15年的大牛股 太极集团

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2014年年报点评：15年业绩拐点明确，引进战略投资者或提速
2014 年业绩略低预期，2015 年业绩压力减轻。2014 年工业收入约26 亿，同比增长14%，主要原因是藿香正气口服液放量突破7亿元，同比增长约60%，且普药在省外代理销售规模扩大。公司归属于母公司净利润约-2.8 亿，低于预期的主要原因有如下两点：1）西南药业 重组方案仍在进行中，近期向证监会提交了相关反馈意见，其投资收益未能计入2014 年财报；2）2014 年营业外收入约0.1 亿元，相对于2013 年（政府补助0.68 亿元+资产处置1.48 亿元）下降幅度较大。从扣非净利润角度看，2014 年扣非净利润约为-2.8亿元，同比下降64%，主要原因如下：1）天胶、美美等新产品在2014 年上市，该产品前期市场推广等销售费用集中在2014 年体现，预计2015 年压力相对较小；2）GMP、GSP 建设导致全年折旧费用增加约2000 万；3）核心产品藿香正气口服液上市定价较低，公司虽然在2014 年10 月对藿液进行了调价，但对2014 年业绩影响不大；4）由于公司发行的私募债导致应付票据增加约2亿元，使得公司财务费用下降不明显。但我们认为：随着藿液提价20%、天胶提价30%、急支糖浆提价15%（2014 年其销售额分别约7.5 亿、0.8 亿、3.5 亿，这三个产品占公司工业收入约50%），将大幅提升公司2015 年毛利率；涪陵制药厂土地拆迁补偿款将在15 年集中到账约10 亿、西南药业及桐君堂股权处置将回笼9亿现金流等有利于大幅降低财务费用。我们估计2015 年公司业绩向好趋势明显。

　　桐君阁壳资源处置进度或超预期，15 年其业绩迎来拐点。1）西南药业资产重组已经获证监会重组委员会审核通过，桐君阁资产重组目前正在有序进行，我们预计第3 季度以前很可能完成桐君阁的交割；2）2014 年费用增长较快超出预期，若上市子公司的资产重组回笼资金到账，且加快盘活集团内部土地资产，都将巨幅降低其财务费用、管理费用；3）藿液、太罗、益保世灵、神经节苷脂等核心产品迎来较快增长。藿液出厂价已提升20%，经销商拿货意愿仍较强烈。其余如桐君阁药厂的独家基药小金片增速较快，且收入规模已经超过5000 万元； 4）子公司桐君阁已布局医药电商，工、商业产业链协同效应显着。

　　布局大健康助力“千亿太极”；桐君阁旗下超过万家药店，具备医药电商基因。公司的未来目标是做成“千亿太极”，大健康核心产品为“太极天胶”、“太极水”。2014 年天胶终端销售约为0.8 亿元（不含税），在2015 年预计做到1.5 亿，2016 年为2.5 亿元；太极水估计2015 年销售1 亿罐，预计实现4 亿销售收入，1 亿净利润（没有考虑折旧）。这两个品种借助桐君阁万家药房能够实现快速放量。目前桐君阁有10000 余家店，其中直营店约为1300 家、约60%集中分布在川渝市场。随着处方药网售放开，桐君阁旗下的万家药店资产具备最显着的医药电商O2O 基因。电子商务方面，公司立足“太极养生医馆”开展多元化网络销售，实现销售3500 万元，增幅480%。

　　盈利预测与投资建议：如考虑到西南药业、桐君阁壳资产处置带来的收益，且超过10 亿土地资金回笼我们预计2015 年、2016 年、2017 年EPS 分别为3.10 元、1.83 元、0.95元，对应动态市盈率分别为5 倍、9 倍、18 倍。我们认为：桐君阁脱壳模式很可能模仿西南药业，桐君阁脱壳完毕后实现桐君阁、西南药业与太极集团的整体上市，工业、商业一体化协同效应明显；引进战略投资者的国企改革 或将提速。当前公司市值仅72 亿，其市值仍处于低估状态。维持“买入”评级。