桃李不言，下自成蹊
2015-08-26 陈嘉禾 首席策略 信达宏观策略研究
两千多年前的《孙子兵法》曾有一句千古名言：“多算胜，少算不胜，而况于无算乎？”今天，在讨论资本市场的投资之前，就让我们先来看一组数据。
当前，A股蓝筹股的代表指数、中证100指数的PE（市盈率）为9.0倍、PB（市净率）为1.3倍，2014年7月1日、即本轮行情启动前的数字分别为7.0倍、1.1倍。
上证50指数当前的PE、PB则分别为8.6倍、1.2倍，2014年7月1日分别为7.1倍、1.1倍。即使是包含了一些相对更小、同时也更贵的沪深300指数，当前的PE和PB也分别为10.6倍、1.4倍，比2014年7月1日的8.3倍、1.3倍，高不了太多。
那么，这个估值水平有什么意义呢？让我们再来看一组历史数据。
起自上世纪70年代末的美国股票大牛市，在开始的1979年左右，其代表性指数
标普500指数的PE大约为7倍。而在沃伦·巴菲特买入
中国石油H股股票、并在之后几年里获得了数倍收益的时候，
恒生国企指数的PE大概为6.0倍。
如果这些数字还不够，那么让我们来看看当前香港股票市场的估值水平。
目前，
恒生指数的PE和PB分别为8.5倍、1.0倍，而该指数在过去20多年中的两次最低点、即1997年
亚洲金融危机和2008年世界金融危机中，PE的最低点分别约为7.3倍、7.6倍，PB的最低点则分别约为0.9倍、1.1倍。
同样，恒生国企指数当前的PE和PB分别为7.2倍、1.0倍，而在2008年金融危机中，其这两个指标的最低点分别约为7.4倍、1.1倍，而在2002年、即互联网泡沫破裂后全球资本错误估计了恒生国企指数的价值时，其PE和PB估值的最低点分别约为6.0倍、0.7倍。
桃李不言，下自成蹊。
在面对如此低廉的估值时，我们真的还要追问，这个市场究竟还能跌多少吗？难道在面对如此难得一遇的长期投资机会时，短期的波动真的这么重要吗？
当然，现在的市场弥漫着各种危机论，似乎这样就可以证明一些估值极度低廉的股票指数仍然没有足够的吸引力。但是，在那些历史上的资本市场曾经达到这样的估值附近时，如1979年的美国市场、1997年和2002年的香港市场、2008年的全球股票市场，又有哪一个的基本面看起来全无问题呢？
看起来毫无问题的基本面，一定伴随着高昂的价格，这是投资中永远难以回避的问题。
反之，当我们面对优秀的估值时，也一定会看到不是那么理想的基本面。这时，如果能恰当的判断基本面的恶化情况是否会在长期持续下去，我们就能找到超额收益。
从历史和文化上来看，中华民族的文化包含了诸如仁爱、勤劳、节约等一些在世界民族中不可多得的品质，而深受这种文化影响的国家和地区，如日本、韩国、中国台湾、中国香港、中国澳门、新加坡，在启动市场经济发展之后，无一例外都获得了巨大的成功。
中国大陆作为经济上的后起之秀，其长期的发展，理应不输于这些市场、甚至能够做的更好才对。这也正是诸如李光耀、查理·芒格、吉姆·
罗杰斯等人坚定看好中国大陆经济长期发展趋势的原因。
而这种长期的大趋势，是不会被短期的小波动所阻碍的。
让我们再回忆一段历史，以作为本文的结尾。“你们完全可以做得比我们更好，因为我们是中国南方没有土地的农民后代。你们有学者，有科学家，有专家。你们将比我们做得更好。”*
同年，中国大陆开始了轰轰烈烈的改革开放，并在之后的37年中，铸就了一个全球第二大的经济体。
亲爱的读者，站在1978年，面对一个经济改革刚刚起步的中国大陆市场，你会相信李光耀的话吗？那么，现在呢？
沙胡子
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