低波动与超越不可兼得
2016-01-28 量化与对冲
我投资的长期目标是获得超越市场指数的业绩。为了超越市场，就必须集中持有最优秀的公司。但是这样一来投资组合的波动就难免上升。这篇文章是我给投资者的说明。
“Outperforming the market with low volatility on a consistent basis is an impossibility. I outperformed the market for 30-odd years, but not with low volatility.” ---George Soros
“持续超越市场却保持低的波动性是不可能的事。我在30多年里超越了市场，但波动性却并不低。”---索罗斯
职业投资是一件很难的事。投资人把资金交给你，如果你不能超越市场，那么他还不如购买低费用率的被动式指数基金，跟随市场的表现。因此，很多职业投资者的目标都是超越市场。但问题在于，大多数投资人都希望长期获得高回报并超越市场，但同时却厌恶短期的大幅度波动。过山车式的波动让所有人心惊肉跳，夜不能寐。天堂虽然美好，但没有人希望通过地狱的折磨再升到天堂。遗憾的是，从数学与实证的角度看，投资组合的低波动与超越市场的表现不可兼得。
波动与风险
市场的波动无处不在，但波动与风险并不能划等号，波动对投资收益的影响也并不是简单的线性关系。市场波动，与流动性和宏观因素有关。个股的波动，除了市场之外还有公司层面的波动。价值投资者不认为市场的波动是一种风险。他们认为可测量的并不一定有用，市场波动并不等于风险。风险不是波动，而是现金流的不确定性带来的本金的永久损失。波动带来机会，风险带来损失。我认为，对投资者来说，风险与三个因素有关：投资时限、心理承受能力、投资持续能力。从长期看，投资的风险与对企业的长期价值判断有关。如果投资随时需要变现，投资期限无穷短，那么波动确实是风险。而当投资期限延长时，那么波动就不一定是风险。因为最终的收益与买入点和卖出点有关，与长期价值判断有关，但与中间的波动过程无关。但是，如果心理承受能力不够，投资持续能力不足，投资者很容易被巨大的波动吓倒，在波动的谷底被迫缩短投资期限，卖出受损，把波动转化为了风险。
集中与分散
市场，一般而言是指包括了很多上市公司股票的指数。由于公司的数量众多，个股风险分散，市场波动性处于平均水平。由于平均了很多上市公司，市场指数也是诸多公司股票表现的平均。在市场中，大多数是平庸的公司，业绩平平，优秀的公司总是少数。从长期看，只有那些少数业绩优秀的公司才能超越市场平均。而从数学上看，一个投资组合要获得最高的长期几何平均增长率，即最快的长期复利增长，需要集中投资，重仓持有具有确定性的，最优秀公司的股票。这也是巴菲特投资理念中极其重要的一部分。与传统的“分散投资”相反，巴菲特崇尚集中投资。在35岁的时候，他就清晰的认识到，要想超越指数，就必须集中投资。这种集中投资不仅与预期的回报高低有关，更与潜在的损失相关。在1965年给合伙人的信中，他提到“为了取得总体更好的长期业绩，我愿意放弃相当一部分的年度结果（记住当我说“结果”时，我指的是相对于道指的业绩）。简而言之，这意味着我愿意相当集中的重仓持有我坚信是最好的投资机会。与此同时，我清楚的意识到，与更加分散的投资相比，我这种方式有可能造成偶尔一个业绩非常糟糕的一年。虽然这意味着我们的业绩将上下波动，但我坚信这也意味着我们长期的优势将更大。”
超越市场
下图中的五个基金在1985年到2000年都超越了市场，包括巴菲特的伯克希尔·哈撒韦，索罗斯的量子基金，朱利安·罗伯逊的老虎基金，约翰·内夫的温莎基金，以及福特基金会基金。
作为衡量市场表现的标准，美国标准普尔500指数从1985年12月底到2000年4月底上涨很多，相当于把100块钱变成了687块钱。但巴菲特则相当于把100块钱变成了4605块钱，远远超越了市场。但是，从图中也可以看出，虽然巴菲特和索罗斯远远超越了市场，其波动性也非常大。而且，这五个基金中，超越市场越多的，其波动性也越大。可以说超越市场的代价之一就是大幅度的波动。
作为一个反例，下面这个基金在20年的时间里既超越了市场又实现了极低的波动，似乎同时得到了鱼与熊掌，实现了“既让马儿跑又让马儿不吃草”。很遗憾，这个超级基金经理的名字是伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff），美国历史上最大的诈骗案制造者。他的所谓低波动超越市场是一个惊天骗局。
少输与多赢
从实证的的角度看，很多表现优秀的基金超越市场不是持续稳定的超越，具有稳定的优势，而是在市场不好时超越，在市场狂热时表现一般，甚至逊色。换句话说，战胜市场不是多赢，而是少输。
正如巴菲特在1960年给合伙人的信中所说“我曾经指出，即使我们可能取得优秀的业绩，这也不能证明我们能保持相对稳定的对
道琼斯工业平均指数的优势。如果我们获得优势，也是通过在平稳或下跌市场中超出平均的业绩，在上涨的市场中获得平均业绩，甚至有可能是逊于平均的业绩而达到。”
这种靠“少输”而不是“多赢”的方式超越市场反映了复利的本质。复利从本质上是一种相乘的关系。任何获得盈利的年份，都相当于在过去的基础上乘以一个大于1的系数。而任何受到损失的年份，则相当于在过去的基础上乘以一个小于1的系数。无论过去的业绩有多辉煌，只要有一次灾难性的损失，也会让过去所有的成绩毁于一旦。正因为复利的特性，投资者很难从即使是一次大的损失中恢复过来。比如在10年的投资期内，如果最后一年损失80%，之前持续9年20%的复利增长就会几乎颗粒无收。这就是为什么巴菲特常说“投资的第一条法则就是别亏钱。第二条法则就是别忘记第一条法则。”
作为一个着眼于长期回报的职业投资者，必须接受现实，在波动性与超越市场中取得平衡。重要的是要有长线的资金，而且不能借钱投资。正如凯恩斯所说“一个打算不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。”
（作者：贝乐斯 来源：Alpha）
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