雾霾四起，海越待时而发

薛忧之:

海越股份 优势 劣势 确定性深度分析
$海越股份(SH600387)$ 最近北方持续雾霾带来了环保股的一轮上涨，彻底解决雾霾的必然离不开机动车尾气排放的净化提升，海越的拥有确定性和优势同时存在现在面临的劣势困局以下将做分析

机动车尾气排放是大气污染的主要来源，机动车尾气排放污染和工业污染的比例，目前已上升至 1 ：1 。如果机动车尾气排放标准不提高，大气污染问题将更加严重。

所以针对机动车尾气排放，在合理控制机动车保有量之外，《大气污染防治行动计划》提出要提升燃油品质，加快石油炼制企业升级改造，并明确了具体的时间点：在 2013 年底前，全国供应国四标准的车用汽油，在 2014 年底前，全国供应国四标准的车用柴油，在 2015年底前，京津冀、长三角、珠三角等区域内重点城市全面供应国五标准的车用汽、柴油，在2017 年底前，全国供应国五标准车用汽、柴油。

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国五汽油实现清洁尾气其两大核心就是脱硫+脱锰。降低硫含量就需要炼油过程中加氢催化，在降低硫的同时会损失辛烷值，辛烷值与汽油压缩比相关，辛烷值越低，汽车的燃油效率越低。达到硫标准的汽油辛烷值降低过多会造成汽车的燃烧不充分，因此要提高辛烷值到一定水平，这就必然要添加高辛烷值的化工产品。

脱硫：汽油中的硫是大气PM2.5污染最主要的来源，国五相比现行的国三标准硫含量下降了95%。而其实现途径就是加氢，但副作用就是会降低4个点的辛烷值;

脱锰：汽油中锰会造成大气重金属污染，并损害汽车过滤尾气的三元催化剂，因此国五标准将锰含量从16mg/L下降至2mg/L。但含锰的MMT是目前主要高辛烷值汽油添加剂，如果限制其使用，则汽油辛烷值还会在下降2个点。

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比较国三、国四、国五三种牌号的汽油，差异主要在硫含量、芳烃含量、烯烃含量和锰含量。国四升级到国五标准，汽油的深度脱硫、降烯烃、降芳烃大概损失 2.5-3.5，锰系添加剂的禁用大概损失 2 个辛烷值，即便考虑到汽油降低 1 个牌号，仍需要添加大量的 mtbe 和异辛烷来填补 4 个辛烷值的缺失。

因此国三升国五后，为了保持汽油标号不变，需要通过高辛烷添加剂将汽油辛烷值提高5个点。

目前主要辛烷值添加剂为MTBE和异辛烷，异辛烷的辛烷值100，MTBE的辛烷值在100以上，但MTBE 在美国 由于被发现从地下储罐渗漏污染地下水导致恶臭已经在绝大多数州被禁用（欧洲由于多采用地上储罐，渗漏不明显，但也受到限制）；

美国多州立法禁止使用MTBE，改用清洁无污染的异辛烷和燃料乙醇。但乙醇汽油有保质期限制，长期静置易分层损坏发动机，并且乙醇含氧量高，在正常汽油组分中比例不宜超过 8% （MTBE 在汽油中的含量同样受此约束）；

其他添加剂ETBE虽然拥有良好的性能，但其成本高，在美国目前尚依赖补贴发展，短期难以快速普及。

查看原图综合环保、性能和成本因素，异辛烷是最有潜力的清洁汽油抗爆组分。从全球生产趋势角度观察随着美国欧洲限制政策的不断推进，全球 MTBE 产能从 2009 年的 1923 万吨下降至 2011 年的 1612.5 万吨，降幅高达 16%，根据预测，到 2016 年这一数字将进一步下降至 1557.5 万吨。2011 年，全球 MTBE 产量 1336.1万吨，预计到 2016 年为 1337.1 万吨。这就意味着未来 5 年内，全球 MTBE 产能增长将趋于停滞。这一缺口由烷基化油填补。

烷基化油在全球汽油中的比例约为 8%左右，其中美国由于对 MTBE 的普遍禁用，成为全球最大的烷基化油市场；从欧洲（占比 6%）和全球范围（占比 8%）看，烷基化油亦是汽油组分中不可忽略的部分，并且随着欧洲等地区限制的逐步家具，其比例还在不断提高。在我国，由于汽油标准相对落后以及 MTBE 的广泛使用，烷基化油市场很小，但部分较发达地区（如北京）等，烷基化油业已经成为重要的调油组分。

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中国烷基化油油池占比仅为0.4%，与全球平均水平8%及全球比例最高的美国14%相比差距巨大，市场需求完全未启动未来具有巨大的提升潜力，我国汽油消费量接近 8000 万吨/年，如果按照美国 14%的烷基化油添加率，其市场容量将达到 1120 万吨左右，按照全球平均6%左右的标准也能够达到 640 万吨以上。

从生产方法角度考虑烷基化油装置的基本原理是通过强酸催化丁烷和丁烯的加聚。根据所用酸类型的不同，可以分为氢氟酸法、硫酸法和固体酸法。其中，氢氟酸法设备腐蚀问题严重，泄漏风险大；固体酸法由于催化剂再生和经济问题，工业化迟迟没有实质性进展；真正有发展前景的是硫酸催化法。对于硫酸法工艺而言，决定其经济性的核心问题在于反应的选择性和酸耗。目前，掌握相对成熟的硫酸烷基化装置的企业包括 UOP、Lummus、美孚和杜邦 等。海越股份使用的是 Lummus 的 CD Alky 工艺路线。

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海越股份所采用的 CDAlky 技术由 CD Tech（现归属 Lummus）开发的新一代硫酸烷基化技术，与传统工艺相比，通过无需搅拌的反应器设计，降低了 50%左右的酸耗，降低了碱洗、设备维护费用，并提高了高辛烷值组分的收率，预测其成本仅为 7440 元/吨，相对于目前 MTBE 的 8500 元/吨含税价格，其单吨毛利有望达到 1000 元以上是目前成本优势最显著的烷基化技术之一，目前 CD Alky在美国休斯顿的工业化示范装置已运行超过 4 年。

更加具有独特优势为目前98%纯度异辛烷的只有宁波海越可以生产，作为首次工业化的实施方,海越依照国际惯例是我国首家引进 CD Alky 技术的装置，公司拥有该装置专利，在我国和全球其他地方分别享有 35%和 10%的专利权。既以后任何其他厂家使用Lummus CDAlky烷基化技术，宁波海越在大中华地区享有35%的专利费，全球范围内享有10%的专利费，全球最优技术的专利费垄断对后续产能已占据了绝对的专利优势。

国内现有产能分布来看，我国现有异辛烷产能 126 万吨，且装置规模普遍偏小，规模最大的龙润能源的产能也仅为 24 万吨。

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至 2014 年，我国异辛烷将新增产能 237 万吨。

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依据之前我国汽油消费量接近 8000 万吨/年，如果按照美国 14%的烷基化油添加率，其市场容量将达到 1120 万吨左右，按照全球平均 8%左右的标准也能够达到 640 万吨以上推算 2014总产能 363万吨产能存在严重不足，并且海越作为国内最大单体产能具有显著的成本技术优势，如市场需求全面爆发后二其项目储备也将根据需求启动有充足的后备产能。

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宁波海越项目相比其他产品异辛烷将是主要盈利来源收益直接取决于异辛烷需求，原有业务及其他产品已不能反映代表公司未来盈利水平。
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通过以上优势分析可得出结论海越是异辛烷需求爆发最大的受益者，政策时间表也保证了需求爆发后收益的确定性，但是现阶段依然面临很多困局和劣势。

首先是由于添加异辛烷的清洁汽油在国内尚未有统一的产品标准，属于“新事物”，目前国税总局尚未出台有针对性的免税措施。如果征收每升1元的消费税，无疑封杀了异辛烷的盈利空间。目前，浙江省政府有关部门正在向国税总局反映情况，以尽快达成相关政策的落实。

还有真正国内市场需求爆发取决于异辛烷真正大规模进入两油油池，目前我国炼厂主要是通过添加成本较低的含锰添加剂，如 MMT，来提高辛烷值，MMT 基本是价格最低的辛烷值添加剂，但也是我国汽油中锰的主要来源。未来国五标准的实施，锰含量标准从国三的 16mg/L 和国四的 6mg/L，大幅下降至 2mg/L，这将限制 MMT 的使用，并促使炼厂转向 MTBE 或异辛烷等更高成本的添加剂来提高辛烷值。而由于异辛烷之前产能不足现阶段主要为MTBE添加高标号汽油的大规模使用反而形成价格倒挂，使MTBE市场价格形成高于异辛烷，但MTBE巨大的坏境危害特别对地下水资源的污染是未来政府绝对不能允许的，所以异辛烷是未来唯一的选择。

通过公司信息反馈得知，目前销售的异辛烷大多用于98号汽油，但现在主要炼油商，比如两桶油生产的98号以下，还不需要使用异辛烷，比如浙江国五汽油现阶段不用异辛烷产品，国内油品市场还是垄断市场，浙江用的油需要两桶油供应，虽然目前异辛烷尚未大规模进入国内油池，如果有国五98号汽油供应，则一定有异辛烷的组分。

93#、97#、98#、100#等等，所代表的就是不同的辛烷值，标号越高辛烷值越高，表示汽油的抗爆性也就越好。所谓的97号汽油，就是97％的异辛烷，3％的正庚烷。98号就是其辛烷值与98%的异辛烷和2%的正庚烷混合物相等的汽油

98号汽油售价比其他标号要高，并不一定是添加了异辛烷的原因，生产好的油成本也会高些。理论上好的添加剂应该比汽油价格高，也应该比差的添加剂高。但实际上目前异辛烷价格还比不上mtbe，这是因为目前的油品标准低，除了98号，其他标号还不需要使用异辛烷就能满足了。所以，mtbe已经进入油池，而异辛烷还在外面。Mtbe价格就相对坚挺，异辛烷就相对无奈。低标号汽油现阶段主要添加MTBE实现辛烷值的提高。

其他销售小规模需求油商，如山东省，地炼、调油商比较多，低质的基础油可以添加部分异辛烷改善油品质量。然而地炼和调油商的需求总是有限的。烷基化油和异辛烷还是有些区别，一般来说异辛烷纯度更高些。

海越具有具有的成本优势出口市场巨大的需求也可以弥补国内需求不足，但异辛烷作为汽油添加剂，出口目前的问题是需要成品油出口资质短时间还无法解决。

最新消息面的利好消息有2014年10月1日开始，陕西省开始全面供应国五标准的汽、柴油。这也是继北京、上海、广州、江苏、浙江等一线城市和东部沿海地区之后，西部首例实施成品油国五标准的省份。2014年10月8日，国庆节后上班的第一天，陕西省西安市就遭遇了今年秋季首个雾霾天气。根据当地气象部门公布的数据，8日下午17时污染指数达到了203、五级、属于重度污染，如果说陕西省提前三年半的时间实行国五标准是迫于环保压力，那么，北京、上海、广州等地区也不例外。

总结为海越具有极高的确定性，海越股份自己如何看待异辛烷市场的成长空间？据公司内部人士透露，公司曾确定“十二五”目标为“双百亿”，即：到“十二五”末同时实现销售收入100亿元、公司市值100亿元。从目前宁波海越项目的进展来看，明年销售突破100亿元压力不大。 优势的确定性和劣势的不确定性随着雾霾加剧，环保治理压力提升国五标准的全面实施只会提前不会拖延，而异辛烷本身无论质量性，环保性，成本性，价格上现在与MTBE出现价格倒挂，由于MTBE具有的严重污染性被移除油池由异辛烷替代是无可改变的大趋势，公司未来市值翻倍只是时间先后问题。