光大证券首席经济学家徐高的系统分析：
股市震荡的宏观影响能有多大？
笔者基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性，以及金融风险向实体经济的传导路径，估算了在极端情况下股市下跌可能对我国经济的影响。估算结果表明，股市暴跌虽然会让经济增长略微减速，但整体负面影响有限。由股市暴跌引发金融危机或经济危机的可能性极小。
一、股市动荡向实体经济的传导路径
股市动荡向实体经济传导主要有三条路径：一条直接，两条间接。
直接影响很容易估算。由于
金融行业本身是宏观经济的一块重要组成部分。如果股市大跌令金融行业萎靡，增长放缓，自然就会拉低整体经济增速。
今年1季度，金融行业GDP增速高达15.9%，远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融行业增加值又占到了全国GDP的9.7%。因此，如果此次股市震荡让金融行业增速跌回去年全年10.2%的平均增速，那么全社会GDP增长会因此减速约0.6个百分点（=（15.9-10.2）*9.7%）。
许多人担忧股市动荡向实体经济的传染。金融向实体的感染可能，可通过“资产负债表渠道”（balance sheet channel）和“信贷渠道”（lending channel）两条路径发生。
所谓资产负债表渠道，就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水，资产负债表受损，可能产生以下后果：
1.是股市财富缩水，压低实体经济总需求。
2.资产负债表中负债方一般比较刚性，很难快速下降，股票财富缩水可能导致居民陷入负资产,持续需求萎靡,史称“资产负债表衰退“(balance sheet recession)。日本在1990年资产价格泡沫破灭、房价和股价大幅下挫之后，就陷入了这种“资产负债表衰退”的状态，经济二十年龟速。
3.如果经济中不少主体在玩股票质押贷钱，那么股价连续下跌会形成抵押品危机，进而对金融机构造成影响，形成信贷紧缩，拉低经济增长。当压力在金融体系内快速蔓延，金融体系通过“信贷渠道“传导给实体经济的负面影响就会很大。
次贷危机是一个很好的例子。在2008年雷曼倒闭之后，金融市场恐慌，金融机构为自保停止向外融出资金，并想方设法收回借款。而美国的非金融企业又高度依赖金融市场提供日常的流动资金。这样一来，金融市场流动性一出问题，美国实体经济的融资来源枯竭，经济活动停滞，经济急剧滑坡。
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要估计我国此次股市震荡可能对整个宏观经济带来的影响，就需要顺着“资产负债表“和“信贷渠道“两条主线进行推演。但在这之前，必须要对股市风险在整个金融体系中的蔓延情况做分析。因为它决定了多少金融机构会受影响，有多少压力会通过信贷渠道传导到实体经济。
二、股市动荡风险在金融体系内部的传染机制
杠杆，是此次股市动荡的核心风险因素。在2007到2008年，上证综指曾经从6124的高点跌到了1664，累计下跌幅度超过70%。当时各界对股市的风险并没有那么担心。而今年上证综指不过是从5178的高点向下回落近30%，各方就感觉到压力很大。之所以会有这样的反差，是因为这次股市中有大量融资盘，而以前没有。
目前，融资盘的资金成本一般都在年息10%以上。付着这么高的融资成本，不要说股价跌了，只要这些投资者预期股市一段时间不涨，就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。另外，融资盘有强制平仓机制。也就是说，资金融出方一旦发现股票跌了不少，威胁到融出资金的安全，就会强制把投资者的股票给卖了，从而收回资金。这两点让融资盘成为“市场波动的放大器“。特别是融资盘“强平机制“的推波助澜，才让此次股市下跌迅猛如虎。
更加严重的是，股指连续的快速下行，激发了融资盘平仓的踩踏事件，令市场恐慌发酵愈烈。在抢跑卖股票时，跌板机制有时令融资盘就算想卖也卖不了，只能眼睁睁地看着股价连续跌板，直到本金全部爆掉。然后提供融资的金融机构也不可避免地会遭受损失。
当前市场，融出资金的主力是券商和银行。当市场下跌到让券商和银行们都开始损失的时候，这就不仅仅是股票市场的问题，而变成有可能威胁金融体系整体稳定的大麻烦了。
三、股市融资盘和银行入市资金规模匡算
要判断金融风险有多大，需要估算融资盘可能给券商和银行带来的损失。而这又需要首先匡算融资盘和银行入市资金的规模。笔者估计，在今年6月中旬（大跌之前），市场中的融资盘总量在4.5万亿元。其中2.5万亿是场内融资，2万亿是场外融资。而银行入市资金规模大致在2.5万亿。
所谓场内融资，是券商提供给投资者的融资。主体是“两融”（融资、融券）中的融资。在今年6月中旬，券商融资余额大概有2.2万亿。除此而外，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资。因此，场内融资总计约2.5万亿元。
所谓场外融资，是银行、信托、民间配资公司等机构向投资者提供的融资。这部分游离于监管之外，在过去大半年野蛮生长，风险极大。对于这部分的规模，我们缺乏精确数据，因而只能通过零星的证据来推算。根据证监会在今年6月末披露的数据，当前场外通过恒生HOMS系统形成的总杠杆资金规模（包含本金和融资两部分）在4400亿元。除此而外，笔者估计还有其他民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司等）形成的杠杆资金盘子约3千亿元，以及信托公司对机构（主要是私募基金）形成的杠杆资金盘子约5千亿。以上这几部分资金对应的融资盘余额应当在1万亿左右，平均杠杆比率1:3。
最后，上市企业还通过股权质押的方式从券商和银行获取了融资，其规模在1万亿附近。
加总起来，场外融资盘（不包括对应的本金）大致有2万亿。
就像场外融资一样，银行资金进入股市的规模也缺乏精确数据。这是因为银行资金一旦入市，就等于把银行直接暴露在了股市波动的风险中，风险极高。因此，银行资金入市在我国向来是被严厉打击的对象，曾被多次被明令叫停。不过，近些年来随着金融创新的发展，很多条银行资金变相入市的通路被创设出来。目前，笔者估计进入股市的银行资金应接近2.5万亿元。其中1万亿与场内券商两融对接（购买券商两融受益权），剩余1.5万亿与场外配资对接。
必须要声明，由于场外融资和银行入市资金数据的缺乏，以上的估算都只是一个大概，恐怕存在不少缺漏和误差（误差区间大概在正负0.5万亿）。但利用这大略的匡算，已经可以得到金融风险的基本图景。
四、股市震荡风险在金融体系内部传染性的研判
基于前面对融资盘和银行入市资金规模的匡算，现在可以估计融资盘带来的亏损额度，进而研判金融体系的稳定性。估计的方法是先用高质量的场内融资数据（我们有日度的精确数据）来估算场内融资盘可能带来的亏损。然后再假设场外融资建仓节奏与场内融资一致，但只是杠杆率更高一些，从而用场内融资盘的亏损来推算场外的亏损。
由于从去年年初至今年6月中旬，A股基本处在单边上涨的格局，所以我们可以很容易从场内融资余额的变化估算出在不同点位上建仓的融资盘规模（图1）。
根据这一场内融资的筹码分布，我们可以估计当股指跌到某一点位时，不同建仓成本的融资盘所面临的亏损幅度。如果假设场内融资一直都不强平，而放任指数下跌带来亏损（目前有人从稳定市场的角度出发，已经提出了这样的建议），那么我们可以估算出在不同杠杆率假设下，指数跌到不同位置会给券商带来的损失。当然，在计算中我们需要清楚只有在本金亏完之后，才会轮到融资部分亏损。
估算的结果呈现在下图中（图2）。图中绘出了基于6月中旬2.2万亿券商融资存量，在不同杠杆率假设下，不同上证综指点位对应的券商亏损额。
特别的，如果券商融资杠杆率为1：2（对应过去一年的融资杠杆率均值），那么，当上证综指跌回此轮牛市起点（2000点）的时候，券商(资本金?)的损失大概为3千亿元。
券商收益互换部分由于规模不大，带来的损失额应当还没有我们估算误差大，所以不予考虑。
银行损失的估算更复杂一些。
前面提到，银行入市资金规模估计在2.5万亿。其中1万亿是直接借给券商的。这部分资金应当是安全的（因为券商还不会倒）。剩余的1.5万亿中，估计一半对接了高风险的场外融资，一半对接了场外融资中风险相对较低的股权质押。从前面的图中可以看出，给定2.2万亿的融资规模，如果是1：3的杠杆率，那么当上证综指跌到2000点时，损失会在4千亿。据此，7千多亿的银行资金如果对接了高风险的场外融资（杠杆假设为1：3），那么亏损应当在1千3百亿。至于剩下的对接股权质押的7千多亿，风险较小，以10%的损失率计算，亏损规模也就在700亿。两项相加总计为2千亿。
所以，尽管可能有2.5万亿银行资金进入了股市，当上证综指跌到2000点的时候，银行的亏损也就2千亿。就算我们的估计有较大误差，银行入市资金的损失也应该不到4千亿。
必要要说明，以上的计算都是在非常极端的前提假设下做出的，应该被视为券商和银行损失的上限。如果在现实中融资盘及时平仓，又或者是股指下探的幅度没有那么巨大，实际发生的损失会远远小于前面的估计值。所以，这些估算数值应该被视为对金融体系做压力测试的极端值，而非对未来可能发生损失的预测。
券商亏3千亿虽不致命但伤筋动骨。2014年，券商行业总资产为4.1万亿元，行业净资产0.9万亿元。而2014年全年，券商总利润才1289亿。3千亿的亏损放上来，虽不至于让券商集体倒闭，但两年多的利润肯定是得贴进去了。
银行亏4千亿，九牛一毛。2014年年末，商业银行总资产131万亿元，不良贷款余额1万亿，贷款损失准备金2万亿。也就是说，银行仅仅动用其贷款损失准备金就足以消化掉入市资金带来的亏损。因此，银行的稳定性不会受到股市动荡的影响。
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第四条 “四、股市震荡风险在金融体系内部传染性的研判“ 不太靠谱，显示作者对于幂级运算不敏感！对场内残酷的博弈也没有概念。
熊市市值为1亿的公司，本轮牛市市值去到5亿，熊市质押贷款能贷到0.5用于日常生产，牛市顶峰附近能贷到2.5亿，扣掉曰常生产需求0.5，能进入股市是2亿。A浪市值就跌了六成，抵押品价值由5亿变3亿，，话说熊市市值是1个亿，，银行逼贷要强平两个亿出来？？市面上流动性集体消失的话，会不会把垃圾股的熊市估值(市值)砸个新低出来啊，0.8亿，还是0.5亿好啊？普通人1:2杠杆下，四个跌板，本金都已经爆掉了好不。民营牛熊市轮回之间，质押出来的钱超过其熊市估值，这个是什么级别的杠杆啊？我不会算了。
@天汉 老师救我~~
寂听
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