李迅雷：黄金价格上涨或将经历三大阶段华尔街见闻 2016-07-10
本文作者为海通证券首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷主要内容摘要：黄金价格上涨的动力主要是全球货币的持续宽松，自美国次贷危机之后，全球主要经济体都采取了宽松的货币政策，在量化宽松的同时，还不断下调利率，欧盟与日本都步入负利率时代，美国号称要加息，却总是刚打雷不下雨。宽松的货币政策导致货币供应量的增速远超GDP增速，通俗地说，就是钱不值钱了。
目前自底部上涨以来，黄金价格的涨幅已经接近30%，以货币宽松为动力的第一阶段上涨过程并未结束。第二阶段的上涨或将以人民币贬值为动力，因为中国的货币规模已经是全球第一，到2018年M2将突波200万亿，故人民币贬值会对全球的金融体系带来冲击。但人民币贬值将是一个渐进且有五年以上的过程，在外汇管制的情况下，居民为了应对本币贬值，增持黄金是有效的手段。同时，为了应对人民币贬值，估计中国央行今后还会加速增加外汇储备，从而进一步引导市场扩大对黄金的需求。不仅中国央行会增持，全球各国央行也会继续增持。
但在黄金供给方面，将出现很大缺口，一是全球黄金的开采估计只能维持17年左右；二是中国目前已经过度开采，2015年中国黄金产量450吨，已经比2014年下降。但更令人吃惊的是，中国目前的黄金年产量已经占到已探明储量的23.7%，而全球其他国家平均水平大只有4.5%左右。这说明今后中国的黄金供给量将非常有限，一旦黄金开采完毕，则对进口的依赖度会更大。
黄金价格上涨的第三阶段动力将是通胀，或会带动金价突波历史新高。中国的M2在2011年的时候为85万亿，如今已经达到146万亿，是2011年的172%；但目前黄金价格只是2011年最高时70%。当然你会说，目前很多
大宗商品价格也比2011年最高时低很多啊。但后者与产能过剩相关，只具有商品属性，后者则不一样，更具有货币属性。
第二阶段和第三阶段在时间上很可能交织在一起，即在贬值的同时，又出现通胀，但就上涨的驱动力而言，还是属于两类。
从国家统计局5月份的零售数据看，金银珠宝的销售额还是负增长，而在2011年的时候，金银珠宝的销售增长在50%左右。这说明什么呢？说明大家对通胀的预期还不高，中国大妈还没有开始买黄金。在2001-2011年这十年的黄金牛市中，中国大妈也是到了牛市后期才开始买黄金的，因此，这一轮黄金上涨的过程，只要中国大妈还没有汹涌而入买黄金，则上涨过程难言结束。换言之，只要通胀还不起来，黄金的上涨进程就会继续下去。
从历史看，尽管黄金价格的走势是牛短熊长，但牛市的涨幅远大于熊市的跌幅，如1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，跌幅达到42%。从持续时间看，尽管牛市较短，但从历史看，五年以上应该是有的。假如目前确实是经历一场黄金牛市的话，那么，迄今才持续了半年多。假如说每一轮黄金牛市的涨幅都超过五倍，那么，这轮黄金价格的上涨幅度，恐怕也是需要想象力的。
从全球经济的发展轨迹看，差不多每隔十年就会有一场拖累全球的危机发生。当今世界，金融资产的泡沫显而易见，与其怀着侥幸心理在充满泡沫的领域配置资产，不如在低估值的领域去寻求避险，选择收益风险比较高的投资品。黄金等贵金属无疑是一种理想选择。
对未来的价格走势预测要准确几乎是不可能的，本文只是发挥一下想象力，对未来的价格驱动因素作一番分类和阶段划分，事实结果与本人描述可能会差异很大。不过，若能在趋势判断
上选择正确，就算不错了。 全文如下：最近黄金价格涨势凌厉，尽管昨天美国公布了非农就业数据大超预期，美元走强，但美国黄金价格只是短暂回调至1336美元/盎司之后，继续走高，收至1367美元/盎司。黄金价格从去年年末的1060美元至今已经上涨超过300美元，涨幅接近30%，这仅仅只过了半年多时间，这应该是资本市场上趋势性最强的品种之一了。
年初我曾写过一篇投资文章叫《换美元不如买黄金》，以为大家都能认可。没想到遇到了很多人反驳，反驳主要理由有几点：1、黄金的用途有限，不如住宅，除了作为饰品之外，没有多少用途；2、黄金没有利息，而美元有利息；3、黄金价格上涨了，黄金的供给产量就会增加，不存在如翡翠、和田玉等物以稀为贵的逻辑；4、黄金的开采和冶炼成本很低，因此金价很难涨高。
之后，我又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，主要观点是，“黄金的价格波动弹性远超美元，人民币对美元贬值时间已经超过两年，汇率受管制而金价相对自由，美元指数处在历史高位，金价处在相对低位”，没想到依然反驳如潮。我想，大家反驳我也是不无道理，因为毕竟我写这两篇文章的时候，金价正处于盘整阶段，短期似乎没有看出有上涨趋势；其次，上涨的逻辑或理由，与下跌的逻辑或理由一样，想找都能找出一二三，关键是要印证。好在那个时候写这两篇文章还有事后诸葛亮之嫌，如今金价又涨了不少，估计反驳的人也少了。但这也并不等于我当初提出的上涨逻辑就对了，上涨只是表象，上涨背后的核心理由其实很难验证。
这篇文章仍试图对今天和未来金价上涨的核心逻辑做一个推论，前提是我猜测这轮金价上涨的持续时间会很长。
第一阶段：本轮金价上涨主要源于全球货币的持续宽松自美国次贷危机之后，全球主要经济体都采取了宽松的货币政策，在量化宽松的同时，还不断下调利率，欧盟与日本都步入负利率时代，美国号称要加息，却总是刚打雷不下雨。宽松的货币政策导致货币供应量的增速远超GDP增速，通俗地说，就是钱不值钱了。
例如，美国过去一百年的GDP增速大约是货币供应量增速的50%左右，2001-08年只有货币增速的三分之一左右，2009-15年只有货币增速的20%左右了。说明美联储在不断扩大货币投放以维持经济不出现负增长，不过，美国还算收敛的，美国的商业银行并没有大肆提高货币乘数。而日本和欧盟则仍在拼命扩大货币规模，虽然GDP增速都接近于零，但货币增速远超GDP增速，尽管它们都口口声声说要推进结构性改革。
再看中国，其货币扩张速度更为惊人。美国2001年1月的M2的数据，为4.95万亿美元，到了2016年1月，大数为12万亿美元，即过去15年中广义货币只扩张了1.4倍，扩张幅度远低于同期黄金的涨幅。但中国呢？过去15年广义货币上涨了9.3倍，远远超过同期黄金的涨幅。
按理说，黄金价格在经历了2001-2011年这十年上涨之后，理应有较长时间的调整，因为从历史看，黄金价格的走势总是熊长牛短。如过去50年中，黄金价格经历了两轮“黄金10年”。第一轮是1970-1980年，之前有1968年的英镑贬值，“黄金总汇”解体，但并没有引发金价大涨。金价从1970年的35美元起步，最高涨至80年的850美元。第二次是2001年至2011年，即从最低256美元涨至1920多美元。但这次仅仅过了四年，黄金价格再度从1000美元左右的历史中高位崛起，这恐怕与全球货币的持续宽松有关。
第二阶段：人民币贬值加深或导致金价第二轮上涨从去年年末至今的金价上涨，持续时间才半年多，应该与人民币贬值的关联度不大，这是因为金价的定价权在美国。但2015年中国是全球黄金最大的投资性消费国了（去年消费量略低于印度，居全球第二，但印度主要是靠金饰品消费），估计今年又将为第一，且不说中国的黄金产量已经连续九年全球第一。国内的黄金交易所的实物金交易量也是全球第一，黄金期货交易量估计今后也会成为全球第一。此外，中国人民银行的黄金储备在不断增加，6月份刚又增加了15吨，因此，今后全球黄金的定价权转移至中国应该也是大概率事件。
从各国央行黄金储备的排序看，中国最新为1823吨，排名第五。为了应对人民币贬值，估计中国央行今后还会加速增加外汇储备，从而进一步引导市场扩大对黄金的需求。从人民币贬值的进程看，估计还得持续5-6年时间，因为人民币贬值与升值进程的很可能类似，即采取渐进式的、进三退二的方式。如当年人民币升值过程从2005年至2014年，持续了九年时间。
尽管人民币的贬值已经成为一致预期，但由于外汇管制，国内居民的避险工具还是不够多，如换汇只有5万美元额度，海外资本投资的渠道也较少。黄金作为一个国际性的、最具有货币属性的贵金属，必然会成为国内居民最便捷的、可替代海外投资的避险产品。
或许有人会问，在管制的情况下，央行不是可以通过抛售黄金来平抑国内的黄金价格吗？我觉得，管制可以放缓黄金在一段时间内的涨幅，就像管制可以让人民币贬值速度更慢一样，但管制不能改变价格的波动方向和最终涨跌幅度。央行要平抑黄金价格，也必须先增加黄金的持有量，这就导致总需求的增加。那么，黄金的供给能否相应提高呢？为此，我还查了一些相关数据，发现供给的增加其实是很有限的。
首先，全球已经探明的黄金储量堪忧，据2014年世界黄金协会公布数据，地下总共存有黄金37.2亿盎司(11.57万吨)。在最好情况下，有18.2亿盎司(56608吨)黄金最终可被开采出并且进入供应流中。也就是说，按2015年黄金的开采量，最多只能开采17年就开采完毕。目前发现的新矿实际上是很难开采的，因为成本太高。
下面这张图就是世界黄金协会提供的，表达的意思是今后全球黄金矿产量的增速要下降了，2011年至2015年全球黄金产量的年平均增速大约为3.5%，这已经显著低于全球的货币增速了，但今后对黄金产量的贡献越来越依赖于老矿，黄金开采公司都在吃老本；新矿对产量的贡献越来越小，一方面是新矿开采的技术难度大，另一方面是成本过高。
其次，我发现中国的黄金产量尽管是全球第一，却已经是过度开采了。2015年中国黄金产量450吨，已经比2014年下降。但更令人吃惊的是，中国目前的黄金年产量已经占到已探明储量的23.7%，而全球其他国家平均水平大只有4.5%左右。这说明今后中国的黄金供给量将非常有限，一旦黄金开采完毕，则对进口的依赖度会更大。
因此，黄金与煤炭或石油相比，其稀缺性更加明显，这也构成了在人民币贬值条件下黄金上涨动力更大的理由。上一轮黄金价格上涨的后半段是在人民币升值情况下展开的，因此，黄金价格上涨还只是一个国际性因素，但这一轮上涨，如果考虑到全球第二大经济体的货币贬值因素，则其上涨的空间应该会更大。
第三阶段：通胀出现将引发金价突波历史新高今年中国出现通胀的概率降低了，但不排除今后几年内不出现通胀，同时也不排除出现全球性通胀的可能。2011年三季度黄金价格突波1900美元/盎司，恰逢中国出现通胀，中国大妈开始前赴后继地抢购黄金和黄金饰品，使得中国黄金饰品的购买热一直持续到2012年。
中国的M2在2011年的时候为85万亿，如今已经达到146万亿，是2011年的172%；但目前黄金价格只是2011年最高时70%。当然你会说，目前很多大宗商品价格也比2011年最高时低很多啊。但后者与产能过剩相关，只具有商品属性，后者则不一样，更具有货币属性。
CPI迄今为止还是比较低，只是因为超发的货币大部分进入了金融资产和
房地产领域，但很难保证未来不会进入到商品领域。今年以来，原油、焦煤和铝等的涨幅就超过20%，其他大宗商品价格也有不同幅度的上涨，说明通胀的潜在压力依然未消。
从国家统计局5月份的零售数据看，金银珠宝的销售额还是负增长（-2%），记得在2011年的时候，金银珠宝的销售增长在50%左右。这说明什么呢？说明当前大家对通胀的预期还不高，中国大妈还没有紧迫感去买黄金。记得在2001-2011年这十年的黄金牛市中，中国大妈也是到了牛市后期才开始抢购黄金的，因此，这一轮黄金上涨的过程，只要中国大妈还没有汹涌而入买黄金，则意味着上涨过程还没有结束。换言之，只要通胀还不起来，黄金的上涨进程就得继续下去。
从历史看，尽管黄金价格的走势是牛短熊长，但牛市的涨幅远大于熊市的跌幅，如1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，跌幅达到42%。
从持续时间看，尽管牛市较短，但从历史看，牛市持续五年以上应该是有的。假如目前确实在经历一场黄金牛市的话，那么，迄今牛市才持续了半年多。假如说每一轮黄金牛市的涨幅都超过五倍，那么，这轮黄金价格的上涨幅度，恐怕也是需要发挥你的想象力了。从全球经济的发展轨迹看，差不多每隔十年就会有一场拖累全球的危机发生，即所谓的乱世黄金概念需要强化一下了。当今世界，金融资产的泡沫显而易见，与其怀着侥幸心理在充满泡沫的领域配置资产，不如在低估值的领域去寻求避险，选择收益风险比较高的投资品。
（李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
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