光大证券徐高：国企混合所有制改革将翻开股市新篇章

　　2014年10月30日至11月2日,第十届北京国际金融博览会在中国北京展览馆隆重举办。是国内参展机构最全、展出规模最大、影响最为深远的年度金融盛会，老百姓在逛展会的同时，还能从中挖掘理财投资的新方向，记者对这次金博会盛况进行了全程直击。在11月1日举行的中国资本 市场投资峰会上，光大证券首席经济学家徐高表示，混合所有制改革代表了让股市回归价值投资场所的一个正确的方向，它的长远的影响我觉得是不容低估的。所以从这个意义上来讲，混合所有制改革会掀开股票市场的新篇章。

　　以下为文字实录：
　　徐高：非常高兴有机会到金博会来跟大家做一个交流，这次因为是讲改革方面的内容，我准备讲混合所改革和资本市场的一些关系。大家从标题也可以看得到，我的题目是《国企混合所有制改革将翻开股市新篇章》。前面两位先生讲的面比较大一些，正好我这里就讲相对一个比较具体的问题。
　　讲混合所有制改革，我觉得要从一些非常基本的逻辑开始讲起。先提一个问题，我们设想这么一个市场，这个市场里面的价格都比较贵，按道理来讲，价格比较贵说明供给是不足的，需要扩大供给来平抑价格。但是我们很奇怪，市场里面的人虽然以高价买的这个东西，他又不愿意市场供给扩大。你会觉得这个市场怎么会存在？其实回过头来想想，我们的A股市场不就是这样的吗？A股市场如果从总的PE来看是一倍，看起来不是特别贵，但是如果看中小板，现在PE已经38倍了，创业板 是到63倍的PE。这些东西，小的股票应该说是不便宜的。之所以它不便宜，它们理应就应该扩大市场的供给。但是其实我们看到，如果这个市场供给比较大的话，股民不愿意，监管层也会觉得这个压力非常大，会控制上市节奏，这就是A股市场。如果把A股市场从这个角度来想的话，会觉得这个市场比较奇怪。
　　我们用另外一个比喻，我们想一个非常简单的市场，我就想一个馒头的市场。我们都知道，买馒头是为了吃馒头，当然买家会很希望，很欢迎这个市场上有越来越多馒头的供给，因为这样的话，可以以更偏移的价格吃到馒头。但是什么情况下，我们会想到买家不愿意馒头市场的供给增加呢？如果这个买家买馒头不是为了吃馒头，而是要把他买到的馒头转手以更高的价格卖出去，显然这个时候，他就希望这个市场里面新增的供给越少越好。因为这样的话，他手里的馒头才能卖出更高的价格。因此，到底市场里面的参与者，也就是买家对这个市场是持什么样的看法？对市场的供给放大持什么样的看法？其实取决于买方对于产品的定位。如果你认为产品就是一个价值的来源，对你自己有好处的东西，你当然希望越来越多。但是如果只是一个炒作的对象，那么你希望供给越少越好。
　　我们看中国的股票市场或者看中国的资本市场，股票其实也有两种视角来审视。包括价值投资的定位，买股票我们认为是买一个长期带来回报的资产，看中的是这个股票未来很多年会带给我的分红。股票的估值有一个DDM，就是未来红利贴现到现在，算到现在就是股票价值。这个贴现的模型其实就是反映了股票价值的核心来源。所以在这种情况下，如果把股票看成是一个价值投资的标的，那么股市供给的增加你会很欢迎。因为这意味着你买到良好资产的概率更大了。大家看到大家热情的追捧阿里巴巴，大家都认为这是一个好的公司，通过买入这个公司的股票，可以分享中国经济增长的红利。所以你会发现，这么大的一个融资的规模，事实上是激发了市场的热情，而不是打消了市场的热情，这是价值投资的角度。
　　从另外一个角度就是炒作的问题，如果我买股票是为了在未来把它以更高的价格卖给别人，这个时候就像我们前面讲的馒头一样，这种心态代表了绝大多数A股投资者的心态，就是炒作。为什么A股市场这么炒作，其他的国家没有这么明显呢？不是因为中国人爱炒作，核心的原因还是A股市场里面的标的。我们回到另外一个比较深层次的问题，就是为什么你认为股票市场是一个有投资价值的资产？为什么股票是一个资产？你会说认为股票会分红，会带给我红利的回报。我再问一句，为什么股票会分红？因为你要考虑到股票的分红其实是企业的决策，你买了这个公司的股票，你凭什么认为公司一定会把它的利润以分红的形式回报给你这个股东呢？如果这个公司是一毛不拔的铁公鸡，它就是不分红，你怎么办？其实股票分红的保障，如果归根结底来看，来自于股东对于上市企业管理层的支配力。如果管理层总是不回馈股东，你会怎么做？股东会行使他对企业的所有权，换成更加友好的管理层。所以有了这种股东对于管理层的影响力，甚至是支配力，你才能够确保这个企业会在恰当的时候把他的利润回馈给股东。所以从这个角度来看，企业对于股东红利的回报并不是企业管理层对股东的恩赐，不是的。反过来，而是股东拥有了企业，当你购买了股票，拥有了企业所有权以后，股东所应有的权利。所以股票价值真正的来源其实就来自于股东对于企业管理层的支配力和影响力。如果你没有这个支配力和影响力，事实上股票就是一张纸，不是一个资产。
　　大家再来看A股市场，应该说A股市场在保护股东权益方面我们觉得做得还是有些不够的。这个主要是和我们A股市场的结构有关，就是A股市场是国有企业占有绝对位置，而且尤其是在垄断行业，利润非常丰厚的国企，他们的股东更是国有占了绝对。而我们要注意到，国家作为一个企业股东和我们其他的投资者，比如我们的股民、基金和保险去它的目标其实是不一致的。比如我们看国有企业的管理者，国有资产管理委员会，国资委给国有企业设定的最重要的考核指标，你可以通过国资委的文件当中看得到，叫做国有资本的保值增值率，说白了其实就是国有企业的规模，你的规模增长得越快，在国资委那里能够得到更高的分数。但是我们资本市场上其他的投资者，其他的股民对企业的要求，或者对企业需要的目标是什么呢？不是规模，而是有价值的企业规模的扩张。换句话说，如果这个企业的规模是通过低效的投资达成的，那这个我宁可不要，因为我可以把这些资源拿过来有更好的用处。所以其他的股民追求的是企业股票价值的最大化，是企业股价的最大化，因为企业的股价事实上代表了居民对于这个企业发展的一个评价，这二者之间是不一致的。
　　在这种情况下就会发现，在一些大的国有企业，可能明明能够看到这个企业的投资回报率已经比较低了，这个时候其实不应该再做这样低效的投资了。但是除国有资本之外其他的所有者股东，事实上很难把你的声音传递到国有企业的管理层那里去。因为我们现在讲国家的资本是非常庞大的，甚至是一股独大，所以这个时候，其实你对于这种企业的管理层，你是没有话语权的，你也没有支配权。这个时候怎么办？一种可能解决我们不买了，我们用脚投票。那好，我们现在整个A股市场，不管是金融企业还是非金融企业，国有的企业如果从资产规模来看的话占了绝大多数的规模。你不买绝大部分的资产，企业怎么办？会把其他的企业，把其他企业的股票价值也推到了高于基本面的水平。如果你还是坚持持有国有企业，那这种情况下，就只能把它视为是一个投机的标的，而不是一个价值投资的标的。因为你没有权利来确保你价值的实现，这是有问题的。
　　国有企业对于股东回报的机制没有建立，我认为是我们股市炒作之风盛行最重要的原因。在这种机制没有改变之前，资本市场的各种政策怎么调整，发现最后市场还是扭曲的。比如说最近我们会发现资本市场其实有很多的改革，希望能够把我们的新股定价虚高的问题给大家解决。后来发现改来改去没有用，还是很高。我们现在的措施其实是通过行政性的命令把新股的发行价格压得比较低，其实这个问题的根子不出在我们的资本市场或者是股票管理的机制上面，真正的问题出在这个市场里面最核心的东西，就是上市企业的机制。如果上市企业对于股东回报的机制不能够建立，或者是上市企业的管理制度不能够改革的话，那么我们觉得这个市场还会延续下去。
　　再回过头来看国有企业混合所有制改革，你才能够发现为什么混合所有制改革对于我们的资本市场，对于我们的股票市场是那么重要。因为混合所有制改革事实上就是我们国有企业的一部分，就是要引入更多的民间资本参与到国有企业里面来。而要吸引民间资本进入，你必然要回应民间资本的诉求。也就是说，你需要增加非国有资本对于这些参加了混合所有制改革的国企他们的管理话语权。所以这样的话，国企的经营目标在改革的过程当中，我认为可以更多的转向资本市场所要求的目标靠拢。说得更直白一点，国有企业可能以后更多的会以股票的价格来作为它的目标。这样的话，才能够从根子上增大国有企业投资的价值。这个时候他会考虑你对股东回报的问题，而不是仅仅单一的追求规模最大化的目标。这种情况下，整个A股市场投资价值能够得到极大的提升。
　　对于混合所有制改革以及更加深入的国有企业改革，我认为是有希望改变整个A股的投资风气，让我们现在这种炒作之风盛行的状态可能转向更多的价值投资。但是我们要注意到，这会是一个非常漫长的过程。混合所有制改革本身怎么推进现在还没有一个非常明确的方案，各方也处在一个摸着石头过河的阶段，也就是说现在只是改革的早期。另一方面，我们同样要注意到在改革过程当中会有很大的风险因素，就是如果我们看东欧国家的改革历程，当你在调整或者私有化国有企业，在改变国有企业所有权属性的时候，经常会发生的事情是内部人控制。就是内部人通过他的信息优势，低价的攫取国有资本。所以东欧和俄罗斯的这些金融寡头，其实第一桶金都是来自于金融。所以这种情况如果我们不能够很好的处理这些风险，有可能就会影响到混合所有制改革，包括未来国有资本改革的推进。
　　但是话又说回来，虽然这个过程很缓慢，甚至可能会很曲折。但是混合所有制改革我认为代表了让股市回归价值投资场所的一个正确的方向，它的长远的影响我觉得是不容低估的。所以从这个意义上来讲，我认为混合所有制改革会掀开股票市场的新篇章。谢谢大家！