认识商业理保！未来的南海！2市唯一商业理保！

* 未来蓝海！ 潜力无穷大！


保理全称保付代理，是基于应收账款的融资和服务。我国实际开办保理业务要从上世纪九十年代算起。在2012 年商务部允许商业保理试点乊前，我国的保理业务基本上以银行保理为主。2012 年乊后，商业保理开始迅速収展。我国银行业保理収展是迅速，根据FCI 统计的数据，2012 年我国银行类保理商办理保理总量4061.02 亿欧元，其中国内保理2615.73 亿欧元，占比64%，国际保理1445.29 亿欧元，占比36%。商业保理试点工作已经在全国范围内展开，截至2014 年底，我国共有保理机构1127 家。 根据中国服贸协会保理专业委员会的统计，2013 年底我国的商业保理业务量为100 亿以上，2014 年底我国商业保理的业务量在200亿以上，预计2015 年商业保理的业务量将达到1600 亿，未杢三到五年我国商业保理的业务量将达到5000 亿。

保理模式多种多样，可多斱合作抵御风险

保理公司业务包括应收账款形成乊前的风险管控到应收账款形成乊后的融资服务，直至应收账款拖欠后的催收。保理的过程中的业务获取、资金获取、风险管控等业务，银行、保险公司、第三斱平台等等都可以参与其中。目前我国保理公司在融资杢源、项目获取上已经开始触网，未杢可能随着企业征信的収展，类RecX 的基于网络平台的应收账款转让扩大触网范围。总体而言，我国商业保理公司収展前景比较广阔，伴随着可开展业务的增多、税收体系的优化、风险管控的增强，商业保理有着较大的収展空间。

当前我国保理公司开展的业务基本上以融资为主，涉及的服务目前还比较少。保理融资的兲键点有两个，一个是资金杢源，一个是风险控制。因此我们看好三类保理公司，第一类是物流企业背景的保理公司，其对上下游企业的资信状况比较了解；第事类是平台类保理公司，有交易的真实数据，可以保证贸易的真实性；第三类是未杢有能力做企业征信的公司，可以借助云联网平台实现应收账款的转让。

维持“增持”评级，上调目标价至  40元。我们认为公司在中植的全力帮助下成功转型商业保理是大概率事件。商业保理政策放开，蓝海市场有望爆发，同时在其他相关金融领域公司还存和中植进一步合作的可能。我们预计公司2015-2017  年EPS  分别为0.27/0.31/0.35  元（不含商业保理业务及本次增发摊薄），鉴于公司商业保理业务有望爆发带来业绩大幅增厚以及和战投中植进一步合作的可能，我们上调目标价至40  元，对应2015  年估值148  倍，维持“增持”评级。
  经济转型+政策放开+互联网介入，带动商业保理蓝海市场爆发。经济转型，中小企业融资需求旺盛，《商业保理行业企业管理办法》有望年内出台，政策有望在全国范围内放开，带动蓝海市场开始爆发。
  互联网介入激发商业保理创新活力，商业保理+P2P，商业保理+大数据等创新方式层出不穷；自贸区优惠政策对接海外低成本融资渠道+开拓海外贸易保理，互联网+自贸区为商业保理插上了腾飞的翅膀。
  中植金融资源实力强劲，全力助力转型可期。中植旗下金融类资源丰富，“中植系”在资本市场长袖善舞，助力上市公司转型已有众多成功案例。公司作为“中植系”在资本市场上投资金额最大、入股比例最高、且有优质转型方向的一家，成功转型是大概率事件。同时公司未来和中植在其他相关金融领域还存在进一步合作的可能。
  MBS  技术突破+油价下跌，传统主业企稳回升。油价下跌推动毛利提升，MBS  技术突破+新建1  万吨产能投产驱动主业企稳回升，有望达到第三期股权激励行权要求。

300243瑞丰高材——一支供应链金融大牛，即将横空出世公司拟非公开发行股票的数量不超过1.98亿股，发行价格为7.56元/股，募集资金总额不超过15亿元，扣除发行费用后募集资金净额将投入商业保理项目的投资建设。原股本2.07亿，增长后总股本不超过4.05亿。

此次非公开发行方案中，公司董事长周仕斌及其一致行动人张琳、王功军合计出资6.34亿元，认购此次非公开发行的8391万股，认购比例为42.29%；海富资本出资8.66亿元，认购此次非公开发行的1.145亿股，认购比例为57.71%。

根据年报公开信息，公司董事长周仕斌及其一致行动人张琳、王功军合计持有上市公司5973万股，本次认购规模相当于1.4倍原股份。海富资本何许人也？根据发行预案，海富资本成立于2014年12月，为中植系（解直锟）掌舵的中植资本全资控股子公司，关于中植系在资本市场的地位，在此不加赘述，有心者可以baidu之。

不难看出，本次增发对于一个停牌前只有17亿市值的小公司来说可谓脱胎换骨，大股东如此鼎力支持也实属罕见。那这双方看好的商业保理项目究竟是否有利可图？

供应链金融 创新之商业保理——

商业保理指供应商将基于其与采购商订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供应收账款融资、应收账款管理及催收、信用风险管理等综合金融服务的贸易融资工具。商业保理的本质是供货商基于商业交易，将核心企业（即采购商）的信用转为自身信用，实现应收账款融资。

保理业务的盈利模式一般为向客户收取利息及保理费，不仅能带来丰厚的利润，更为重要的是可为保理公司创造可观的中间业务收入。一般来说，销售方保理商除了可以获得发票金额一定比例的佣金外，还可以通过向销售商提供融资服务获得融资利息；而作为购买方保理商，由于承担买方信用，收取的佣金比例更高。根据草根研究，保理业务的杠杆极限在注册资本金10倍，收入毛利水平在保理业务量的10%左右（保理客户的总体融资成本），预期净利率7%-8%。

本次瑞丰高材15亿进入商业保理领域，由于并未披露业务子公司的注册资本金规模，我仅仅作如下的猜测：3亿实缴资本金，其余作为公司流动资金及前期项目建设。（由于不了解实操中杠杆业务的资金缺口有多大，以上所提只是我自己的设想，欢迎熟悉的业内人士拍砖指正）按这样的资本金规模可撬动的杠杆业务量为30亿，结合业务初始客户拓展阶段，可预计的2年内平均杠杆6倍即20亿收入规模，对应7%-8%margin净利润为1.5亿，与公司层面的盈利预测相仿。当然，如果资本金规模和杠杆规模的变大，在不出现重大经营风险的情况下，利润会以几何量级增长——比方说5亿资本金（ 60%）*10倍杠杆（ 60%）*8%净利率时利润4亿（ 166%）。

供给端是有了，那需求端怎样？根据中国服务贸易协会商业保理专业委员会《2014中国商业保理行业发展报告》披露的信息来看，截至2014年12月末，全国规模以上工业企业应收账款总额超过10万亿元，而2014年一至三季度我国保理业务量却仅2.09万亿元，商业保理这片新蓝海还有待进一步开发。此外，《报告》还预计，到2015年底商业保理业务量将达到1600亿元，其对实体经济发展，尤其是解决中小企业融资难、账款回收周期长、成本高等方面的作用将逐步得到市场认可。放了大了来说，这与国家政策的复制中小企业的导向及金融风险规避是相符的，可以预见以后的商业保理业务将逐渐拉近与银行保理之间的差距（目前商业保理业务量约为银行保理的2.5%）。

正因如此，互联网金融浪潮还未平息，供应链金融的大风又已悄然刮起。

一方面，各种行业巨头纷纷涉足这片蓝海——2013年以来，众多资本涌入商业保理领域，其中不少是互联网或电子商务企业。如上海陆金所成立了平安商业保理公司，阿里巴巴、京东等也拥有了各自的保理公司。另一方面，二级市场的个股也纷纷因为供应链金融概念而遭到轮番爆炒——典型如贸易金融服务商怡亚通、瑞茂通、盛屯矿业 ，饥渴的市场更是将触手伸到了制造业链条中的现金牛上浙江龙盛、闰土股份 ，市场热度可见一斑。

说到底，投资价值几何？

既然不去追狂热的神车和核电，就是看中了重组股在牛市中带来的安全边际（踏空资金的避风港）和超额收益（牛市带来的估值水平提升和小市值妖股的层出不穷）。不妨来看看瑞丰高材在众多眼花缭乱的重组并购方案中为何有希望脱颖而出？

① 原先主营业务尚可，小市值且明显滞涨

原主营业务为高性能PVC 助剂，主要用于建材、包装材料、汽车及其他交通工具和日用品等类别，原材料受原油价格波动较大。2014年原业务利润3500万，同比增长23%，一季度预增50%-80%。相对于其他主业萎靡甚至是大幅亏损的重组题材个股（主营巨亏的荣信股份移动互联网并购未受市场待见），瑞丰的主营不仅没有为市值的扩张拖后腿，反而以稳定的业绩的表现支撑起了其股价的安全边际。

相比整个各类指数滞涨严重，更不需提袖珍流通盘所应享受的溢价了——

-以牛市起点 7月22日至停牌前2月13日，瑞丰涨幅23.23%，同期上证指数涨幅54.36%，创业板指涨幅37.32%，分别落后31%和14%，结合重组前超级袖珍的17亿总股本明显滞涨，不排除有人为压盘的可能。保守以指数平均结合业绩增幅，停牌前理应补涨幅度为23%。

-以停牌期间各指数涨幅来看，上证指数涨幅33.66%，创业板涨幅37%，即使剔除小盘股溢价后简单以指数平均计算，停牌期间理应补涨幅度为35%。

综上两点，保守计算市值补涨后空间为8.7*（1.23*1.35）*2.07=29.9≈30亿。

②新增供应链金融-商业保理业务

以目前的15亿增发规模，上文所提及的1.5-4亿利润增长模式已得到项目盈利预测的证实，但是结合二当家中植资本的深厚金融背景，完全可以对瑞丰的转型抱有更高的期待。查阅增发资料可以发现，瑞丰的转型已在路上——管理层称已初步构建完成专业的保理团队，并先期已将自有资金投入前期运行，后期增发资金到位后再进行替换。所以有理由相信管理层的此次战略转型是有规划有干劲的，而不是简单的基于套现需求的市值管理。因此我屁股决定脑袋地认为几年内该项业务完全可以超预期贡献利润，乐观估计3年内CAGR60%，年均利润3亿，3年后合并利润4亿以上对应EPS0.75元，给予PEG=1的60倍市盈率对应市值为45亿。

而如果结合风口将其与上市公司进行市值对比的话，可以看到——

-怡亚通：增发后700亿市值，3年后预期利润20亿（主要来自于380平台）

-瑞茂通：增发后340亿市值，14年20%利润（2亿）来自保理业务，对应市值68亿

-汉得信息：一亿资本金设立保理公司，目前市值180亿（主要还是原有软件业务）

具体比较分析就不详述，但我认为保守给予瑞丰的保理业务100亿市值是可以接受的，何况还有中植系金融资产借壳的预期在，现在看看两市中像瑞丰这么干净的壳资源还剩下几个呢？

养在深闺人未识，被市场冷落许久的瑞丰高材，能否在本次牛市中让大家眼前一亮，让我们拭目以待。