佳文选读：87年股灾时的交易策略：琼斯与米勒

佳文选读：87年股灾时的交易策略：琼斯与米勒

2015-07-16 川财策略团队 望道会



保罗•都铎•琼斯二世：

（1）任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西，只要一天就能将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆，当它开始恶化，人们根本来不及反应。

(2)将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比，我们发现这两个时期股市的走势非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具，它让我们完美地抓住了1987年的股市崩盘。

（3）面对崩盘，当时一直在想：美联储可能会采取什么措施？我认为美联储可能不得不立即向市场注入大量的流动性，从而创造一个非常好的市场环境。可是，由于当天债券一整天的表现都乏善可陈，所以我一直都没能扣动扳机做多债券。在收盘前的最后半小时里，债券市场突然开始上扬，我马上就明白了，美联储一定会采取将让债券价格暴涨的措施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致，我就开始疯狂做多债券。

斯坦利•德鲁肯米勒：

（1）做空的理由：高估变得极其离谱：股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新高。美联储一直在紧缩银根。技术分析显示市场上涨的宽度不够，市场上涨主要集中大盘股，而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看，市场反弹就像是强弩之末。

（2）从不用估值来择时，用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我，一旦出现某个催化剂改变了市场走向，市场能够走多远。

（3）许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候，通常会锁定利润。而我自己的信念是，当你赢得了强势进击的权利的时候，你应该强势进击而不是畏缩不前，后来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。

(4)不论什么时候，只要上涨抛物线被突破，股市就会加速下跌，当时就是这样，上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示，1987年和1929年的股市走势极其相似，这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。

德鲁肯米勒：多空变换，绝地逃生

杰克•施瓦格：你在1987年股市崩盘之前、之中和之后的个人经历如何？

德鲁肯米勒:1987年上半年我做得顺风顺水，因为我看多，而市场在上涨。到了6月，我改变了方向，仓位变成了净空头。之后的两个月我很难过，因为我持有净空头仓位，但市场却在继续上涨。

杰克•施瓦格：是什么原因促使你在6月份从看多转向看空的？

德鲁肯米勒:有很多因素。高估变得极其离谱：股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新高。此外，很长一段时间以来，美联储一直在紧缩银根。最后，我的技术分析显示市场上涨的宽度不够，也就是说，市场上涨主要集中大盘股，而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看，市场反弹就像是强弩之末。

杰克•施瓦格：你是怎么用估值来择时的？在你从看多转为看空之前很长一段时间里，估值不是一直都很高吗？

德鲁肯米勒：我从不用估值来择时。我用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我，一旦出现某个催化剂改变了市场走向，市场能够走多远。

杰克•施瓦格：这个催化剂是什么？

德鲁肯米勒：市场的流动性，我希望我的技术分析能发现流动性的变化。

杰克•施瓦格：1987年市场流动状况如何?

德鲁肯米勒：美联储自1987年1月之后一直在紧缩银根，美元在贬值，这表明美联储将继续采用更加严厉的紧缩政策。

杰克•施瓦格：1987年上半年，在你从看多转向看空前，你的资产上涨了多少?

德鲁肯米勒：不同的基金涨幅不一样。当时，我管着五只对冲基金，每只基金所采用的策略都不同。当我决定看空的时候，这些基金的涨幅大致在40%—85%之间。表现最好的可能是DreyfusStrategic AggressiveInvesting基金，该基金在当年的第二季度上涨了40%（这只基金成立于第一季度）。1987年到这时候为止，我们的日子无疑过得非常舒服。

许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候，通常会锁定利润。而我自己的信念是，当你赢得了强势进击的权利的时候，你应该强势进击而不是畏缩不前，后来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。像1987年这样我一开年就赚了很多利润的年份就是应该强势进击的时候。由于当年我已经收获了丰厚的盈利，所以我觉得和市场对抗一段时间我负担得起。我知道牛市一定会结束，我只是不知道何时结束。另外，因为股市被严重高估，因此我认为在牛市结束的时候，下跌将十分猛烈。

杰克•施瓦格：这么说，想必你一定拿着你的空仓直到几个月后市场触顶。

德鲁肯米勒：是的。到1987年10月16日，道琼斯 指数在2700多点触顶之后终于跌到了2200点。我的空仓盈利把之前的亏损全都赚了回来还有多，我的利润再次变得丰厚起来。也就是在这时候，我犯了我整个交易生涯中最悲惨的失误之一。

技术图表显示，从1986年大部分时间的交易区间来看，市场在2200点附近建立了极强的支撑。我很肯定市场可以在这个点位止跌。因为当年更早些时候我的多仓为我赚了钱，因此我觉得市场的涨势还在，现在我的空仓也赚钱了。于是我从净空头变成了130％多头，也就是说我动用了杠杆做多。

杰克•施瓦格：你是什么时候做的这个转变？

德鲁肯米勒:1987年10月16日周五下午。

杰克•施瓦格：你在股市崩盘前一天从空头变成了加杠杆的多头？你是在开玩笑吧！

德鲁肯米勒：没有开玩笑，当天的市场交易量很大，我的仓位转换进行得很顺利。

杰克•施瓦格：我并不奇怪，但有点困惑。你反复说你很看重技术分析，当时市场几乎处于自由落体状态，难道你的技术分析没有让你对这笔交易感到不安吗？

德鲁肯米勒：很多技术指标显示，当时的市场处于超卖区间。而且，当时我认为，2200点这个巨大的价格底能够为市场提供强大的支撑——至少暂时可以。我推测，即使我的判断完全错误，市场也可能不会在下周一上午就跌到2200点以下。我当时的计划是在周一早盘给我的多仓半小时的时间，倘若市场未能反弹，我就清掉多仓。

杰克•施瓦格：你是什么时候意识到自己错了？

德鲁肯米勒：周五下午收盘后我刚好和索罗斯通了次电话。他说，保罗•都铎•琼斯做了一份研究报告，他想让我看看。我前往他的办公室，他把保罗在一两个月之前做的这份分析递给了我。这份研究表明，不论什么时候，只要上涨抛物线被突破，股市就会加速下跌，当时就是这样，上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示，1987年和1929年的股市走势极其相似，这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。

当天晚上我回到家的时候非常难受，我意识到我搞砸了，市场即将崩盘。

杰克•施瓦格：是不是只有保罗的研究报告让你意识到自己错了？

德鲁肯米勒：实际上，还有第二个因素。那年八月初，我收到了一位即将赴法国度假的女士打来的电话。她说：“我哥哥说，市场涨得失控了。可是我要出国三周。你认为，在我回来之前，市场会安然无恙吗？”

我安慰她说：“市场很有可能下跌，但我认为下跌不会很快发生，你尽管放心去度假好了。”

“你知道我哥哥是谁吗？”

“不知道，是哪位？”我回答。

“他叫杰克•德雷福斯 （JackDreyfus）”，她告诉我。

据我所知，杰克•德雷福斯一直忙于管理一个医疗基金会，过去15—20年里根本没有怎么关注市场变化。一周后，霍华德•斯蒂芬带一个人来见办公室我。“这位是杰克•德雷福斯先生，”他向我介绍。

德雷福斯当时穿着一件开襟汗衫，讲话彬彬有礼。“我想了解标普股指期货合约的情况”，他说。“你知道的，我已经有20年没有跟踪市场了。但是，近期我玩桥票时一些牌友的谈话着实让我十分担心，大家好像都为在市场上挣到大把钞票而沾沾自喜。这种情况让我想起了我从书上看到的1929的股市崩盘。”

德雷福斯正在寻找保证金 购买的证据来证实他的推测：类似1929年那样的崩盘一触即发。股票的统计数据并没有显示出保证金购买处于极度反常的水平。不过，他从报纸上看到人们正在使用标普股指期货以10％的保证金做多股市。他的假设是保证金类型的购买活动现在转移到了期货市场。为了检验他的看法是否正确，我想让我做一个研究，看看标普股指期货是否出现了异常严重的投机买入。

由于我手头上并没有现成的资料可用，我们花了一些时间才完成这份研究报告。讽刺的是，我们完成这份分析报告刚好是在1987年10月16日收盘之后。基本上，数据显示，在1987年7月之前，投机商一直在做空，之后才大规模地转向做多，多头仓位不断增加。

10月17日周六，我去见德雷福斯，让他看我的分析结果。不要忘了，他可是在八月份就表达过对市场行情的担心！此时，我已经非常不安了，因为索罗斯已经让我看了保罗的研究报告。

德雷福斯看完我的报告说，“我的担心是对的，现在要做空怕是来不及了。”这是无可争辩的事实。我完全明白自己彻底错了，我站在了市场错误的一边。我当时就决定，周一早上开盘时，如果开盘价高于支撑点位，也就是如果道琼斯指数低开30个点，并且没有立即反弹，我要清仓。事实表明，10月19日周一，市场低开200多点。我明白我必须清仓。幸运的是，开盘后不久，市场走出了一波短暂的反弹，我趁机清空了所有的多仓，并且变成了净空头。

当天下午四时差五分，德雷福斯来到我的办公室。他说，“请原谅我从前没有告诉你，我已经卖出标普股指期货以对冲我在股票市场的敞口。”

“你卖了多少？”我问。

“足够多。”

“你是什么时候做空股指期货的？”

“大约两个月前。”换句话说，他刚好在股市触顶的时候做空，就在我劝他妹妹不要为股市担心的时候。他问，“你觉得我应该现在平仓吗？”

那时，虽然道琼斯指数已经跌掉了500点，跌至1700点附近，但股指期货的交易价格却相当于道琼斯指数1300点。我对他说，“杰克，你肯定得平仓。以道琼斯指数为标的的标普股指期货现在的贴水达到了4500点！”他看着我问道，“什么是贴水？”

杰克•施瓦格：他当时平仓了吗？

德鲁肯米勒：平仓了——就在市场底部。