中信证券-鸿达兴业-打造一体化循环经济体系尽享成本优势与规模经济

投资要点

国内PVC 行业龙头企业。www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主营业务包括PVC、烧碱、纯碱、片碱、电石和PVC 制品等新材料，2013 年主营业务收入、产量与净利润均实现大幅增长，实现营业收入24.1 亿元，同比增长25.11%，生产PVC29.4万吨，同比增长36%。www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
PVC 行业度过最低点，电石法具有成本优势。长期以来，国内PVC 行业集中度偏低，产业结构不合理，小产能企业众多，行业前十大企业产能总和仅占全行业35%，远低于发达国家水平。2013 年下半年以来，在行业产能过剩、原料成本较高压力下，小产能企业逐渐退出，供大于求格局逐步缓解，产品价格见底，行业已经度过最低点。我国富煤贫油，以石油乙烯为主要原料的乙烯法对石油有较高的依赖性，企业生产成本较高，而利用我国丰富的煤炭资源的电石法生产工艺则逐渐成为行业主流，2013 年国内电石法PVC 占PVC 总产量高达82%。
公司着力打造一体化循环经济。鸿达兴业近年来向产业链上下游大幅度延伸，将公司建设为国内同行业中少有的具备“电力-电石-PVC-电石渣水泥及环保产品-PVC 制品”一体化循环经济产业链的企业，充分挖掘整合优势，降低产品成本，降低原料供应风险，“变废为宝”降低环保压力，较国内同业具有明显的成本优势。
公司上游资源丰富成本低，参股电企获低价供电。电石法生产PVC 对电力、煤炭、石灰石等资源具有高度依赖性。鸿达兴业子公司乌海化工所在地内蒙古乌海市资源丰富且交通便利，具有丰富的煤炭、原盐、石灰石储备，公司所需原料供给有保证且价格低于其他地区。2013 年公司参股内蒙古华海勃湾发电公司，可获得稳定的电力供应且具有低电价成本优势。
公司新增100 万吨电石产能，进一步降低成本。电石是电石法生产PVC的主要原料，占总成本高达70%，鸿达兴业加快项目建设，预计2014 年新增电石产能100 万吨，包括中谷矿业50 万吨和乌海化工50 万吨项目，鸿达兴业料将因此获得充足的电石来生产PVC，且进一步吸收了电石生产环节的利润，强化一体化优势。
风险提示：宏观经济及需求大幅下滑，行业环保政策风险。
盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2014-2016 年营业收入分别为28.7 亿元、45.1 亿元和50.8 亿元；归属母公司净利润分别为4.25 亿元、6.97 亿元和8.77 亿元；EPS 分别为0.49/0.81/1.02 元，现价对应PE分别为17/10/8 倍，考虑到公司成长性和PVC 价格弹性，我们给予2015年15 倍估值，目标价12.00 元。首次给予“买入”评级。