重读《聪明的投资者》4
2012-09-27 09:32 阅读(812)评论(0)
11章之前的一些关于基金和投资顾问的内容，略。
第11章 普通投资者证券分析的一般方法
关于集中投资：
“毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。”
这段话说明格雷厄姆清楚的意识到分散化的弊端。但他接着写道：
“但是不能这样去做，因为这并不可靠。”注释中进行了进一步的阐述：“至少，大多数证券分析师和投资者都不能这样做。一些非常优秀的分析师，可能会在这项工作上不断取得成功---他们事先知道哪些公司值得深入研究，而且有设施有能力去从事这项研究。关于这种方法的详细内容，请参见：Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits, Harper&Row, 1960 (笔者注：即中译《怎样选择成长股》，费雪）”
非常有趣的是，格雷厄姆并未在此进行哪怕是稍微深入一些的挖掘。比如说，投资者可以选择：
1）以低价（价格低于价值）买入为首要原则；
2）在满足条件1）的情况下买入“自以为是”的成长股。（此处提到的成长股，不妨定义为“估值主要依赖于未来现金流收入”的股票。）
这种情况并未违背格雷厄姆的的初衷。我想矛盾可能源于可靠的估值来源：似乎格雷厄姆认为只有基于净有形资产的估值才是可靠的。在这样的前提下，大多数基于未来现金流入考量的公司难以成为真正低价的标的。
但是，格雷厄姆同样提出过，可以参考私人间的公司收购价作为估价基础。不过，如果这种基于“收购价”的价值和基于“净有形资产”的价值相矛盾呢？书中没有给出答案。
倾向于净有形资产为基础的估值不能被称之为错误的，不过应当指出，这种方法肯定是简单的。而很难想象，如此简单的方法会长期有效。几年来的香港市场经验也告诉我，这种方法挑选出来的股票，其基本面存在硬伤也是常见的。
从逻辑的角度看，以资产为角度的估值其实并不是最合理的做法，投资者很容易想见，抱着一堆以100块钱买来的不知价值几何的石头，天天“自己为是”的到街上以150元叫卖，不象一个好主意。如果让别人认可自己持有的资产的价值，最可靠的一定是现在和未来将要产生的现金流入。这和债券的估值类似，不会有大的不同。二级市场投资者，与其站在资产价值为基础的估值上面单纯考虑今后估值会获得多少提升，不如站在“自以为是”的现金流入基础上考虑今后能收到多少钱，以及可能的估值提升。巴菲特所谓“考虑重建这个生意需要多少钱”的思路，无疑比简单基于资产的估值要合理得多。
当然，格老此书主要针对业余投资者，他也并未否认费雪的高明。对自己不熟悉的东西保持谨慎态度，显然是书中一以贯之的原则。
“与每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同的价格条件下）。”
和在《证券分析》中一样，将复杂的公司比较放在一种可靠的基础上进行评估---PE相同，每股利润相同，则低负债公司更安全。逻辑简单、可靠、易懂。这算格式思想从债券到普通股分析中的一个典型例子。正如将债券对股票的溢价建立在偿付优先权的基础上，从而形成了债券对股票价格的锚定一样，这种思路美妙而令人着迷。
12及13章略...第14章 防御型投资者的股票选择
“人们可以明显的看到，过去20年内，工业企业和公用事业企业的市盈率的相互关系发生了改变。这些变化对积极投资者的意义，比对被动投资者的意义更重要。但是，这些变化表明，即使防御型的证券组合，也应该不断加以调整，尤其是所购证券的价格明显上涨过度，并且可以用定价更为合理的证券替代时。”
似乎在这里能够看到，格雷厄姆自己被“市场先生”所影响。工业或公用事业企业的市盈率究竟哪个高更加合理？书中没有给出看法。既然没有看法，1948年公用事业股票PE较工业股票高出20%，而1970年工业股票较公用事业股票的PE高出150%，这种情况说明了什么呢？按照
现代投资组合理论的看法似乎应该是，工业股票具有更高的贝塔值---这至少还算一种解释。但格老的看法，是这种估值变化的现实应该被“防御型”投资者重视并因此对自己的证券组合加以调整，怎样调呢？1948年的市场正确，还是1970年的市场正确呢？1971年的市场，将会重演哪一出戏呢？
“宾州中央运输公司这家最重要的铁路公司的破产，震惊了整个
金融界。仅在1~2年之前，该公司股票的售价几乎达到了长久以来的最高纪录，而且该公司持续支付股息已经长达120多年！”
120年的股息支付纪录，2年前还接近股价最高峰，现在就破产了？这个案例着实令人有些震动。怎样避开这类公司呢？格雷厄姆在后文中对该案例进行了进一步分析，公司在1968年即股价高峰年的疑点有：
“1.1968年利息保障倍数为1.98倍，在《证券分析》一书中，我们给铁路债券规定的最低保障倍数，为税前5倍，以及税后2.9倍...它已经在过去的11年中没有缴纳所得税了。因此，它的税前利息保障倍数还不到2倍---完全达不到我们提出的5倍的稳妥要求。
2.该公司在如此长的时间内没有缴纳所得税，这应该能引起人们对其报告利润合理性的严重关注。
3.原文略。（指债券持有者应当将债券更换为更加安全的标的）
4.1968年，宾州中央铁路报告的每股利润为3.8美元，当年86.5美元的股票最高价为此利润的24倍。
5.原文略。1966年报告利润6.8美元，是在没有扣除一笔相当于每股12美元的特殊“成本与损失”的情况下得到的。
6.经过与其他更赚钱的铁路公司相比，铁路分析师应该很早就可以发现宾州中央铁路的营运状况很不好。
7.有一些...奇怪交易...”
写到这里我对比回顾了一下自己的失败投资，
思捷环球的买入过程。1）由于公司一直没有负债其资产质量没有特别大的问题，当然对中国业务的收购很不妙，尤其是那次收购刚好进行在危机之前；2）公司价格下跌导致的估值降低速度一直快于大盘，从相对估值角度看很难说卖出是可靠的“正确”的；3）同样，估值下跌速度也快于基本面披露问题的速度；4）如果说不考虑无形资产价值那么公司现价的资产重估会没有丝毫安全边际；5）错误主要犯在对行业性质（反身性）的理解不充分以及无意间成了内部人的对手盘上面。
无论如何，从失败案例中得出的教训似乎是：
1）“疑点多”本身就足以让投资者放弃一家公司。可能无论以谁的能力来说都不足以解释关于被投资公司的任何问题。但是，不能解释的问题太多，这本身意味着可能这一投资已经超出了投资者的能力圈范围。
2）关键指标不能让步。比如，今后不能再重仓下行趋势中的反身型公司；不能再直接在内部人一再减仓的时候加仓。
“未来本身可以通过两种不同的方法来对待---我们可以将其称为预测法（或项目法）和保护法。”
“重视预测那些人，要努力去准确预测出未来几年公司会有多大的成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于对行业供求等因素（交易额、价格及成本）的研究，也可以采取根据过去的业务增长来推测未来的简单方法。”
“相反，重视保护那些人，总是重点关注研究现时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格---这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。”
“第一种方法也可被称为定性法...第二种方法也可以被称为定量法或统计法...实际上，定量法是人们将证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。”
这段话谈论了股票投资的两种根本不同思路：1）从实业经营的角度出发的定性法；和2）从金融业角度出发的定量法。如果深究的话，从经营者的角度出发使用定性估值完全是合理的，因为经营者其本身对业务定性的看法将影响其对业务的努力、热情和自信的程度，从而影响其对经营的投入，最终影响其经营成果。从某种程度上来说，实业经营者，其对未来经营业绩的判断是自我实现的。有信心，则更可能成功；无信心，则更可能失败。
而从金融业角度出发的定量法，和金融从业者的所在位置也是匹配的。投资者往往对于经营者没有太大约束力，相比一个控制人，他们的地位更加接近于一个观察者和下注者。投资者研究人，研究企业和它们的控制者，但是在研究时他们显然不希望被研究者即“经营者”是毫无约束难以预测的对象，他们希望经营者行为是可以被测量的。这种态度和经营者的自由意志显然是有冲突的。从这个角度看，投资者希望自己投资的业务“受人影响”的程度尽可能小，这当然是有理由的。在这种心态下的投资也只能以定量为主。
即使如此，定性和定量两者并非水火不相容的：
“从根本上讲，“最优”股票的选择是一个有极大争议的问题。我们建议防御型投资者不要去管这个问题。防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择...与其他方面一样，这里投资者也必须在忽视与过分重视之间找到一个折中点。”
偶作为一个小散的理解是：既然积极投资者已经决定了不采用简单的指数化分散标的的方法，而同时他又无法成为自己最喜欢的那门生意的经营者而最多只能成为小股东，他就只能在定量和定性之间去寻找自己的恰当位置。在这一点上巴菲特作为格老的学生似乎又给出了极佳示范：随着资本实力的增加和对公司控制力的增加，巴老的投资显示出越来越“芒格化”集中投资的风范。原来早在格雷厄姆的教诲当中，已经包含有对这种倾向的解释。
第15章 积极型投资者的股票选择
“如果聪明的人都在股市中从事职业投资，但是还存在既稳妥却又比较不受欢迎的方法，那么，这将是一件十分奇怪的事。然而，我们自己的职业和声誉，一直是以这种不可能的事实为基础的。”
是的，这确实是一个古怪的事实。以我自己的观察而言，即使目前A股市场这样的大级别熊市当中，大多数投资者关心的也是所持企业的未来命运，而较少谈论自己的股票究竟比价值低估了多少。尤其是，以价格低于资产重估值或者有形资产净值为荣的就更少了。我自己也深为疑惑：明明是“以未来收入折现”为估值基础才是合理的啊。如果格雷厄姆是对的，那么，莫非人类总是高估自己预测未来的能力？这是个非常恼人的心理问题，在之后对本书的讨论中还将出现。
“对格雷厄姆-纽曼法的总结
在我们的记录中，包含了这样几种类型的业务：
套利：购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购计划进行交换的其他证券。
资产清理：购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。
这两类业务的选择以下列两个条件为基础：1）所计算出的平均回报率在20%及以上；2）我们认为成功的机会至少达80%。
关联对冲：购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。
净流动资产证券：略。
一些与控制权有关的大规模并购业务。”
“从1939年起，我们的业务局限于”自我清偿“情况，关联对冲、营运资本廉价股以及少量的控制权业务...突出的一点在于，当熊市中我们的“低估证券”的业绩不太
好时，关联对冲会带来丰厚的利润。”
很容易注意到，格雷厄姆-纽曼法的一些业务直到今天在市场上仍然适用。这些方法当然不能算特别的简单，但是就我个人的经验来说，实践中的机会也不算特别难抓住。为什么市场总是一而再再而三的出现同样类型的“古怪”机会，这仍然涉及人类行为的某种特性，不易说清。在现实面前做一个现实主义者也许是明智的。
第16章 可转换证券及认股权证
“人们认为，可转换证券对投资者和债券发行企业都具有特殊的优势...这段话一定有所夸大，因为你不可能仅仅通过一种巧妙的手段使交易双方都获得好处。在获取转换权的同时，投资者通常要在证券的质量或收益（或同时在两方面）做出一些重要的让步。”
“可以得出的最稳妥的结论是：与其他形式的证券一样，可转换证券本身并不能保证这种证券是否具有吸引力---这个问题将取决于与单个证券有关的所有事实。”
可以理解为，没有免费的午餐。拿A股市场来说，每只可转债是否吸引只能取决于它的赔率和赢面相对大市的值。而这至为关键的赔率和赢面只能通过经验积累和理性分析来判断。书中举出
美国电话电报公司的可转债例子，将风险收益解释得非常清楚。
“让我们开门见山吧。我们认为，最近兴起的股票期权近似于一种欺诈行为，是现有的一种威胁，而且还有可能引发灾难。它们凭空捏造出了大量的“美元”价值。除了误导投机者和投资者之外，它们的存在没有任何理由。”
对此说，一些明显的疑问是：
只能由价格涨落而不是未来现金流入而升值的标的就是纯赌博吗？如果这样的话，根据净流资买入股票有何意义？不是同样指望资产价格的涨落而不是现金的未来流入吗？期权如果没有意义，怎样解释它对管理者的激励作用？如果说，只有在期权持有者对企业经营具备能动作用的时候才有意义，那么投资者也可以尝试“提供资金”来支持企业嘛。一些权力很小的管理者，其对企业的能动作用很小，却也在期权激励的范围当中？PB估值的净资产溢价部分不是应该来自于未来的超额现金流溢价吗？这是否也算是期权的一种体现？不是说只要价格足够低就可以是好投资吗？期权正好属于那些没有价值的1%吗？那么，巴菲特所说应当将期权激励计入费用，又怎样理解呢？
当然有个简单方法对付所有这些疑问，不理期权这玩意就好了。还有个简单方法可以借鉴，期权为0的话，不妨弄一些。还有，当公司发行大量期权时，价值应当多少做些减值。
17和18章中，分析了一些案例，当然，只有定量的研究，于投资分析来说这也许是不充分的。19章略。
第20章 作为投资中心思想的“安全边际”
本章中最令我觉得有趣的是轮盘赌的例子：
“如果某人针对某一个数用1美元去打赌。当他获胜时，可以得到35美元的利润---但是，输与赢的机会之比为37:1.他的“安全边际是负数”。在这种情况下，分散化是愚蠢的行为。”
有趣的是，无论是否分散，本例中获利的数学期望并没有改变。拒绝分散的本身只是表达出了在亏损可期时，下注者的风险追求偏好。
“但是，假设获胜者能得到39美元而不是35美元的利润，那么，他就有了一种虽然不大但是很重要的安全边际。这样，他打赌次数越多，取胜的机会就越大。”（即分散化是明智的）
同样的，无论打多少次赌，本例中获利的数学期望仍然没有改变。分散行为的本身只是表达出了下注者在盈利可期时的风险厌恶偏好。（这里的讨论稍微复杂，有兴趣的朋友可以
谷歌一个关于“猴子的经济学”的TED视频看一看。）
那么，至少从理性的角度看，格老这一次关于分散化的观点，既不能得到经验的支持，也不能得到逻辑的支持。虽然这种行为无疑是符合现代心理学实证的，但这并不意味着它就是正确的。
将分散化的意义进行进一步的分析，可能的结论是：
1）分散投资的主要目的，是为了避免遭遇黑天鹅一次输光，或者遭遇某种无法承受的重大损失。
2）如果投资期望值是准确的，分散投资更能保证投资期望值的实现。集中投资容易出现重大偏差。
3）如果弄不清楚标的的赔率赢面，即，根本不知道投资期望值，那么怎样分散都不能保证投资成果，还不如进行指数化投资。经验证明，大多数时候，弄清楚标的的赔率和赢面几乎是不可能的。也许这种“弄清楚”的思路根本就是不可能实现的---如果这是对的，超长期而言指数可能战胜一切投资者。
“我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。”
“真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。”
在最重要的核心概念上，格雷厄姆没有强调因果关系，而是在强调经验。
“我们并不能保证，这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果。然而，在这一点上，我们同样也没有理由表现出悲观。”
然后，格雷厄姆将其以安全边际为中心的投资概念进行扩展：
“我们认为，足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。”
“把这种逻辑关系的讨论进行到极端的话，我们还可以建议，防御型投资业务可以这样建立起来：当价格处于历史最低水平时，购买“普通股期权”这样的一类证券所代表的无形资产价值。（原作注：这个例子多少有些显得令人震惊）”
“一位非常积极的投资者就可以将股票期权业务包含在他的各种非传统投资之中。”
由以上文字很容易发现，格老并非只知道谨慎的老顽固，其高徒巴菲特所谓“无所谓价值投资，只有聪明的投资（大意）”其来有自。在提供极端谨慎的投资建议的同时格雷厄姆同样指出了可能的积极投资策略，如果深入探讨他为何在了解各类流派的风格之后还要坚守自己的烟蒂风格，合理的猜测只能是，格老深知“能力圈”之重要。
总结
“最有条不紊的投资就是最明智的投资。”
四条商业原则。
“不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。”
“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的品格和能力。”
“如果没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大，就不要涉足这项业务。尤其要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”
“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”
“众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。”
如果说独立思考是投资人所需要具备的第一成功要素，那么用这句话来结束本文，就再好不过了。
一江东流
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