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给ETEN的投资书[转]

14-11-12 15:02 2442次浏览
一片天空
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给ETEN的投资书



亲爱的ETEN,看着你一天天长大,爸爸总是想要为你提供更好的一切。但遗憾的是,作为一个业绩持续不佳的蹩脚基金经理,爸爸感觉一个屌丝要改变自己的命运可真不是那么容易的事啊。于是我想,也许我不能给你留下巨额的财富,但我可以把我的投资经历,不管是成功的还是失败的,写下来告诉给你,这样你在未来面临同样问题的时候,也许就能更加自如一点,顺遂一点。

可是,我能告诉你什么呢?在过去十多年的投资生涯里,我总是在不断总结经验,避免重复出现的错误,但是每次纠正了一个错误之后,都有新的错误会出现,周而复始,始终提高不了投资业绩。如果我的这些经验是有价值的,那么在我自我改正的过程中,我的业绩就应该不断提高。既然我都没有办法通过总结失败经验来提高自己,那这些失败的经验又有什么用呢?

于是我试着去看看那些成功人士怎么说。可是看了一些大师、猛人们编撰出来的牛X闪闪的投资信条后,我感觉你妹的我不就是一直这么做的么?!!哦,对不起,爸爸实在无法控制自己的情绪!后来终于有一天,在一本畅销全球的投资回忆录里,我看到了作者描述的他的一个严格遵守的戒律:“如果第一次买入后,市场走势与预期不一致,那就停止买入,切勿为了摊低成本而加码!”恩?等一等!这孙子在前面吹嘘自己发家史的时候不是这么说的!他说他当时买入棉花后市场立刻就下跌,然后他在旁人的嘲笑中坚定滴继续大笔买入,最后赚了好大一笔!

娘的!我终于意识到,其实这些牛X闪闪的大神们并非拥有过人的见识或品性,真正的事实是:每一个市场参与者都能够从自身的经历中提炼出各种各样的投资信条,当这个投资者赚到大钱了后,他的信条就成了人人 信奉的投资圣经;而当这个倒霉鬼输光了老本后,他的信条就成了狗屎!世人们所在乎的,不是信条是否灵光,而是它从谁的嘴里说出来。巴菲特说他绝不会投资黄金,可是他早期的财富中有不少来自于炒白银!如果将来你也能成为一个大神,那你也可以满嘴跑火车,反正吹牛是不会增加你的持仓成本的!

好吧,当我这样想的时候,我就决定要给你写一本投资书。与其听别人吹牛炫富,还不如听听爸爸的瞎扯,毕竟,你要记住,爸爸的观点有可能是错误的,或者随着时间的推移是会发生巨大变化的,但是,爸爸至少是真诚的,而且是永远不会欺骗你的!

2014.4.2

一、轮回与无常

在开始投资之前,我希望你能了解一些基本的经济学知识。更具体的,我希望你能对经济周期和经济史有些概念。为什么需要这些知识?要知道,一切非实体的投资都是上海人所说的“搬砖头”,不管投资的标的是什么,简单的说都是在低位买入,在高位卖出,赚取差价。所以,如果你相信资产的价格是与经济景气程度密切相关的,那么理解当前的经济周期位置、判断经济周期的走向就非常重要了。

对于经济周期的研究方法,基本上都是先对历史进行回顾与总结,找到明显的周期特征,然后再寻求理论解释。于是不同的观察者就解读出了不同的周期,比如:朱格拉周期(10年左右)、基钦周期(3~4年,库存周期)、康德拉季耶夫周期(50~60年,产能与技术革新的周期)。有个券商分析师叫周金涛,他研究这一套东西比较深入,我印象最深刻的是他说过一句话:“人生发财靠康波!”你注意到了么?这句话其实可以有很多解读方式的!

首先可以理解的是,顺应了大周期,你的投资决策正确率自然就会提高。要知道,大周期里是嵌套着很多小周期的,如果小周期你判断错误,只要大周期你看对了,坚定信心持有,最后总是能解套赚钱的。相反,如果大小周期都看错了,及时止损就比死磕到底更明智了。你看,同样的投资信条,无论坚持或是纠错,在不同的情景下获得的结果是完全不同的,所以这世上没有完美的信条,只有最适合当下环境的信条。引生出来,对任何大神,甚至是爸爸的信条都不要盲目相信;

再一个层面,小周期的起起伏伏不可能都能精准把握,几个周期下来,胜胜负负也累积不出多少超额收益,反倒是大周期一旦选对了,持续持有的获益更高,这就是老话说的“牛市要捂”的道理。看看大宗商品 的长期走势,牛熊持续时间都在10年以上,拉长来看,小周期真的是无所谓的事情了。所以面对一两年的投资胜负不要太在意,这是一个长跑,保持良好的心态,持续对大周期进行审视,赢家是在最后才出现的;

最后一个层面,完整的康波周期是50多年,基本上人生只有一次,最多两次机会(能做空的话机会更多一些,但做空是更困难的学问,这个我们后面再说)。当你终于看清大周期的方向时,很多时候都已经错过了最佳机会,这就是人生的艰难之处。所以我一直相信,很多成功人士,只是冥冥中的幸运儿,凑巧站到了合适的地方。既然人生让人如此唏嘘,就不要把投资的结果看得那么重,得之你幸,失之你命,照顾好自己和家人才是你一生中最重要的投资!

投资的特点,是周期性的,如同一次次的轮回,而投资的魅力,则在于他的不确定性,这更像是人生的无常。理解这些,你就能体味,投资是一种对人生的反思,和对人性的修炼。最终你需要达到的境界,是克服掉贪、嗔、痴,实现内心的宁静。所以即使你将来不以投资为职业,理解他,也是能终生受益的。

世界经济周期的大致划分


长波繁荣
长波衰退
长波萧条
长波回升
主要的技术创新

第一波
1782-1802
1815-1825
1825-1836
1838-1845
纺织工业和蒸汽机

第二波
1845-1866
1866-1873
1873-1883
1883-1892
钢铁、铁路

第三波
1892-1913
1920-1929
1929-1937
1937-1948
电气、化学、汽车

第四波
1948-1966
1966-1973
1973-1982
1982-1991
汽车、计算机

第五波
1991-2005
2005-?


信息技术、新能源、生物?


来自周金涛的研究报告

扯远了点,我们还是回到具体的周期划分上来。从爸爸所处的时代来看,我个人的看法是:2013年已经度过了长波衰退阶段,经济下滑趋势已止,但危机似乎依然伺伏;引领型的新技术正在孕育,但能否已经到达爆发点,推生出新一波的繁荣还有待观察。总体而言,大周期仍处于低位震荡的格局内。

2014.4.3
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一片天空

14-11-12 16:31

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给ETEN的投资书14作者:溜溜
十五、混沌(下) 

记忆性的另外一个特点是:一旦在某个节点市场选择了一个路径,这个路径就会对未来产生长远的影响。我们来看下图的例子。为了简化分析,我们可以把一个完整的非线性关系分割成不同阶段,每一个小的阶段都服从线性过程,只在关键的节点处发生一次非线性的转折。我们会发现,在这些转折的过程中,很多时候存在一种惯性。就是在第一个节点处选择了向上,则第二个节点继续向上的可能性就加大。换句话说,股价的运动不仅仅是能记忆住过去的所有信息,而且历史信息对未来节点的路径选择也会产生影响。

为什么市场会对历史信息产生这样的路径依赖?这是因为市场具有自我强化的反馈模式。这种自我强化的反馈模式是多种因素导致的。比如说,一个股票越是上涨,券商的推荐报告就越多。曾经有段时间,只要当天有股票大涨,我们就必然会收到推荐这个股票的研究报告。后来有一天,股价多年持续低迷的上海机场大涨,结果当天居然没有券商推荐!我跟旁边的同事说:“看,还是交运行业的研究员靠谱,比较理性!”结果第二天就收到了推荐报告,我一想,哦,是这种公司太长时间没人跟踪了,突然上涨都来不及写报告,所以多耽误了一天!真是他娘的节操丧尽啊!

券商研究员的行为其实是最容易发生摇摆的助推剂,相对的,上市公司的行为则更加持久和有力。我们经常可以看到,当市场环境好的时候,会有越来越多的上市公司进行兼并收购,而这种行为似乎有传染的能力。一家默默专注于主业的公司,当看到同行的竞争对手通过制造热点来实现高价融资时,他也很难继续保持平静。而一旦一家公司开始对股价产生了诉求,他就完全有可能在持续两三年的时间里粉饰报表、追逐热点、甚至财务造假。于是我们就经常会有这样的经历:

你认为一家公司的基本面发生了反转,而他确实出现了改善,之后当股价上涨后,你认为股价已经反映了你的预期并卖出股票;但这时候开始不对了,公司开始更加激进的业务拓展,股价继续上涨,在业务拓展进入瓶颈后,公司又开始控制费用,粉饰报表,再一次超越市场预期;最后,公司开始在高价再融资,利用这些资金实施兼并收购,甚至介入新的市场热点领域;这时候的股价已经到了一个累积涨幅很大的阶段,但对大多数人来说,这个公司的PE还是很低,而且成长性依然很好,还跟各类概念搞上了绯闻。然后当你适应了对这个公司的判断的时候,不知道从什么时候开始,他的股价表现对利好已经不那么敏感了。这时你感觉他终于出现价值低估的时机了,开始重新买入。但是,见利好不涨的情况越来越频繁,甚至出现逆势下跌。恩,后面的事情说着太心酸,我就不说了。

你看,我在这里描述了一个典型的股价变化过程,在这个过程中出现了很多次变化的节点。在一个形成了正向反馈的过程中,股价会在每个节点都选择上行,这个过程的结果就是大牛股诞生。但任何上涨都有终结之日,正反馈总有转向负反馈的时候,这时也是最容易让新手出现错误操作的时候。最近有很多前两年的超级大牛股都出现了暴跌,有些公司在暴跌了近50%之后,PE已经不到20倍,这对于这些成长性良好、已经用历史证明了自己的公司来说简直不可想象。我应该去抄底这些股票么?当然不!一旦股价开始脱离正反馈特征,就不要买入!因为一个长时间正反馈的股票,在脱离正反馈初期,他表面上的估值会非常有吸引力,但实际上这种估值的幻觉是最有杀伤力和迷惑性的!如果他最终不仅仅是停止正反馈了,而且是建立负反馈了,你就会痛苦的经历各种意想不到、欲哭无泪的黑天鹅:重组方不干了、新产品量产延迟、被CCAV曝光了、业绩开始低于预期了……所以,一切抄底都只能发生在你确信正反馈重新建立的时候!

混沌系统的最后一个特征是分形,所谓分形,是指看似无序的路径过程中,局部与整体呈现高度相似的特征。有一种最近几年流行起来的技术分析流派——缠论,里面也提到了分形,但他描述的分形更像是形态学的概念。他把某一特定形态的K线组合定义为“顶分形”,意思是只要K线组合走出这种形态,就有见顶可能。这种描述说明的是顶部的特有形态,并没有强调局部与全局的相似性,因此与混沌学里的分形概念是完全不同的。有段时间我天天像着迷一样看各种K线,看日K线与周K线,或是月K线的形态是否有相似性,是不是可以从短期走势的形态出发来预测长期形态。但是很遗憾,可能是我的路数不对,反正我是啥也没总结出来!不过,分形的概念还是让我理解了一些东西,他很好地解释了波浪理论中大浪与子浪的关系。并且,如果大浪与子浪间具有强相似性的话,要完成波浪的形态,就必须同时考虑价格与时间。这是我从业很多年之后才隐约感悟到的:时间也是一个非常重要的投资要素!把握好投资时点,就可以提高投资的效率,所以时间分析的重要性不亚于我们普遍关注的空间分析!

恩,这一节的内容过于抽象,不明白也没关系。事实上我自己也只是略有感悟,还没法在这个理论基础上建立起富有操作意义的体系与方法。我只能大略总结一下这些感受:

1、 市场是混沌而不可预知的;请建立起对市场的敬畏之心!

2、 人的思维是线性的,经常导致我们惯性认可的价值与真实水平发生偏差;承认自己的无知,买你觉得贵的股票!

3、 非线性临界点的变动带有路径依赖特征;不要轻易卖出一只不断上涨的股票!也不要轻易抄底开始脱离正反馈模式的股票!

4、 局部与总体存在相似性;时间与空间一样重要,学会等待,保持耐心。

好了,以上这些就是我在混沌学和投资领域里感受到的东西,我有一种不好的感觉,我们在不可知论的道路上已经走的太远,看来下一节我只能给你讲讲易经、六爻,或者是占星术什么的了……

  2014.7.21
一片天空

14-11-12 16:27

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给ETEN的投资书13作者:溜溜
十四、混沌(上) 

在上一节里,我们谈到了各种估值方法的应用。这基本是价值投资的入门内容,也是目前买方和卖方研究机构里研究员们的必备基础知识。但是,如果从事这项工作一段时间的话,就很容易发现,任何估值方式都会出现让人抓狂的不靠谱现象。市场总是远远地背离我们内心中预判的“价值”,有时高估、有时低估,并且还长时间的持续。而这种偏差并不能给你带来投资机会,如果你执拗地执着于自己认定的“价值”,最后得到的反而只有市场冷酷的嘲笑。如果不愿意承认自己太笨的话,只有一个办法:承认市场是无法预知的。这构成了我们今天要谈的主要内容:市场的混沌。

混沌学是目前数学和物理学中的一个前沿理论,有人甚至把他与相对论和量子理论相提并论。这么高洋上的尖端学术我当然是搞不懂滴,而且我也不想花力气去弄明白他。因为如果整个世界都是混沌的,那么洞悉所有事物的发展路径就意味着我们要复刻出一个事无巨细、分毫不差的宇宙全景图来。否则,任何细节的缺失或偏差都会导致路径预测的失败。既然这是一个不可能完成的任务,那我又何必要做无谓的努力呢?所以我觉得这个理论更重要的应用意义是:帮助你理解和感受这种普遍存在的自然法则,而不是教会你如何预测具体的事物发展路径。好了,就让我们开始这晦涩而抽象的一节吧。

混沌现象指的是一种确定的但不可预测的非线性运动状态。它的外在表现和纯粹的随机运动很相似,即都不可预测。但和随机运动不同的是,混沌运动在动力学上是确定的,它的不可预测性是来源于非线性运动的不稳定性。混沌系统具有三个关键特点:一是对历史条件的记忆性和敏感性;二是临界水平,即非线性事件的发生点;三是分形维,它预示了有序和无序的统一。

什么叫非线性运动?这个概念其实用画图来表达更清晰。我们假设一个股票的市盈率是20倍,当它的业绩增长了10%时,如果它的股价也增长10%,那么它的PE就是稳定的,还是20倍。把它的股价与业绩作为两个坐标轴,画出它的变化轨迹,你可以得到一条直线。这种运动就是线性运动。线性运动精准,可以度量,有明确的因果对应关系。恩,投资如果变成这样就简单了,当然,也就毫无趣味了。

来看上面的图,如果一家公司的股价上涨幅度与业绩增长幅度不一致,那么股价与业绩之间的关系图就会变成一个曲线,这就是非线性。当股价上涨速度快于业绩增长速度时,曲线向下凸,对应的含义就是,随着公司业绩的增长,公司越来越被市场关注,市盈率也开始不断提高,因此股价出现加速上涨。而相反的,如果股价上涨速度慢于业绩增长速度,它的曲线就像右图那样向上凸,对应的股市现象就是见利好不涨。

好了,如果只有上面这两个图,没有其他任何信息,你选择那个作为投资目标?正常情况当然是左边这个加速上涨的咯!但在实际决策中,却有很多人会选择右边这个图。因为我们的思维模式大多是线性的,就像很多人会机械地认为20倍PE是合理的,所以当左图那种曲线出现的时候,大家就会觉得:公司是很好,就是太贵了!于是这种“太贵”的股票就越来越贵,最后终于没有买到。而相应的,对于右图这种曲线,大家会觉得市场低估了它的价值,而市场总有一天会出现纠偏,结果就都买到这种已经要转势的股票里去了。

我们这里讲的股价与业绩之间的非线性关系其实是对混沌系统的最简化描述,真实的市场是远比这个复杂的,以至于最后股价的变动更类似无序的随机游走,根本找不到放之四海而皆准的普遍规律。但是,我们还是可以从混沌系统的特性中抽取出一些有益的理念的,接下来,我们就来逐一讨论混沌系统的特性。

如果你爱看电影,你很可能会看到一些回到过去,试图改变历史的有趣的科幻电影。这些电影里普遍会有一种情节,就是这种改变过去的行为总是达不到想要的效果,一些很微小的偶然事件最后导致了完全不可预知的可怕结果。这就是混沌的第一个特点,那些很久远的历史事件,即使只是微小的偏差,也会对系统运行的路径和结果产生巨大影响。对应在资本市场上,这意味着市场是有很强大的记忆性的,我们所看到的很多事件,市场貌似无动于衷,但其影响都是存在的,并且将对未来产生相应的影响。比如说,在牛市狂热的过程中,为抑制泡沫,央行往往会开启加息周期,但在最初的加息过程中,市场的表现常常是回调后继续创出新高。甚至到了后来,再加息时,市场连回调都没有,当日就继续上涨。这并不是说市场无效了,恰恰相反,市场是有效的,只是他的见效路径是非线性的。所有的信息都会被市场所记忆,并产生累积性的作用,一旦最后突破临界水平,就产生一个非线性的变化,并将这些历史信息以恰当的估值水平反映出来。而在这个非线性突变的过程中,如果你的思维是线性的,你就会非常不适应,会觉得市场出错了,反应过度了。但其实市场是没有错误的,他反应的不是某个时点的单一信息,而是过去记忆中的全部历史信息(并不是最后一次加息导致了熊市的开始,而是多次加息累积下来的影响,使市场发生了变化),所以在这种时刻,就是你最容易做出错误投资决策的时候。

  2014.7.14
一片天空

14-11-12 16:24

0
给ETEN的投资书12作者:溜溜
十三、估值 

亲爱的Eten,今天我们来谈一点技术和操作层面的东西——估值方法。这个东西其实就是专业的研究员最重要的日常工作内容,当然,也有很多研究员会发现,即使工作了很多年,依然难以建立起一个稳定的、普遍适用的估值范式。

2001年,我刚刚毕业进入证券这一行。公司里一个老员工跟我感慨:“你们真是赶上好时候啦,前两年的时候,我们连电脑都不能做到人手一台!”我很惊讶,问他如果要查阅上市公司公告和报表怎么办?他说就翻报纸!可想而知,那个时候的研究能深入到什么程度。当时的研究报告基本和现在的股评文章差不多,有的连上市公司业务结构变化了都不知道,也基本没有盈利预测。大家关心的最多的指标是每股公积金,因为这个代表了公司分红送股的能力。说实话,那时候我连研究员到底应该干点什么都不清楚,更不要说考虑什么估值方法了。

但是,这个行业虽然浮躁,可进化能力倒是蛮快的。很快,简单的利润表预测开始出现了,PE也开始成为最主要的估值评价指标,研究员的工作逐步变得规范化和体系化。我在学校的时候,财务学得很差,那时候就开始恶补财务知识,每天都在考虑利润表里的各种科目如何预测能更合理。到了2005年左右,证券行业的学究气到达了一个顶峰。所有的研究报告都开始学欧美的格式,预测不仅要利润表,还要把资产负债表和现金流量表也一起拼凑出来;估值模式也开始多元化,一个报告要是不多搞点PB、PS、DCF什么的都不好意思拿出手。那个时代基本上算是中国证券行业价值投资理念启蒙的一个巅峰期。多年的熊市已经把纯靠资金霸王硬上弓的坐庄模式消磨得没有还手之力。而研究员花半个多月时间调研公司、整理数据、配平三张表,再预测自由现金流量搞DCF折现也毫无压力,因为股票不会听到点风声就乱涨,一定要有基本面验证才有表现,所以有大把的时间让你从容地写报告,绝对不会因为时间太长而错过机会。那个时代我不知道是不是可以算是一个研究员的黄金时代,细致而有前瞻性的研究似乎比打听内幕消息更能产生价值。当然,那个时代也有他的灰暗,就是研究员的大部分时间都被琐碎的、格式化的工作内容占据了,很多人沉迷于报告型式的优美,而最重要的思考时间反而被压缩了。

当估值模式开始多元化后,一个新的问题就出现了,哪种估值方式应该被采纳?一个比较合理的办法是分类。比如,对煤炭、有色等资源品行业,可以考虑每股储量,或者更简单的PB;对于商业这种销售规模巨大,而利润率很低的行业,可以考虑PS;对于通讯营运商、高速公路、机场等现金流比较稳定的行业,可以考虑自由现金流折现。不过,这些方法最后都没能成为主流,在应用方面他们总是存在这样那样的问题。比如,PB和PS在不同的行业间差异可以很大,大家乐意接受科技类的成长股10倍甚至更高的PB,但是传统行业的公司却常常跌破净资产。这当然也很容易理解,因为不同行业的资产盈利能力是不同的。但是,这种衡量标准的不确定性导致了估值评价体系的含混不清,所以他们很难成为普适的主流方法。至于自由现金流折现,这本来应该是最具精准性的完美估值方式,因为他抛开了行业与资产质量的差异,直接关注的是盈利和现金流的状况,从而摆脱了资产差异的束缚。同时对连续多期的现金流进行预测,而不像PE那样只关注了某一期的盈利,所以也不容易被个别年份的业绩突变所扰动。但是,很遗憾的是,这种方法从源头上就有问题,要预测最近一两年的利润表都不是很容易的事,更不要说预测出未来十数年的现金流量了。所以这种方式最终只能尴尬地演变成了故弄玄虚的装B工具,沦为了研究员们在已知的结论和不靠谱的预测之间画线条的工具。

经过了几年的折腾,到了现在,估值方法又开始从多元化向单一的PE估值回归。当然,在用法上还是形成了一些差异。比如,一般我们看PE主要都是用当年的盈利预测来计算当年的动态PE,但逐步的,现在有很多比较乐观的、偏好成长股的基金经理开始以下一年的盈利预测来计算PE。如果成长股确实能保持较高的成长性,这种方法的确更加合理。想象一下,一个股票当年的PE如果达到40倍,应该说是比较贵的了。但是,如果这个公司明年的业绩还有很高概率达到50%以上的增长,那么只需要一年时间,他的估值就降低到了27倍以下,这对于一个高增长的创新型股票来说,可就不贵了。所以,对于PE的使用,一定要与成长性结合,这样才能避免单一年份业绩过于静态的缺陷。

另外,说到PE与辅助判断工具的问题,其实还有一个绝大多数人都不曾关注过的知识点:我们知道,公司的财务报表包括了利润表、现金流量表、资产负债表。对应的,PE的基础是预测利润表、DCF的基础是预测现金流量表、PB关注的是资产负债表。而企业的三张表代表了什么?利润表代表了过去、现金流量表代表了现在、资产负债表代表了未来。一个企业,如果他的资产负债表失去了扩张的能力,那么,不管他当期的利润表有多靓丽,他未来的增长都是很困难的。从另一个角度来说,一个公司如果PE并不高,但PB非常高,则意味着他的ROE非常高。而ROE非常高的企业,要么是有非常牛X的壁垒,行业也非常景气,要么就是利润表被过度粉饰了。所以,在现在这个估值方式过度单一化、骗子公司横行的时代,要想看懂一个公司,一定不要只看一个PE,公司的成长性、成长性的可靠度、PB、总市值等几个方面都是很核心的辅助判断要素。

好了,今天我们大致地讲了几种估值方法,以及这些方法在应用中的演进。其实,不管时代如何变化,是多元化也好、单一化也好,估值方法本身都是没有什么问题的。每种方法都各具优缺点,理解他们的局限性,相互辅助、相互印证才能真正合理地衡量公司的价值。当然,最后你要明白的是,无论什么方法,归根到底只是技术和操作层面的内容,永远不要迷恋于技术,思考才是投资的核心。

  2014.6.25
一片天空

14-11-12 16:20

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给ETEN的投资书11作者:溜溜
十二、镜中的魅影 

在上一节里,我们提到了大盘股与小盘股之间的风格轮换现象,而且这种轮换在2010年后出现了明显的停滞,小盘股开始出现持续性的相对优势。这一节,我们就来聊一聊这个话题。

在中国早年的证券市场上,金融创新一直比较少,做空或者加杠杆的工具基本没有。最近这几年,发展速度明显加快,2007年,开始有了第一只分级基金,算是有了一个加杠杆的工具了。分级基金是一个很有意思的产品,为了便于理解,我举个例子来说明这个产品的内涵吧。

假设菜场里有两个商户,一家卖排骨,另一家把排骨分成骨头和肉来卖。一斤排骨卖20块,而且可以分出半斤骨头和半斤肉,而且骨头的价格是固定的10块,所以肉的价格就应该是30块(1斤骨头和1斤肉加起来是两斤排骨哦!)。现在如果排骨涨价到了25块,骨头价格不变,肉价是多少?对了,是40块!你看,按照这种模式,肉的价格就是带了杠杆的排骨,涨价的时候它比排骨涨的快,跌的时候也跌的更快。在这个例子里,肉就是分级B类基金,骨头就是分级A类基金,他们合起来的排骨就是母基金。

但是,如果爱吃肉的人特别多,有时候肉价就会过度上涨。比如排骨卖20块时,肉价炒到了40块。这时候,就有人去第一家商户买排骨,分开后拿到市场上去抛售。如果骨头还卖10块,那这人每斤排骨就能稳赚5块!这就叫无风险套利。如果套利的人太多了,过度上涨的肉价就会被抑制,而且同时,由于市场上卖骨头的也多了,骨头的价格就可能偏离它的内在价值,最后低于固定的10块钱。

分级基金的A类基金从本质上来讲,相当于一个永续存在的长期债券。这个债券没有到期日,只能按期拿到利息,但是可以在市场上转让。所以这个产品的定价应该和普通的债券类似,决定它价值的关键要素应该是票面利率、付息时限、市场利率。但是,由于A类基金与B类基金可以按固定比例合并成母基金,同时,市场上大量高风险偏好的人都喜欢投资带有杠杆效果的B类基金,导致B类基金经常出现过度波动,所以,A类基金就像我们例子里的骨头一样,也经常出现大幅偏离价值的情况。甚至到最后,A类基金的价格就不是由它的内在价值决定,而是由B类基金的波动决定,它就像是B类基金在镜子里的倒影一样,B类基金过度上涨了,A类基金就过度下跌,反之亦然。

2011年年初,有一天我出去开会,遇到了魏东叔叔手下的一个基金经理。那时候我们对未来的宏观经济都不大看好,小盘股也处在一个历史新高的水平,所以我们都在考虑如何进行防御的问题。他跟我说,他们公司有一个很好的产品,双禧A,如果未来是熊市的话,这个产品就非常有吸引力。我回去一看,原来就是分级A类基金。当时这个产品的价格大概是0.9元,利率是1年期存款利率加3个点,三年付息一次。因为它已经发行1年时间了,所以只需要再持有两年就可以获得第一次的利息。按照当时的预期,买入这个产品相当于两年时间回收大约17%的投资,然后继续持有成为一个年息7%左右的永续浮息债券,确实是很有吸引力的。特别对于一些风险偏好较低的老年人,这个产品是一个很不错的长期理财工具。后来我也把这个产品推荐给很多亲朋好友。但是,到了那年的8月,这个死货就不对头了,突然开始暴跌!最低跌到了0.76元!这是什么概念?如果以最低价计算,相当于持有一年半回收20%的投资,然后继续持有成为一个年息接近8%的永续浮息债券!我实在不能理解,就算猪肉再怎么好吃,也不能让骨头卖出白菜价啊!这件事情以后,我就不大相信什么价格是小狗,价值是栓小狗的绳子,小狗有时会跑开,但总会被绳子拉回来。呸!那有拿那么长的绳子遛狗的!

回到股票市场,大盘股与小盘股之间是不是也存在这种镜像关系?如果一个市场有持续的资金流入,那么拆东墙补西墙的事情就自然少很多。但对于中国股市来说,持续多年的下跌后,基本没有增量资金的持续流入。在这种大的约束条件下,虽然大小盘股没有分级基金那样固定比例的合并关系,但单纯依靠存量资金的腾挪也会产生类似的镜像关系。所以,小盘股能有多疯狂,大盘股就能有多悲催。在过去的几年里,研究市场风格的策略分析师基本上已经没有人关注,即使是声望超高的如程定华这样的人物,也不过是看对了趋势,但在大小盘风格上也是频频犯错。究其原因,其实就是镜像作用作祟,破坏了大小盘股之间的估值比较关系,甚至使一些大盘价值股被过度低估,骨头卖出了白菜价。

最近证监会又开始说,要采取措施鼓励上市公司分红,其实就是想提升大盘价值股的吸引力。但他们还是没能想明白,目前国内的居民买理财产品差不多6%,买信托产品差不多8%,分红收益率再提高能比这些高多少?更何况,只要镜像作用存在,价格被打倒远低于内在价值也是非常正常的,靠这种鼓励分红能救起大盘股么?真正能够使大盘股重新崛起的只有一个办法:让市场建立起对大盘股的贪婪!打压小盘股,是无法提振大盘股的,因为恐慌无法制造上涨。制造上涨的只有一个条件,就是引发贪婪。而大盘股的贪婪靠什么引起?分红肯定是不够的,还应该有更多,比如鼓励重组、比如金融创新、比如增量资金入市。唯有上涨,才能引发贪婪;唯有贪婪,才能破除镜中的魅影。 

  2014.6.13
一片天空

14-11-12 16:16

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给ETEN的投资书10作者:溜溜
十一、经验的价值 

亲爱的Eten,你还记不记得第五节,我们讲到M1与股市转折点的相关性时,我说过这种经验判断缺乏可操作性?今天我们就来讲讲这个问题,经验到底有什么作用。

我们先来看看下面这幅图,这是我用中证500指数除以中证100指数得到的一个比率变化走势。由于中证500全是小盘股,而中证100全是大盘股,所以这个图表示的就是大小盘股票的相对强弱。当比率上升时,表示小盘股表现更好,当比率下降时,表示大盘股表现更好。

这个图是我从2009年开始坚持更新制作的,由于中证500指数从2007年1月开始,所以比率图也从那时候开始。而2009年我所看到的图形就是绿色方框里的那部分。你可以看到,如果按照当时的经验判断,大小盘股之间应该存在比较规律性的风格转换。事实上直观的感受也是如此,在2009年年初,很多有经验的基金经理都觉得小盘股涨太多了,开始考虑风格转换的问题。我所在的公司里,大部分基金经理也都在那年春节后开始陆续把持有的小盘股换成大盘股。而我因为当时做了这个图,比他们多了一个量化指标,所以一直坚持到年中,指标突破绿色方框后才开始进行切换。刚开始效果很好,确实比较精准的完成了调整,但后面就不对了,小盘股经过一段幅度并不算大的调整后,重新走强,并在年底前再次突破我设定的绿框。这一年,由于上半年的些许优势,全年业绩勉强达到了全市场的1/2。而第二年,我继续固执地相信风格即将转换,全年坚持持有大盘蓝筹股,回避我认为高风险的小盘股,结果你看图也可想而知,业绩落到了全市场的后20%。

大小盘比率,数据来自同花顺软件,2007.1.16~2014.5.28

一晃到了2012年,小盘股的强势终于开始消退。我又在这图上加了三条红线,分别表示:乐观、中性、悲观,三条趋势线都保持小幅度的斜率向上,表示小盘成长股的市值增速大于大盘价值股。恩,这个时候我已经开始接受小盘股持续估值溢价的现实了,但是斜率没有完全按照历史数据来拟合,而是低于拟合水平,说明我在骨子里还是不认可过去小盘股的估值水平的。2012年初,比率跌到了我设定的中性趋势线附近,我在外面路演时开始说,小盘成长股已经跌倒合理水平,但尚未超跌。而那时候很多专业机构客户都是不相信的,我也懒得多说,反正行情也不好,说啥也没用。我自己的操作则开始逐步接受小盘成长股,但买入并不多,心里总还是希望调整能达到最下面那条悲观线。没想到的是,大小盘比率很快就再度反弹,并在设定的较高区域盘整。这次盘整几乎持续了2012年全年,一直到年底大盘价值股暴涨,大小盘比率才跌破了我画的中性趋势线。但是,大盘股的强势到了2013年春节左右也开始力所不逮,3月国务院新国五条出台,再次终结了大盘价值股上涨的希望,从此小盘股一路向上,再次把趋势线远远的甩在了后面。

你看,我试图在经验数据里寻找大小盘股票风格转换的规律,但是持续了这么多年,基本上对操作意义不大。究其原因,很重要的一点就是,只关注了数据,没有关注逻辑。当逻辑变化时,数据就很可能出现形态上的变化,此时以经验为基础的极限值很容易被突破。你看M1与股市转折点的关系也很容易发现,经验选取的极限值常常被突破,并且还持续很长时间,如果据此操作就会产生很大的误差。2004年的时候,爸爸最好的朋友,赵立坚叔叔就和同事有过一次争论,当时他的同事看好电力和煤炭,而他却持相反意见。后来他同事拿出了一组经验数据,中国的电力弹性系数(发电量增长率除以GDP增长率),说中国的系数从亚洲金融危机后一直处于上升通道,近两年维持在1.5左右,按照这个数据测算,未来电力与煤炭的需求依然很大!赵叔叔看看人家的数据,感觉说不下去,只好作罢。可是没想到的是,2004年就是中国电力弹性系数的顶点!2005年,数据降到了1.22,2006年,1.06。回过头来看,那几年的产业结构也有很大的变化,重化工业逐渐到达顶峰,第三产业快速发展,电力弹性系数自然就下降了。

所以,经验的价值不在于简单的数据比对,更不能以经验数据去盲目猜测系统阀值。最近有人跟我说,A股市场有一个神秘的流通市值上限,最近几年几次都是到达那里就跌下来。我没有回应他,但我知道,在回望历史时,更重要的不是去找什么神秘的阀值,而是要去分析大的长期趋势是如何形成的,它有什么样的背景,有什么样的逻辑,这些核心条件有没有发生变化,这样才能从过往的历史中获得助益。

  2014.5.29
一片天空

14-11-12 15:51

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给ETEN的投资书7作者:溜溜
八、逻辑与结构

亲爱的ETEN,最近关注起你这本书的人越来越多了,还有人指责我不应该为“四万亿”找托词。哎,怎么说呢?不知道是我的表达能力不好,还是中国懂政治的人太多、懂经济学的人太少。所以我只好在这里增加一节,讨论一下逻辑与结构的问题。

解构“四万亿”的问题,第一是要说明他有没有错误,第二是要说明后“四万亿”时代怎么应对。然后在第一个问题中,又包含了两个方法论:结果论与因果论。从结果论的角度来讲,“四万亿”可以看作是中国经济20多年奇迹增长的终止符,在他之后,中国经济已进入了不得不转型升级的新阶段。他的直接后果是导致了债务与地产泡沫迅速膨大,并开始危机到系统的存续。所以,从结果论来说,“四万亿”是一个不折不扣的错误。

而从因果论的角度来看,“四万亿”的起因有两个,一是内部错误的政策导致超调,系统脆弱性加大;然后正好外部出现剧烈冲击。所以“四万亿”的推出是没有问题的,问题主要集中在操作的细节,以及后期继续放任导致的反向超调。我之所以讲这个,不是要给“四万亿”找托词,而是在说我们的政策调整模式存在着固有的问题,这些问题不解决,后面就还会继续犯同样的错误!

从解决方案来看,有的观点就是要通过刺破泡沫来实现市场出清。我认为这是不对的!这就像一个大胖子,人人都知道他应该减肥,各种专家都能说出肥胖的害处:容易高血压、血管硬化、心脏病、怕热、找不到老婆。但是,怎么减肥?绝食外加左旋肉碱么?短时间迅速的减肥是会出生命危险的!最后为了抢救他补充营养还会导致更大的体重反弹!现在的政策基调其实很好,决心转型和调整,但到适当时候也要托底。当然在操作上我个人认为托底还是有点滞后,有失速的风险。可每当政策微调适当放松时,就是一片谩骂。这就像大胖子减肥心慌了稍微补充了点食物,立刻就有一群人指着他骂“你娘的你又吃上肉了!真是那啥改不了要吃那啥啊!”

你看看吧,不考虑因果,不分析机理,不辨析逻辑,最后就变成了彻底的结果论,只能是头痛医头脚痛医脚了。逻辑学里有一个词叫“自洽”,什么意思?我的理解就是要形成一个完整的闭环。分析任何事物,都应该是圆满的,在任何一个方向上都是没有缺陷的。所以逻辑与结构是你在遇到任何问题的时候都应当首先考虑的。

我们再看一个案例。前两天中国最大的房地产公司——万科的副总裁,毛大庆在一个聚会上的发言被曝光。他对当下房地产的看法非常透彻,而且数据翔实,颇有些振聋发聩的味道。其实,万科这个企业这些年一直是比较务实而专业的,他的研究院对地产行业有很深入的理论研究,这是其他的地产公司无法望其项背的。毛大庆我是没见过,不过我见过他们的首席研究员谭华杰。这个人也是极度牛X,中午吃饭他可以一口不吃,从头讲到尾!作为一个吃货,我好佩服他的定力!哦,当然我主要是佩服他的专业素养!我对房地产行业的部分看法,就是直接从他那里搬来的。

毛大庆对于当前地产行业的总体判断我相当赞同,但是,他的发言忽略了很多结构问题。要知道,中国到目前只能算是一个有较高管制的市场经济体,结构问题几乎存在于所有的经济问题之中。毛总说北京目前的土地价值达到了美国土地总价格的61%,而日本东京和香港在地产泡沫破灭前分别达到了63%和66%。但是,这里面有很多结构性的细节没说,首先是,土地总价值不等于房产总价值。因为北京的城市建设用地占市区总土地面积的比例,以及居住用地占全部建设用地面积的比例是远远低于国际化的中心城市的,所以如果用房产价值来计算,结果会不会不一样?我没有数据,有兴趣的人去看看吧。第二点是,中国的房产价格最高价与最低价差异不够大。像伦敦和纽约这些城市,价差都在10倍左右,当然他们的郊区主要是别墅而不像我们都是公寓,所以这种比较不大合适,但总体而言我们的价格体系差异是不明显的。前几天上海一个报道,有个楼盘直接打了7折,从5万降到了3.5万,那是什么地方?开车不堵要1个小时到市区吧?赶上堵车一天4个小时就在路上了。还5万!市中心内环附近的房子什么价钱?5~8万而已啊!所以中国单一城市的地产泡沫主要集中在低端房,如果把偏远区域的不理性的高地价给降下来,我们的总地价还高么?所以泡沫是有的,但市区内的中高端房是没有想象中那么危险的。

从人均套数或面积来看,结构问题依然在影响着总量数据。我们看国外,他们有很多老房子,但配套和房型都不差的,而中国还存在大量的老公房、棚户房,这些房子配套极差,接近无法使用。同时,大量空置的房产也主要集中在郊区的密集型大盘公寓楼里,这些房产有可能是永远不会有人入住的虚假供应。而从需求结构来看,中国也是非常特殊的。国外都是夫妻一人工作,一人带小孩,而中国都是夫妻一同工作,老人带小孩。年青人除了满足自己的居住需要后,只要有能力,都会考虑给老人就近置换或购置房产。所以客观上我们对房产的套数和面积需求是高于其他国家的。所以,解读总量数据,不能忘记结构问题。中国房地产的泡沫是客观存在的,目前从总量上也可以说达到了危险程度。但结构问题更严重,人口流出的小城市与大城市的郊区房产最危险,而具有人口引入倾向的几个大城市中心区依然是属于正常水平,概而言之地谈崩溃还是不可取的。

好了,不知道我这次有没有把问题讲清楚,反正就这样吧。如果不是有人说我有政治倾向,我也不会写这样一节,接下来我们还是尽量少谈政策与国事。最后我再多说一句,这些年我的业绩不好,开会时每到我发言别人就开始聊天。可能是我太啰嗦,什么事情都要从来龙去脉讲起,别人不爱听吧。但我也逐渐明白了一件事情,就是:失败的人生无法获得尊重,彪悍的人生无需解释。你有本事就用业绩去打别人的脸,没本事就把脸埋到尘埃里。希望你能明白这些道理,做有独立思想的彪悍男人,义无反顾地成长!加油吧!

  2014.5.7
一片天空

14-11-12 15:46

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给ETEN的投资书6作者:溜溜
七、后QE时代 

亲爱的ETEN,适应性这个东西是爸爸在这些年的投资生涯中感受到最富有内涵的一个概念,他几乎存在于所有的经济学和投资学的现象中。如果以此为课题,搞一个行为金融学的研究,写一篇博士论文应该是不费吹灰之力的。甚至我可以说,如果你将来醉心于经济学的学术研究,这一个话题就可以建立起一个细分的专业领域。今天我们就继续结合这个概念来聊一聊当下的世界经济。

我们在前面曾经提到,为了应对次贷危机带来的冲击,美国政府推出了QE。所谓的QE,就是量化宽松(Quantitative Easing)。这种应对方式其实最早由日本人发明,但没想到在美国人手里发扬光大。他的运作模式简单的说就是央行购买债券,政府卖债拿钱随便花。由于央行不是一个盈利机构,他也不像财政部那样有税收收入,因此央行其实是没有现金流入的。他用来买债券的钱,只有一个来源,印钞机印啊!所以,如果不考虑央行的独立性,这基本上就可以理解为政府自己印钞票出来花!这种行为带来两个效果,一是政府花钱产生的财政扩张;二是央行印钱产生的基础货币增加。双管齐下,绝对是最强的刺激策咯!这么轻松愉快的办法,干嘛不多用?我想起了牟叔叔给我讲的笑话:铁棍山药,男人吃了女人受不了;女人吃了男人受不了;男人和女人都吃了,床受不了。这么好的东西干嘛不多种点?妈的,种多了地受不了!

确实是受不了,财政政策扩张扩大了总需求、短期内总产出不能迅速增加,货币投放量却快速增加,都指向了同一个结果:通货膨胀。我们前面曾提到过,适度的通胀其实是最好的经济环境,但如果是恶性通胀可就完全不同了。所谓的恶性通胀就是纸币的快速贬值,最终人们只有选择快速把钱花掉,谁都不想持有现金。这其实就意味着一个政府所背书的纸币信用垮台,想想看吧,那个政府受得了?更不要说后面还有政府大量借贷带来的偿付问题呢。所以QE这种狠招可不是轻易能拿出来用的。

但是,很神奇的是,无论是日本还是美国,量化宽松都没用导致明显的通胀,这说明负面效果只是杞人忧天么?当然不是!这里的秘密就是货币流转速度出现了适应性的下降。看看下面几个图,日本和美国在量化宽松期间都出现了贷款下降或者低增长的现象。特别有意思的是,美国货币乘数的那个图,在每次QE推出的时候,乘数都有明显的短期下降,这就是适应性的典型表现。再回忆一下费雪方程,流通中的货币投放M增加,而货币流通速度V降低,最后对物价的推动当然就不会大了。

图片来自《日本结束量化宽松货币政策的影响分析》,耿群,国际金融研究,2006.5。她的数据居然来自雷曼兄弟!正是雷曼的倒下逼迫出了美国QE!这可真是黑色幽默啊!

 

图片来自新浪微薄,@对冲基金网

 

图片来自新浪微薄,@华尔街见闻,看样子他是引自美林的研究报告

但是,货币流动速度是不可能一直降低的。只要经济进入良性循环,投资信心恢复,货币流转速度迟早是要回升的。这时候,经过多年量化宽松所释放出来的天量基础货币就会成为烫手的山芋,货币乘数一乘上去,通胀立马滚滚而来。所以,在当前这种全球经济复苏迹象越来越明朗的阶段,如何退出QE就成了焦点问题。

2006年3月,QE之父——日本,就尝试过退出QE。日本央行的资产负债表在整个量化宽松的5年中膨胀了大约50%,然后从06年开始1年半的时间内就把这50%全减下去了!而且这1年多里居然没出现什么崩溃式的影响,是不是又是适应性在起作用?到2007年11月,日本再次陷入经济负增长,但由于2007年实际上是全球经济的顶峰,所以很难证明退出QE是导致日本重新衰退的主导因素。而日本股市的走势也是很值得玩味的:2006年3月宣布退出QE后,日经225指数快速下跌了大约15%,而这时候该指数已经摆脱历史底部上升了近130%!然后又重新恢复上涨,一直到2007年7月,又上涨了近30%。要知道,全球所有的主要股指都是在2007年7~10月见顶的。所以,如果没有后来的美国次贷危机,日本的经济和股市还真有可能完美地被QE挽救!

 

图片来自新浪微薄,@华尔街见闻

我们再来看看今天的美国,很多人都说美股涨太高了要完蛋、QE要退出了大家全完蛋,真的会这样么?日本当年的QE,5年央行资产负债表膨胀50%;美国人牛B,上手4个月时间膨胀150%,然后开始一路狂奔,现在差不多膨胀了快400%了吧。这种规模的膨胀要想像当年日本那样全收回去基本是童话了。最大的可能还是一种有序的逐步缩减,同时考虑到美国QE后,美元成为了主要的融资货币(利率低),所以退出后将出现资金回流,因此美国总体的基础货币量不会下降太快。而这个时候,适应性再起点作用,货币流动速度一增加,基本上对美股就不会有太大影响了。更加值得关注的,反倒是全球性通胀的可能性。当然,这种观点说出来估计是要被别人的口水淹死的,大家现在都在等着大宗商品暴跌崩盘,还通胀个头啊!

这些东西还是等你将来验证吧,反正短期内都是无法证伪的。我最后再补充点对适应性的看法。去年这个时候,我还是深信全球性大通胀会在两三年内产生的,而今天则又有些修正。所谓的适应性是高度依赖于时间的,越近的时间对他影响越大。所以2007年的货币流转速度曾达到一个非常高的水平,并不意味着经济复苏后就会很快恢复到过去曾达到的状态,相反的,人们已经适应了当下的低速度流通,伴随着经济复苏,流通速度的改变也只能是在低速度的基础上不断增加。所以,如果经济复苏缓慢,加上QE逐步退出,通胀也完全有可能保持可控。但如果经济复苏明显,特别是消费和投资信心快速增长的话,现存的天量基础货币是完全可能掀起物价的完美风暴的。你看,观点这么快就可以改变,所以,不要相信和依赖任何人,尤其是那些叫做专家、明星分析师、理财高手、民间或欧美股神等林林种种的各路大仙们。

  2014.5.4
一片天空

14-11-12 15:33

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给ETEN的投资书5作者:溜溜
六、流动性与适应性

上一节里我们将到了M1、M2,这就是最常用于衡量货币投放规模的指标,同时也是做股票的人非常关注的流动性指标。回忆一下费雪方程,如果流通中的货币总量增加,在短期货币流通速度和社会总产出还来不及发生改变的情况下,就会导致物价上升。事实上,资产也是一种商品,物价上升当然也就包括了资产价格的上涨。所以, M1和M2的增速,就可以作为一个推断股市涨跌的先行指标。

注意,这里的说法和上一节是不同的,这里的含义是M1、M2增速越高,流动性就越充足,对股市就越有利,而上一节则是说当M1、M2增速高到了某个极限值时就可能发生政策转向。所以,对这个指标的全面解读应当是这样的:M1、M2增速围绕着一个均值波动,当高于均值时,流动性宽松,有利于股市上涨,但当突破一定极限值时,经济会有过热迹象产生(通货膨胀过高),因此配合通胀、投资增速等指标,可以预判政策转向的可能性,从而及时转变投资策略。

但是,M1、M2增速存在一个很大的缺陷,就是时效性很差。这个指标每个月才披露一次,而且是月中披露上月数据,因此时滞性很严重。于是,有人把新增贷款作为一个替代性的指标。这个指标虽然也是每月披露,但中国的银行体系,工、农、中、建四大行就占了接近40%的贷款量,而这几个银行的周数据经常可以被提前获得,从这个数据就可以大约估测当月的总体贷款规模。恩,2010年以前我就是看这个数据的,结果也很坑爹,那年中国的货币政策基调其实是明紧暗松,调控的口号喊了不少,新增贷款规模也貌似控制住了,但信托、银行理财产品、委托贷款等表外业务大力发展,社会融资总量(这个数据2011年首次开始披露)急速扩张。结果是流动性泛滥,新增贷款指标却很紧,我傻呼呼的做了一年空,最后排名垫底。妈的,说多了都是泪啊!

 

银行间7天质押式回购利率,数据来自同花顺软件

其实更好的指标当然是有的,价格是由供需决定的嘛,要判断供应,看价格不就好了!银行间的短期回购利率,数据每天都有,木有时滞,无视任何表内表外结构问题,实在是童叟无欺的良心指标啊!有木有!注意看上图2010年那段,利率上升微弱,正好反映了明紧暗松的政策基调!2011年利率上升明显,老爸继续坚持看空,终于熬出头喘了口气啊,妈蛋!不过数据天天都有也不一定是好事,利率有时候在短期内出现过高或过低的现象,只要不是长时间持续,他的实质性作用就不大,而这种短期的变化就成为了一种噪音。当你面对股市的K线图时,本来是想要寻找到一个先行指标指引方向,结果最后演变成了要面对先行指标的K线图,寻找一个更加不可预测的变量的方向,这可真是一种黑色幽默啊!

在观察流动性的过程中,有一个非常重要却基本没见有人讨论过的问题:适应性。你记不记得,在上一节里我说政府的政策转向一定会出现用力过猛的情况?其实就是这个适应性的影响。适应性是一个广泛存在的行为学概念,你可以把他看成是一种惯,或者是一种惰性。他的特点就是我们总是安于当前的状况,不愿意做出改变,因此在外部环境发生变化时,我们总是倾向于反向调整,以抵消外部冲击,恢复既有状态。

举个简单的例子更容易理解这种现象。当经济环境不佳的时候,企业一般都会面临资金紧张,周转下降的局面。这时候,货币政策放松了,企业就会发现以前拿不到的贷款现在可以申请得到了。但是,企业拿到钱后会立刻投入生产么?一开始肯定是不会的,刚刚熬过资金链紧绷的日子,企业肯定会提高流动资金的比例,最多少量试探性地投入生产,所以在整个宏观上的表现就是流通中的货币流转速度降低了。回到费雪方程来看这个问题,当货币政策刚开始放松的时候,货币总量M的投放开始加速,但相应的货币流通速度V却开始减速,最终这种宽松政策就变得如泥牛入海,一点作用也看不见了。而政策在刚开始转向时,一般都是一副羞羞答答、欲拒还迎的死样子。动作方向也不明显,幅度也不大,刺激效果也就更没影了。这时候,一群看热闹的再一起哄,七嘴八舌地说着没戏,咱马上要完蛋。终于乱了手脚,把心一横,大剂量的十全大补丸也就甩出来了。所以,宏观调控最后必然是要走向矫枉过正的。这不是那个政府的问题,而是金融行为学的内在特点决定的。因为你根本无法判断,政策刺激的无效到底是因为力度过小,还是因为适应性吸纳了冲击而造成的效果时滞。在犹豫与迟疑中,最后用力过猛基本上是一种必然。

回到股市里,在我们观察流动性指标时,也会有同样的现象。比如,完全一样的回购利率,在不同时期有时候是牛市,有时候是熊市,这是为什么?就是因为适应性会吸收或者释放流动性!从过去的历史经验来看,7天回购利率在2.5到3.5之间时是比较正常的波动区间。在股市赚钱效应明显的时候,即使资金逐渐紧张,回购利率超过3.5以上时,场外资金也会不断涌入,继续推升市场的。因为股市的流动性只是全社会流动性的一小部分,全社会流动性紧张时,并不能排除股市这个小池子出现结构性的水流上升。所以,在牛市里,如果回购利率偏高,但只要不是长时间极端高的情况(比如长时间接近甚至突破4,当然这是经验数据,你以后面临的市场也许已经改变了,需要你自己去总结观察),就不要太担心流动性紧张的问题。相反的,如果市场本来已经跌入熊市,别说回购利率高于3,就是短时间跌破3效果也不会大。从过去的大牛市触发的情况来看,普遍是要出现跌破2的信号才会见底,这时候的流动性才可以说是足够扭转下跌趋势的宽松。

好了,适应性是个宏大的话题,我很难在一节的内容里把他说完,就让我们下一节再继续吧。 

  2014.4.25
一片天空

14-11-12 15:28

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给ETEN的投资书4作者:溜溜
五、泡沫化生存 

我们在上一节讲到了,调控反复陷入矫枉过正,导致泡沫累积越来越大逐步失控。这一节,我们就讲一讲这一现象的症结到底在那里。从我个人的观点来说,我认为根本原因是我们对于泡沫的态度。

从全球历史上少有的几次经济泡沫破灭的情况来看,确实对经济、对民众生活、对政局稳定产生了极大的冲击。所以一说起“泡沫”,所有的政党都是比较反感和警惕的。但要知道,曾几何时,“通货膨胀”这个词也是一个人人厌憎的贬义词!而现在,普遍的观点是:通货紧缩对经济的伤害更加严重,适度的通货膨胀反而是一种最佳的经济状态!如果我们把“泡沫”定义为杠杆度的话,要完全消除泡沫,就只有一种办法:银行恢复100%准备金制度(还真有学者建议这个!奥地利学派的一个观点!),甚至禁止一切借贷行为!这基本上就直接回到公元前的金融时代了。你看,没有了杠杆,就没有了风险,但同样的,经济的退步程度也是无法想象的。

让我们转化一下思路,为什么我们要对“泡沫”如此仇视?今天,有很多人爱说“压泡沫”,甚至“主动刺破泡沫”,可是如果泡沫本身就已经是我们生活中的一部分了怎么办?为什么我们不能说“稳泡沫”?要知道,到目前为止,还没有那个国家和政府能够精准把控泡沫,能够在泡沫即将破灭的时刻及时预警,并恰到好处的放松。既然没有这种技术,那么“压泡沫”甚至“刺泡沫”的想法本身就是非常危险的事情了。因为一味的施压,泡沫总有撑不住的时候。如果到时又承受不了幻灭的风险,自然就只能亡命施救了,而施救也必然是一种过量行为(过量是一种必然,这涉及到适应性的问题,后面详细说),所以结局是怎样的就显而易见了。

那么,怎么样去“稳泡沫”?我的观点是维持平稳且适度的货币增长。平稳,是为了稳定市场的预期;适度,是为了避免泡沫继续泛滥。当泡沫本身增长出现放缓时,一段时间的通货膨胀就能够完美地化解所有的泡沫了。当然,这种模式是需要时间的,而可惜的是,政治家们永远都是最缺乏时间的。

现在有一种思潮,就是中国过去投放了天量的货币,M2/GDP已经全球最高,这是泡沫的根源,所以要解决当前的问题,就要收紧货币,不能增长太快。这种观点其实是有很大问题的。我们来复一下最简单的古典经济学知识,费雪方程:

MV=PT ;货币总量*货币流通速度=物价*社会总产出

你看这个方程,如果有两个经济体,总产出相同,但一个货币总量远高于另一个,会有什么结果?既可以是物价远高于另一个,也可以是货币流通速度非常低。换句话说,不同的经济体之间,如果货币流通速度差异很大,M2/GDP这个指标出现很大差异就是完全合理的!事实上,现实生活中也确是如此,德国、日本的这一指标都曾接近或超过200%,而世界各国的差异非常大,美国只有80%左右,发达国家平均在150%左右,所以这个指标根本无法衡量泡沫的风险度!

再进一步,一个预期稳定的金融环境下,货币流动速度一般是比较稳定的。所以这个方程如果要保持动态平衡,货币总量的增长率就应当与物价和社会总产出的增长率相适应。这就是我前面说的适度的货币投放。从我们当前的数据来看,2014年1季度GDP增长7.4%,加上2个多点的通胀,货币投放的增长略超过10就可以满足。而上周人行公布的数据显示,3月末M2和M1分别增长12.1%和5.4%。M2似乎问题不大,但M1就实在太低了!要知道,M1和M2增速差的变化主要是由于货币供应、消费信心、企业资金流的变化所导致。当前这种极低的M1增速与极大的增速差已经对经济产生了严重的挤压。套入到费雪方程,当前的M1增速已经无法适应物价和社会总产出的增长,要使方程两边平衡,只能是货币流通速度发生突变!而货币流通速度的突变则预示着预期的不稳定,甚至金融动荡……

其实关于M1与政策的关系早有人研究,有个年轻的券商研究员,著名的网络红人,罗毅,他曾经写过一篇《M1定买卖》,其实就是描述这种M1变化与政策转向的关系。不过可惜的是,这个经验理论对投资股市基本没有可操作性,而这篇颇具洞察力的文章也成为了他近年来的顶峰之作。另外,社科院的尹中立、人保资产的黄祖斌也都提出过M1和M2增速差与政策及股市之间的关联。

图表来自《M1定买卖》,他的经验判断M1在分别触碰10和20时达到政策临界点。

好了,不知不觉在这一节耗费了太多时间,我最后要告诉你的是,在经济的世界里,是没有正义审判一说的,我们永远只能向前看,去考虑怎么解决问题,而不是推卸责任,责难过去。如果“次贷泡沫”是一种罪孽,那么放任雷曼破产可以算是维护正义吧。可是为了这正义最后反而要付出更大的拯救代价,并承担更大的恶果!“四万亿”也是一样,他存在着一些错误,可是因此就应当让中国走向崩溃,完成所谓的“出清”,才算是天道昭昭么?如果真的有这样一天,已经在泡沫中受害的人也很难从崩盘中获益,而更多的普通民众却会在崩盘中饱受摧残。那些总想要恢复“正义的初始状态”,把泡沫刺破的人,其实无非是错过了上一轮的泡沫膨胀,臆想着要重来一次,践踏着众人的尸体与鲜血去抄底而已。这种白日梦其实就是守株待兔、不劳而获的高端技术版,偶尔想想可以,可千万别认真。而泡沫其实已经是现代金融不可或缺的润滑剂,不管你爱他也好,恨他也罢,他注定要一生陪伴着你,不离不弃。既然如此,为什么不能学着适应他,对他宽容一点呢?

  2014.4.21
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