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微博投资感悟（十四） (2015-03-10 11:00:38)转载▼
标签： 杂谈
以下内容摘自14年7月至15年3月的微博：
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找到正确的方向和对象不易，找到正确的东西并且良好的时机来临时敢于行动更不易，行动后能够耐心的在正确的方向上坚持最不易。第一个不易是因为学识和专业素养的门槛，第二不易是因为知行合一的障碍，第三个不易是品性的缺陷。长期的超额收益却要求这3者的结合，投资之大不易正在于此。
·可知与不可知·对我来说，市场及估值日常的波动幅度及时机都不可知，市场及估值的极端态和其大方向模糊可知；企业中只有极少数的对象其经营前景可较大概率的探知，少数企业的前景可大致模糊探知；而对于自身能力特
长和局限、长期获利的方式和必须放弃的东西，则可以而且必须清晰的知晓。
好像很多领域的出众都是以战胜基本的人性为基础的，比如运动健将需要克服的是懒惰怕累的本性，创业者克服的是害怕失败和安于享乐的本性，销售需要克服的是对陌生人紧张和害怕被拒绝的本性...当然，投资对这点体现的更加突出，甚至这方面构成了投资最重要的软实力。
很多初学者特别喜欢“干货”——那种实盘操作贴或者推荐牛股的内容。实际上这种干货爱好者是最难进步的，甚至是最容易被卖拐和带到沟里的。不劳而获和快速得到“高人实战”教导似乎很聪明，其实这才是真正的输在了起跑线上。投资的门槛，其实从理解什么是真正的干货就已经开始了。
有营养的食物一般都不好吃，最可口美味的东西却大多是垃圾食品。在投资上也是如此，最被大众喜闻乐见的信息往往毫无用处甚至有害，而真正能提升投资能力的内容却似乎总是“不那么解气”。也许，这就是这个世界保持平衡的一种方法。
股市巫婆神汉的5种典型症状：1，特别喜欢在电视报刊等公众传播平台上露脸；2，特别喜欢三天两头吹嘘自己的精彩战役；3，对带领散户脱贫致富表现出特别的“责任感”；4，对自己总表现出特别的自信又对异见有很强的攻击倾向；5，其睥睨天下的姿态与其实际的屌丝状态特别不匹配。
投资上的这点儿事儿吧，对明白人不用多说对糊涂人说再多也没用。在证券市场这个领域内绝大多数人都是糊涂人（或自作聪明的人），这个基本面决定了参与讨论的群体越广讨论价值就越低。看透了这点，就别往聚光灯下挤更不需要什么知名度和广泛认同，自说自话就好。
（14年8月）不争论牛市是否启动，但设想下未来牛市是什么模样？上一轮的指数级暴涨？周期性企业去产能还遥遥无期，投资拉动弹性大幅降低，股市规模也远大于05年，可能性看起来很小。如果是个复杂的慢牛市，那么低估值股票的估值修复可能是初期亮点，但受益经济转型的持续性成长企业是主菜的可能性更大。
成长股、低价股、适度成长的合理价格股...这些典型的投资方式都有其长期可供验证的成功经验。如果我们足够仔细耐心的了解其适用范围、主要局限性，以及配套的操作策略和对个人能力倾向的要求，那么我想都不难获得成功。然而大多数人热衷的，却只是教条的盲目崇拜和唯我独尊的口水仗。
任何投资策略其实都是来自于我们对历史的观察和总结，然而投资面对的永远是未来，若历史经验中某一个参数跳跃性的运动或者远离均值一下，可能都会造成惨痛的损失。幸运的是，与已经长长的历史相比，大多数人最多2-30年的投资生涯还是很短的，碰到严重偏离均值的机会不多。平稳，其实是一种福气。
从历史统计中，我们很容易发现一些“傻瓜式”投资方法也可以大获成功。比如低市盈率法、低市净率法、低价股法等等，这些方法不但不需要什么企业研究甚至连市场环境都可以大部分忽略，收益以过去20年看却高得惊人。但其隐性门槛在于：1，真正甘当“傻子”；2，极大的耐心和毅力；3，极低的期望值。
当然，以接近20年的长度验证的投资策略虽然具有很强的说服力，但简单的收益统计同样也过滤了这个过程中巨大的挑战。比如上述的“傻瓜法”曾经在5-8年的时间内几乎颗粒无收，有几人可以坦然面对这个结果？或者说一个投资人的投资生涯有几个8年呢？
“傻瓜法”的主要问题：1，本质上它并不在意公司实质价值而只是通过市场波动来赚钱--虽然与普通投机和赌博差异很大，但依然缺乏一个稳固的地基；2，策略依据完全来源于历史环境，构成历史收益的某个要素一旦变化可能严重影响结果；3，它与其它投资风格和策略一样面临风格不适期间收益很差的问题。
现在的投资人好像不表示下“a股估值体系是扭曲的，太无效了”就无法显示逼格了。我倒是奇怪，从历史的验证来看在大面积结果上a股与美股在不同类别收益率的特征上高度一致，在个股的长期价值反映上a股也与美股同样有效，而在短期的市场癫狂中美股与a股也并无二致。我就不知道这些朋友在吵吵个啥？
市场波动的钱本来就是价值投资收益的一部分，典型的就是“恐惧贪婪”概念，但它从未承诺过“快速获利”。长周期双击的超额收益是一个价值实现的完整链条，而非情绪波动的简单映射。如果试图将估值波动作为一种快速获利的工具，只能是越来越偏离企业价值这个根本而走向投机。
不管大盘股小盘股，其都是个体上涨中自身因素更多些（如业绩驱动、催化剂爆发等）而整体上涨中则是风格驱动更多些（风格偏好等）。一次真正的“魔法时刻”往往是两者共振的产物——也就说单纯的估值修复往往迅猛快速，但幅度和持续性有限。以长期业绩驱动为根本，等待“风”的到来则稳健弹性两相宜。
市场有效还是无效既是一个程度问题也是一个时间跨度问题，从程度上说市场总是在强有效-弱有效之间摇摆。从时间跨度上而言，短期信息易充分高效反映而长久未来则难准确反映。弱有效市场阶段对投资人具有重大操作意义，那些长期持续创造价值而本质上难以被充分反映的品种，则是最重要的操作对象。
弱有效市场往往出现在全面低估和高估的2个极端态，相对较好识别但操作上却异常考验执行力；长期价值创造力远超出市场当前预期的对象则集中在未来优势型企业，它在执行上只需长期持有但却异常考验投资人的商业洞察力和耐心。两者结合固然最优，但显然也对人的能力要求最高。
“价格反映了一切”这句话如果在放在一个短期来看是成立的，所有有意义的信息其最终的呈现方式就是价格，无论短期看起来它是多么荒谬的高和匪夷所思的低。但这种“反映”只忠实呈现市场对当前信息的情绪映射，却并不与其长期的现金流和资本回报相关联。所以，前者是趋势的核心，后者是投资的基石。
“反映了一切”与“反映了正确”显然是差异巨大的。当我们说价格反映了一切时，这个“一切”既包括了基本面的相关真实信息，也包括了不实的信息或者夸大的信息；既包括了高瞻远瞩，也包括了短视和异想天开。所以当有人说“价格已经反映了一切”的时候，其实我觉得很大程度上等于什么也没说。
凯恩斯是经济学家里罕有的自己实践积累财富的典范，但这种从小到大都是精英圈子里的精英的人，在动荡的上世纪20年代到40年代间也曾因为迷恋投机和杠杆三次把家底几乎赔光。我觉得如果不是其巨大的声望和社会资源的支持，最后能否翻身其实也是有疑问的。投机和杠杆，可能即便对天才来说也是一个诅咒。
市场今天爱这个明天捧那个，跟着它的指挥棒走疲于奔命还是小事，提心吊胆的折腾死却还得不到收益才是大问题。作为投资人而言，其实只有3个问题需要考虑：第一，什么样的公司才能持续的创造价值？第二，市场当前的错误定价在哪里？第三，组合是否能够对意外的情况有一定的应对策略和能力？
一般人都会认为在股市里把行情猜得准才是本事，实际上这个“准”里到底运气成分占多少是大有问题的。其实投资人更重要的潜意识是“我错了该怎么办”？投资的决策不是一个“我认为必将如何如何”的单线条过程，而是“我认为某种情况可能性更大，但如果我错了可以如此如此“的”对策型“思维。
当然，这种对策还是处于策略层的，其从属于投资的价值观层面。当概率和赔率都达到极佳状况的时候，在确保依然有后手、不至于被耗死的前提下是可以没有对策的，认死理儿就行了。
“输得起”看起来是一种低姿态，实际上却很不容易做到。真正输得起的，要么是足够年轻要么是具有足够雄厚的资源后备。在投资中这往往是个悖论，越输得起的心态就越好，行为越不容易跑偏；反而越输不起的就越想赌把大的尽快翻身。无法跳跃这个心理陷阱，就很难真正形成投资意识。
如果以投资的标准来讲，最深谙价值投资的可能就是典当行，总是从危难中便宜拿到好东西再平价卖出，日常的工作就是逆向投资。最喜欢追逐趋势并且总还赶不上的就是农民（这里作为一个群体而非个体），总是看去年什么卖得好就养殖（种植）什么，结果老是迅速供过于求最后挥泪大甩卖。
在投资中，对投资对象进行质疑和各种疑点的分析是一项常规而重要的工作。但我们经常看到一些投资人（以会计专家身份为多）对于公司的某些疑点予以“斩钉截铁”式的评判，甚至轻易冠以“骗子、无耻”等论断。我个人觉得，过于托大和喜欢用激烈的词汇吸引关注，其实是非常不利于自己的投资的。
同样的3张标准化财务主报表，不同行业的观察重点往往截然不同，但同一个行业里不同企业由于经营能力的不同其差异也很大，而同一个企业在不同经营阶段的数据特征甚至也能呈天壤之别。投资人可以借第一种不同来认识生意本质的差异，再通过第二种不同去发现竞争优势，并利用第三种不同识别经营周期。
进口替代一直是成长股的重要摇篮，过去集中在家电、工程机械、运输工具等，现在到了精密机械产品和高端配件。进口替代的驱动力主要来自技术突破 性价比 服务本地化，但不同行业侧重和替代周期不同。这种公司的投资逻辑相对清晰简单，但也多见于竞争激烈差异化程度低，大多不属于经常性溢价品种。
很多人对中国的产业实现升级没有信心，其实产业升级并不神秘，当传统产业难以再获得超额收益，资本在高端产业更容易获得暴利时，聪明的脑袋将蜂拥而至。而中国本土的巨大市场和当前知识人才的高度流通，也将加速这一进程。资本和市场，这两者的力量比什么专项扶持政策都厉害得多。
这2年阅读的公司资料，一个强烈的感受就是产业升级就在进行中。高端配件和制造业的进口替代、新商业模式勃勃生机、
新经济发展阶段某些需求的强劲爆发...过去几年诞生的大牛股大多与此相关。等到产业升级成功在若干年后成为大众共识时，人们还会哀叹历史性的机遇又一次失之交臂了。
目前传统的“白马股”不少处于收入微幅增长利润较高速增长状态。而那些
新兴产业中的“黑马”不少却正相反：收入高速增长利润明显落后。这两种特征表明：白马们享受着高集中度下规模效益的美好，但二次创业的挑战越来越近；黑马们乘风破浪迅速做大，但如何清缴战场收获果实是个挑战。
通常被认为“稳健，弱周期”的食品消费公司，从实际来看可真不那么省心，百分之三五十以上的负增长也不鲜见，而且还是
贝因美、黑牛、三全这类比较闻名的大公司。这行容易糊弄人的地方在于，经常看到的所谓著名品牌，并不代表就经营出色。看似离身边很近，实际要看清楚不容易。
产品硬，营销跟得上潮流，渠道强大通常是优秀消费品的典型特征。但消费体验主观、渠道具有业绩调节器功能，明星产品成功的偶然性大（特别是差异化低的一般快消品）也是这类公司分析时的难点，黑天鹅就不说了。通常小的时候看不出什么，当证明自已足够优秀时已经是大公司了。总之不容易。
"新常态"也是走钢丝，太左没有用，太右走不下去，结果都是失败。让泡沫破掉不算本事，谁都会，够楞就行。但让泡沫逐渐消化，用消化争取时间，用时间推动改革，就是
大智慧了。
对宏观经济我不是专家，我只凭对中国经济和政府大致的认识有这么个朴素的看法：新常态是什么？就是不走极端而是走钢丝。也就是说，经济走向低迷的时候就会刺激一下，经济热度抬头的时候就会调控一下。基于政府的控制资源，低迷的时候不必太悲观；基于结构转型的长期方向，转暖的时候不可太乐观。
13年重仓成长股赚钱的不少，14年重仓低估值股赚钱的也不少，13年大赚了成长股的钱今年又大赚了低估值股票钱的，真没几个；用基本面投资赚了大钱的不少，用纯技术赚了大钱的也听说过，既运用基本面又发挥技术面赚大钱的，反而很少。那些试图融各种优势与一体的朋友，也许赚钱的可能性最低。
很多时候股票的资产属性和它的交易筹码属性往往是矛盾的，经常在一段时期内一份良好的资产却不过是灰头土脸的股票，同样一个飙涨的股票却也找不到什么资产价值的依据。要么做个纯粹的交易者，要么是纯粹的投资，试图将这2者结合的左右逢源是很容易精分的。我们能得到什么，首先取决于我们放弃什么。
任何一种长期肯定有效的投资方法，必定不会在每个时期都成为阶段性赢家。这是个看起来很奇怪，但仔细想想又简单的道理。市场先生总体来说是个公平的家伙，很多有效的方法最终的收益率都会收敛到一个差别不大的区间。所以与其纠结于流派的高下，不如始终做一个逻辑一致和知行合一的靠谱的人。
对着阶段性股价表现做“反思”很常见，这样做的时候永远有“当初如此这般就好了”的懊悔。然而这种“反思”越用力，其实就越是偏离投资的正确航线。这样做似乎看起来很懂得自省，实际上只是让市场先生牵起了他的鼻子。
老话说“未学揍人先学挨打”，因为别人打不倒你的时候击倒对方也就是个时间问题了。投资其实也是这样，初生牛犊通常喜欢上来就开足马力不停出拳，其实这是破绽最大也最耗费实力的。而先做到不乱出拳不亏钱，赚钱就只是个时间和程度的问题了。
一个卖电饭煲的（而且是不太成功的），收购个公司就变身为无人机概念了，市净率干到16倍，股价从年初到现在翻3倍。但说实话，这种股票里的玩家其实一个傻子都没有，而且相反，应该都是觉得自己比别人更聪明的。
根据我的经验来看，当一个公司的主业绩效越来越差或者从来就没优秀过时，它所说的正在布局并且未来将带来巨大回报的项目基本上都是扯淡。相反，真正能登上一个又一个新高峰不断收获新业务的企业，靠的永远不是“下一个项目”而是每个阶段的业务都出类拔萃。草鸡变凤凰比凤凰越飞越高的概率小多了。
在对资金的可获得性上，超一流企业不但不需要有息借款甚至还会为现金过多发愁；一流企业可以自由选择市场上最便宜的融资渠道，对贷款方来说是最好的客户；二、三流企业至少能以正常利息水准获得必要的发展或周转资本。那些必须借助高额利息融资经营特别是以此确保周转的，基本上都是不入流和高危的。
人生确是不公平的，但如果以家族为单位拉长到3代长度去看，今天的一切不公平其实大多都可以有合理和公平的解释。差别只在于，某些人的奋斗可以让他的后代不再饱尝不公平的苦恼，而某些人和他们的后代会一直活在不公平的抱怨里。个人和家族如此，民族和国家也如是。
很多时候，我们所说的“坚持做自己”只不过是无法融入主流的失落后的托词而已。当主流真正接受或者真正在主流中占据了优势位置时，有多少人还能继续坚持做自己呢？不坚持是聪明的，入乡随俗与众共舞是攀登名利高峰时摩擦系数最小的方式。坚持是珍贵的，独善其身保持初心是对自己最忠诚的生活。
当然，坚持自己是有前提的：1，自己坚持的是正确的，至少不是错误的，有害的，并且让自己真正内心平静舒适的；2，有坚持的本钱，如果还得为三斗米折腰那还是先谋生自立更重要，除非精神就是你的一切；3，坚持也是有度的，不是愤世嫉俗不是为了特立独行而偏要格格不入。坚持和成长不矛盾。
我总说“时势创造英雄，英雄驾驭时势”，我们大多数人当不了英雄更选择不了时势，但我们可以努力当一个聪明的乘客。然而这也需要极高的明智，需要对历史和社会发展大势的直觉，也需要理性分析后行动的勇气，还需要一颗守候的耐心。选择是一门艺术，行动是一种态度，结果则是一份因缘。
早上在车里听一个节目里说了句有趣的话：那些功成名就的人，自己吃着“努力向上甚至不择手段的”心灵鸡腿和鸡胸，却给大家喝着“快乐就好”的心灵鸡汤，这种人惭不惭愧？
幼儿时期，孩子很容易就可以玩耍在一起；青少年时期，兴趣和脾气秉性的差异自然开始分成一个个小圈子；到青年阶段，一群人能走到一起大约最重要的是因为共同的事业和利益关系；而到中年阶段，能交往在一起可能必须要以基本价值观的一致为基础了。人活的越来越自我的同时，也越来越难活进别人的世界。
人到中年更突出价值观，并非指需要双方在具体观点上必须高度一致。其实最重要的是能理解世界的复杂性和看待问题的客观性，这种成熟和思辨才是最重要的基础。最糟糕的并非具体观点差异，而是极端偏执的浅薄。这没有丰富的人生阅历是很难做到的，所以年轻时就早早进入价值观阶段真的大多是扯淡。
股民很难赚钱的原因是赚钱的机会实在太多，而不是相反。当越是关注别人赚了多少钱时，你的钱就越难赚，你越感觉自己的股票难赚钱，你的操作就真的会越来越不赚钱。就像有一种宠物叫“别人家的宠物”，也总有一种股票叫“别人家的股票”，当你看在了眼里，也就输在了心里。
不知道是谁先用的“炒股”两个字，这个词对证券市场众生相描述之生动和精妙，简直没有别的能相媲美。一个炒字，那种热烈、兴奋、期盼和紧张立刻跃然纸上，似乎都能看到股民在“进入状态后”眼睛里闪烁的那奇异的光。与之相比，“投资”就显得太一本正经、索然无味和装腔作势了
学会选择的表现往往是懂得放弃，能够成功的人往往研究过大量的失败案例。在股市里也是如此，成功的传奇故事可借鉴，但最重要的还是研究失败者的共性基因。提高选择的准确性，也必然意味着主动的放弃。可惜，绝大多数人是相反的，只看到耀眼的明星并企图抓住一切机会。
50倍以上的超高估值在什么情况下才可能是合理的？我认为需要符合3种情况：1，业务需求长期来看刚刚进入推广期其高速扩张远未展开的；2，商业模式在未来可能出现巨大变化，比如从卖产品和解决方案升级为平台型企业；3，增长的弹性极大或可保持中高速增长很长的时间。然而符合这个标准的极其少见。
其实这指向一个更深入的问题：企业不同的价值创造潜力所能承受的溢价水平是不同的，靠线性增长或者短期行业景气增长的所谓“成长股”是无法真正负担高溢价的，其很快就会回归平价甚至折价状态。当然，这仅仅是作为理论上的一种探讨。实际而言由于主观认识的有限性，决定了高估值无法避免的高风险。
过去4年（10-13年）每年的营业收入同比增长都能超过20%，应该算是对“成长股”这个概念不高的要求吧？那么符合这个条件的公司有多少呢？156家，占上市公司总数的6.04%。如果再加一个ROE>15%这个经营指标，数量将下降到73家，只占上市公司总数的2.83%。
泡沫是危险的，比泡沫更危险的是一直不破裂的泡沫；高估是危险的，比高估更危险的是解释的理由越来越充足的高估；赌博是危险的，比赌博更危险的是让人享受到了暴利的赌博。当异常的收益率和估值被以为常并激发着大众更高的期待时，均值回归就准备鸣锣登场了。
大类资产配置、系统性风险识别、个股选择可能是投资中最重要的三个层面的能力。就一个经济周期内而言，个股选择（包括识别优秀企业和对估值的认识）可能是最重要的。但如果纳入多个经济周期，并且随着管理资本的逐渐增大，系统性风险识别和大类资产配置的能力就会越来越重要。
虽然理论上而言可与优秀的公司穿越周期，或者通过多个优秀公司接力穿越周期，但这可能确实对择股的能力要求太高。特别对已经实现基本财务目标而不期望遭遇剧烈波动风险的人来说，通过对市场极端态的判断和对大类资产的配置及再平衡，更容易避免极端事件的打击，并且长期来看其增长弹性未必会下降。
分析公司有时候真的有点儿像算命。供需格局，竞争优势，生意特征，战略规划，财务数据等就像是一个公司的八字，我们从这里面按照一定的解法（方法论）来试图对其命运做一个推演。这里最怕的还是报假八字儿的，所以这命还真不能随便算。这行里最传奇的，就是从一群泥腿子里找到了真命天子。
在企业分析中似乎存在一个“临界值”，在这个临界内对企业的了解能极大的增强对其价值的把握。但到达一定边界后，进一步的认识虽然看似更加细腻和靠近了，但其对企业价值认识的贡献却呈现明显的边际效用递减。然而，临界值的出现并非取决于简单的努力程度，而是取决于对价值关键要素的把握。
市场对于行业增速往往最敏感，但对于“慢行业里的快公司”则相对迟钝得多。也因此，行业性的需求爆发（以及这种可能性）相对于个体竞争优势在短中期（比如1年）更容易触发股价的大幅上升。前者易获得高弹性但也易陷高价陷阱和行业波动双杀风险，后者更易取得安全边际但更考验耐心。
美国股市的一项长期数据研究表明，收益与损失的概率与持有期限相关性极强。以日为单位的交易基本就是扔硬币，而以持有4年为一个单位的统计获利概率超过90%，且在60多年的统计段中只有1个4年是负收益。有人会说那是美国——一句“那是美国，中国不一样”和另一句“这次不一样了”，可能构成了投资史上最贵的两句话。
当然，类似统计必然是以一个广泛构成的股票数量为基础的，如果只是几只股票那么变数会大得多——但即便的单个股票，也不改变随着时间延长回报率与其实业收益率约接近的规律。因此，确保投资的资金至少可以5年不挪用，是一个重要的策略层面的因素，也对投资心理有重大的影响。
真正优秀公司给投资人的回报可在长久时，但对业绩的各种公开和内心的比较却又总在朝朝暮暮。解决的方法，可能一是从组合上将长期利益与中期利益作一定的平衡。另外，也要尽量从物理上屏蔽这种“比赛氛围”的干扰，将精力始终瞄准在5年的中期财务目标的规划和执行上——当然，首先你得有个规划。
高换手率、高估值、在高价位买入本质平庸的企业、看似便宜的强周期高杠杆股票、买入并持有新股、高市净率高ROE的大盘股，这些几乎构成了股市里最危险的陷阱。如果可以避免这些最致命的行为，那么投资的结果就算称不上优秀，基本上已足够战胜90%的普通人并实现较好的盈利。
（14年12月）在《股市进阶之道》的348页，我曾经列出一个跨10个行业的低估值蓝筹组合，从编写时取值的13年6月至今收益率已经有53.1%，而同期沪深300的涨幅是45.4%。要知道那时正是中小票最吸引眼球而蓝筹普遍定价垃圾化的时候。不要管时髦的热点是什么，耐心持有优质优价品种，必有厚报。那时如此，此时也如是。
投资中有两个感受是任何经典书籍或者案例语录都无法代替，必须是自己亲身体会过才明白的：第一，长期持有一个股票收获巨大利益；第二，做对的事情却遭遇业绩低迷，继续坚持做对的事情并最终收获应得的收益。没有真正亲历过这个过程，就算读再多的书也很难突破“知行合一”那个门槛进入真正的投资殿堂。
艰苦奋斗
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