“股灾”的制度层面分析与在救市资金退出同时消除“股灾”根源的改革建议

“股灾”的制度层面分析与在救市资金退出同时消除“股灾”根源的改革建议

车政达

从“股灾”爆发到“救市”，坊间流传了“股灾”原因的各种阴谋论，甚至官方都出来讲“敌人是冲着五星红旗来的”。但实际上，“股灾”的根源是我们自己市场的制度缺陷，自从在2010年推出了可操作性严重不匹配的融资、融券，就为这次“股灾”埋下了根子。我认为，成立一个市场化运作的纯国有企业，将证金公司在“救市“过程中购入的股票划归该企业，并由该企业按市场化利率将股票出借给券商进行融券业务，是最好的解决方案，既解决了“救市”资金退出的难题，又为我们的资本市场长期健康发展打下了基础。

众所周知，“融资融券”业务已经开通数年，对大家来说并没有新鲜感，我们大多数资产够50万门槛的投资者都开通了该业务。然而，两融业务开展以来，融资和融券的规模比例是严重不匹配的，这并非是我们对融券业务没有积极性，而是因为融券业务虽然理论上可行，但是完全没有可操作性，除了ETF基金和部分金融股的券源充足以外，其他股票基本一直处在“无券可融”的状态。我个人就曾经历了多次事先进行周密分析，信心满满地准备融券某股票，然而点击按钮后发现可卖数量只有50股的尴尬。

我个人无法融券当然是小事，但是融券业务的未能成功开展对整个市场产生了深远的负面影响。在这次股灾中，股指期货显然成为了众矢之的，大家纷纷指责股指期货的“恶意做空”行为扰乱了市场秩序。然而大家有没有想过，“恶意做空”的根源是什么？给“恶意做空”提供巨大获利空间的正是前期的爆炒产生的巨大泡沫，如果在6月做空股指期货就是“恶意做空”，1-5月的爆炒难道就不是“恶意做多”？顶层设计造成的融资、融券业务不平衡，使得市场获得了巨额增量资金的同时却没有获得同等量级的筹码，使得市场先天地具备了“钱多股少”的“恶意做多”的条件。

我们不应该指责股指期货，相反，我们更应该感谢股指期货的做空机制。如果没有股指期货这个做空机制，又缺少合理的做空现货的方式，在现货市场资金供应（融资、配资）与筹码供应（IPO、融券）严重失衡的情况下，难道想让现货上10000点然后泡沫再更猛烈地自行破裂吗？

没错，引爆这次股灾的直接原因确实是股指期货，但是，股指期货绝不是这次股灾的根本原因。我们如果因为这次股灾而取缔或弱化股指期货的地位，就是犯了“头痛医头、脚痛医脚”的形而上学错误，并不能解决问题的根本。

“股灾”时现金不足造成的流动性短缺与“疯牛”时筹码不足造成的流动性短缺本同源。

没有有效卖空方式的现货市场，刻意压缩规模的IPO，使我们市场在特定时期内的筹码供应量十分有限，然而场外配资与场内融资确实数万亿量级的。这造成了在特定时期内必然会出现筹码供应短缺的流动性不足，给了部分人收集大量筹码然后锁仓利用暂时性的流动性短缺进行巨幅抬升股价的“恶意做多”行为可乘以之机。300348、300380、300399、300431等股票就是鲜明的例子，公募与私募基金联手收集筹码，在原始股东筹码限售之机将流通股东数量甚至缩小到了只有2、3千人，最终使股价产生了高估数十倍的巨大泡沫（我并不认为所有股票都产生了泡沫，但是小部分泡沫巨大的股票自由落体式的砸盘，却摧毁了整个市场，包括那些没有泡沫的股票）

很多人把泡沫的产生归咎于“汇添富们”，我并不这么认为，逐利是资本的天性，“汇添富们”拉抬股价符合他们自己的利益，但是，他们之所以能够如此猖狂，是因为市场中的理性投资者没有能够有效制衡他们的力量。

事实上，在众多创业板股票不断增加百位数的数字时，卖出甚至做空显然是理性投资者的选择，但是，理性投资者们没有筹码，无法卖出，更没有做空的渠道。是制度上做空手段先天不足的缺陷，让理性的价值投资者失去了让市场回归理性的可能。试想，如果做空方式充足，“京天利们”可能冲上300、400吗？中证500 指数还有可能吹出比2007年最高点还两倍有余的巨大泡沫吗？没有之前的“疯牛”，那些所谓的“上海贸易公司们”，还能有肆虐的土壤吗？

以上论据已经充分表明，产生“恶意做空”的环境是因为前期的“恶意做多”，而“恶意做多”的土壤则是缘于现货做空手段的缺失和场内外融资业务带来的天量资金。所以说，“股灾”的根源就是2010年对两融的不合理设计。

而如今，我们正迎来了解决这个缺陷的天赐良机！融券业务苦于没有券源、“救市”资金苦于无法退出。一拍即合。

成立一个市场化运作的纯国有企业，将证金公司在“救市“过程中购入的股票划归该企业，并由该企业按市场化利率将股票出借给券商进行融券业务，正是一个一举两得的方案。该方案有如下五个好处：

1.解决了IMF等国际组织敦促中国尽快退出“救市”的要求。

2.避免了“国家队”未来卖出这些巨量股票时的巨大难度。

3.避免了抛售股票对市场造成二次冲击产生的道德风险。如果救市资金选择在市场突破4500点或某某点后退出，显然会造成市场的下滑，舆论也难免会形成对国家队高抛低吸的指责。而且在非特殊情况下，抛售这么多股票，产生的效果等同于“二次干预”，严重影响了市场的公平性，也会增加国际投资者对中国市场“涨多了政府就要打压”的猜疑。

4.巧妙解决了救市产生的利润如何分配的道德风险。将救市购入筹码划归融券池，别人借出股票进行融券后这些股票的所有权依然是国家。所以这些股票的所有权将一直属于国家，理论上永远没有套现，没有套现也就没有产生可结算的利润。躲过了救市利润如何分配的这个棘手问题。

5.最重要的，将实现“借市场之力打市场”，使得政府可以在不直接出手的情况下用市场中理性的力量干预市场。如果政府为了维护市场稳定，在大盘上5000点时行政打压，下4000点时行政托市，会损害我们的市场信誉。如果将这些筹码作为融券券源，上5000点自然会有理性投资者融券，下4000点他们自然就会买券还券，这样就可以靠市场中理性投资者的实现政府希望的稳定市场的效果，将长期降低A股市场的波动率，促进市场的长期稳定。

将救市所购筹码长期作为融券券源，唯一的缺点就是短期内形成利空消息，长期来看将促进我国资本市场培育价值投资的理性环境，对我国资本市场建设将有无可估量的益处。

一个饱经牛熊的理性投资者

2015年7月26日