中小板相比，也是历史上最低的。其次，居民资产配置重心由房地产逐渐向金融资产尤其是权益资产转移。第三，无风险利率的下移。我们注意到，2014年央行坚持相对稳健的货币政策，市场非理性资金需求受到明显抑制，加之经济下行压力超出预期，银行风险偏好下降，国债收益率曲线平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下移约100个基点，无风险利率下移推动金融资产价格重估。第四，政策支持股市向好，股市在优化社融结构和去杠杆过程中将担负起历史性重任。中国经济过去过度依赖银行信贷的融资方式积累了不小的风险，经济进行转型必须依靠资本市场、提升直接融资比例，特别是权益融资比例。第五，由于不少实体企业盈利困难，相当规模的产业资本在股市上涨势头确立后，纷纷涌向股市。第六，券商融资业务的快速发展为股市输送了更多的“炮弹”，这在A股历史上没有出现过。《财经》：现在市场的走势印证了您的判断，与您之前提出的逻辑出现了哪些异同？裘国根：大的逻辑，基本符合我们分析的范畴。上述六点中，蓝筹股估值低、无风险利率下移、居民资产配置重心由房地产向股市转移、政策支持股市向好这四点，与我们去年初的分析基本一致，产业资本大规模涌向股市和融资规模轻松跃上万亿这两点，我们分析的不到位。《财经》：从最近公布的宏观数据而言，中国经济增长速度下滑的趋势可能还要延续，如何解释经济不断下滑，而股市不断走高的现象？裘国根：从经典投资学理论上讲，股市上涨的两个驱动因素：一是经济向好，对应企业盈利能力提升；二是利率下行，对应投资的机会成本下降。目前经济下行而股市向好，是利率下行驱动的。自2013年底以来，无风险利率走低，投资人在其他领域获取高收益的机会减少。经典的牛市是经济向好而利率稳定，或利率上行的速率低于经济上行的速率。当然，无论是经典牛市还是前述两种因素驱动的中级反弹或大级别反弹，前提都是估值处于低位或相对低位，即股市是一个“被人遗忘的角落”。现在不光是中小散户投资者，一些实体经济中的企业主也大举投资股市，而且利用不低的杠杆，所以能够看到市场上涨的速度很快。但需要注意的是，这些钱不是立足于长期投资，而是博取短期投机的收益，一旦市场波动加大，这些资金的流入流出会进一步放大市场的波动。经济基本面《财经》：您如何研判2015年中国的经济走势？裘国根：2011年12月以来，CPI-PPI剪刀差稳定维持在4.0％－5.5％的历史高位，持续时间长达37个月，创统计局公布相关数据以来高位滞留时间最长纪录。本次CPI-PPI超长时间剪刀差现象的背后，是GDP增速始终在低位徘徊，并未出现明显复苏。根据以往规律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，经济就会触底回升，这一规律似乎已经改变。本次企业受制于产能过剩等诸多因素，去库存与去产能时间远超预期，剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬，企业再投资动力不足，导致经济复苏滞后。这显示出中国经济当前面临的问题是结构性失衡而非周期性走弱。我们认为2015年中国经济运行存在三种可能轨迹：第一种轨迹是经济增速下行趋弱并开始筑底，GDP增速降至7.0％左右。经济下行压力主要来自于投资增速放缓，而服务业崛起、新兴产业发展、“一带一路”建设以及各项微刺激措施将对冲投资放缓带来的下行压力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回旧常态老路，而是为改革转型赢得时间。这一种轨迹是大概率事件。第二种轨迹是经济超预期回暖，GDP增速回升至7.5％以上。在外需保持相对稳定下，如果政府对于经济下行的预判过于悲观，而造成刺激力度过大，经济超预期回暖的可能性就会增加。第三种轨迹是经济超预期下滑，GDP增速大幅低于7.0％。导致中国经济失速的风险既可能来自国际市场，也可能来自中国经济体系内部。如果政府对经济下行因素估计不足，过度担心刺激后遗症，那么经济超预期下滑的可能性就会上升。综合来说，第二种轨迹和第三种轨迹都是小概率事件。《财经》：此次市场反弹一个重要的背景是，政府希望能够降低实体经济的融资成本，但从现实看，金融体系的资金宽松没有进入实体，反而有一部分资金进入了股票市场，这种结果会带来什么样的政策变化？裘国根：很同意您的观点，此次反弹的一个背景是政府希望运用股市权益融资的功能降低企业部门过高的杠杆率，提升股权融资在社会融资总量中的比重，从而降低实体经济的融资成本。至于为什么没有进入实体经济领域，我们觉得核心原因在于资本是逐利的，目前在实体经济领域要获取与风险相匹配的收益很难。现在的确有相当一部分资金进入了股票市场，对应的政策变化有可能会推迟央行使用降准降息等显性宽松货币政策的时点。我们认为，央行投鼠忌器，若股市平稳了，央行使用显性宽松货币政策的时机反而成熟了。《财经》：亦有观点认为，中国资本市场也是经济的晴雨表，通常会先于经济有所表现，所以看基本面一定要超前看才有效？裘国根：是的，我们完全赞同。不仅基本面要向前看，而且因为A股是新兴加转轨的市场，还要重视资本市场游戏规则及经济社会转型期投资者风险偏好的变化。改革红利《财经》：市场对于制度改革期望很高，有哪些制度的改革对投资产生比较大的影响？裘国根：制度改革是一项浩大的系统工程，十八届三中全会关于全面深化改革的决定对此作了系统阐述。对资本市场而言，影响最大的改革措施大致有五项：一是股票发行的注册制改革；二是资本市场的双向开放；三是机构投资者的壮大；四是政府对创新的大力支持；五是国企改革提供的投资机会。前三项属于资本市场的制度改革，后两项是与投资相关的其他领域的制度改革。其中，注册制有望成为继股权分置改革后A股市场最重要的改革，而资本市场双向开放、大力发展机构投资者、金融衍生品发展与完善都将有助于缓解注册制带来的短期扩容压力，使注册制改革顺利实施。注册制落地将改变股市供求关系，在充分消化大量新增供给之前，A股市场难以出现系统性投资机会。《财经》：目前市场对于国企改革的关注度很高，但大家并没有对此形成一致预期，您认为国企改革的核心是什么，相应的投资机会在哪里？裘国根：十八届三中全会明确了国企改革的方向，但到底怎么实施，各界的分歧不小。一项改革的成功需要采用开放的态度和可操作的方式，否则改革会变得艰难。国企改革将是未来3年-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。《财经》：现在改革推进的速度和效果符合您的预期吗？裘国根：改革推进的速度和效果基本符合预期。2015是改革关键年，改革能否顺利推进关键看今年。中国国情复杂，改革需要非凡勇气和高超技巧，渐进式改革是切实可行的选择。“渐进”两字，分拆成两个字就是“渐”和“进”。我们觉得目前看“渐”和“进”的平衡中有点偏“渐”，改革需要和时间赛跑。资产配置《财经》：在中国经济转型的过程中，什么样的公司会吸引您进行投资？裘国根：在经济转型的过程中，各个领域都有可能诞生伟大的公司。基于中国的国情，依靠以下两种模式取胜的公司成为伟大公司的可能性更大些。一是以商业模式取胜的公司。商业模式创新更依赖于对中国市场和中国文化的理解，而技术是无国界的。在现阶段的中国，靠技术取胜比靠商业模式取胜艰难。二是靠品牌取胜的公司。中国在许多领域有全球最大的市场，对于那些有口碑有品牌的公司来说，占领中国意味着在全球市场有一席之地。《财经》：这样的公司有哪些评价的标准？裘国根：我认为其核心是价值观和社会责任。彼得·德鲁克说过，“鞋子是真实的，而利润只是一个结果”，“利润”背后是“鞋子”，而“鞋子”背后则是“人”。无论是成功的商业模式还是成功的品牌，其背后都是人。这些人往往胸怀梦想，敢于坚持正确的价值观并勇于承担相应的社会责任。《财经》：2015年您认为哪些投资领域是值得关注的？裘国根：2015年，我们认为A股的投资机会是结构性而非系统性的，把握结构性投资机会的关键在于价值发现，而价值发现的重点在以下几个领域：第一，可逐步证实的创新型公司。创新发展是资本市场永恒的投资主题。中国经济转型中，新兴产业和传统行业中都将涌现优秀的创新型公司。我们重点关注可逐渐被证实、具备持续创新能力并能够转化为合理股东回报、未被市场充分定价的创新型公司。第二，有正预期差的国企改革受益公司。国企改革将是未来3年-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。我们重点关注未被市场充分预期的国企改革受益公司。第三，有核心竞争力的弱周期行业龙头公司。基于无风险利率中长期持续下行的判断，拥有核心竞争力、具备稳定自由现金流和高派息、弱周期性的行业龙头公司依然是我们关注的重点。第四，需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。2014年以来，伴随以中国为代表的新兴市场国家经济增速的下降，初级原材料价格大幅下跌，这将带来盈利在上、中、下游间的重新分配，我们认为那些在技术和管理上有相对优势的中游企业的投资价值不可忽视。外部环境《财经》：2014年以来，发达经济体的经济恢复出现明显的分化，而美联储的政策导向事关全球资本市场的走势，您如何分析2015年美元和人民币的走势及其对A股市场产生的影响？裘国根：在美国经济相对于全球经济相对强势的背景下，市场对美元临近加息周期的预期始终存在。而中国因经济下行压力短期内难以消除，存在降息预期。中美利差收窄可能导致人民币贬值预期上升和资金外流，这直接关系到包括股价房价在内的国内大类资产的价格稳定，并进而对宏观稳定构成威胁。因此，如何在利率、汇率、房价、股价、企业去杠杆这五者之间做“互不拆墙”的政策抉择，我们觉得是一个需深思熟虑的课题。《财经》：2014年下半年以来，资金从新兴市场回流美国的趋势渐明，加之欧洲经济增长前景堪忧，如何看待外围市场动荡对A股的影响？裘国根：短期影响不大，中长期影响不可忽视。A股市场由于其特殊的投资者结构，尽管有了沪港通，但目前还是一个相对封闭的市场。沪港通开通后，内地投资人可以合法买卖部分港股，境外投资人也可以合法买卖部分沪股，但不少兼有A股和H股的公司还是存在明显的差价，这说明当前的A股市场还是以内部循环为主的市场。沪港通促使内地资本市场系统开放，而系统开放到市场见效可快可慢。现在市场上不少投资人将沪港通忽视了，但我们坚信以沪港通为代表的系统开放，必将对A股市场产生深远影响。《财经》：有一种观点认为，中国资本市场有其特色，投资理念也应该与其他市场不同，您认为，在中国市场，一种好的投资哲学应该是什么样的？它是在全球各地的市场普遍适用的吗？裘国根：不敢谈什么投资哲学，只敢说说我在中国资本市场从业20余年的切身体会。在当下新兴加转轨的中国资本市场，一种比较好的投资方法是立足于基本面研究的博弈。基本面研究要重视，否则以后没饭吃，但博弈也要会，否则你很难成长起来，甚至活不下去。另一方面，我觉得我们不能把博弈妖魔化。博弈论已成为经济学的标准分析工具之一，博弈论考虑游戏中的个体的预测行为和实际行为。不管成熟市场还是新兴市场，只要存在市场就存在博弈。由于投资者结构的显著差异，当下中国资本市场博弈的权重会大于基本面研究，而在成熟市场基本面研究的权重会大于博弈。《财经》：那您认为在当下的中国资本市场，如何做好博弈呢？裘国根：严格意义上的博弈是一门博大精深的学问，我只能谈一些肤浅体会：一是时刻提醒自己不要过度自信；二是在市场形成一致预期的时候要多加小心；三是人太多的地方要尽量少去。立足于基本面研究的博弈是做好投资的一个角度，换个角度，做投资一定要严格遵从大数定律。理性投资者都有经过自己严密推算的大概率情景，但不同投资人心中的大概率情景是不同的，正因为如此，才有市场，也才有交易。成功的投资人往往能做到：按大概率事件布局，如果大概率事件发生，能大赢；如果小概率事件发生，能做到小赢、不输或小输；如果出现极小概率或黑天鹅事件，能成为幸存者。一个投资人，如果能一以贯之地按大数定律布局，做好立足于基本面分析的博弈和极端情境下的应对预案，那么，时间终将成为你的朋友，复利终将在你面前展现其神奇魔力。（本文发表于2月9日出刊的《财经》杂志）