俯卧撑之后，能否迎来大涨

5 折出售的吉林敖东，你要不？
——林寻一/trithi
这是一个非常有趣的药企：过去13 年平均ROE 远超行业平均(17.84%)，净利润、净资
产的复合增速远超行业平均，但市场却给出了行业“最烂的估值”。
是的，这个公司叫“吉林敖东”，2013 年业绩增速预期为50%--70%，拥有安神补脑液、
利脑心、血府逐瘀、益血生、心脑疏通等“国家中药保护品种”，安神补脑液拥有坚固的品
牌基础，2012 年销量既已超过4 亿。
这个ROE 重来没下过6.5%的优质企业是如何“赢得”行业最烂估值的（2013 年增速按
60%算，则PB<1.5，PE<15，双双进入医药制造倒数前3）？本文试图简单“解剖”一下这
只有趣的麻雀。
一、 吉林敖东的历史平均加权ROE 达到17.84%
下图是吉林敖东2000-2012 年以来的历史加权ROE。在2002 年前上市ROE 高过吉林敖
东的医药制造基本上也就云南白药、恒瑞医药、天士力这几个注明的“医药白马股”了：只
不过这几个的PB 都大于7，而吉林敖东只有1.5 倍。
图1. 吉林敖东2000-2012 年财务简表
当然，我们可能会说这主要拜公司持股的广发证券所赐，若没有广发证券的吉林敖东的
盈利能力要弱的多。此话不假，2002-2005 年敖东持有的广发证券没有一分分红还占用了公
司的净资产，是纯粹的“盈利负因素”。但这4 年的ROE 平均也有8.4%，考虑到这几年整个
医药行业都很低迷，且若没有广发则吉林敖东计算ROE 时的分母（净资产）要小得多。所
以，即使没有广发证券，吉林敖东的历史平均加权ROE 也会远大于8.4%，比如10%-14%，
可以比肩行业平均值。
那么，广发证券对吉林敖东的影响到底有多大？
二、剔除广发证券的净资产年化增长率为28.04%，净利润年化增长率为19.04%
下图是在吉林敖东每年财务报表的基础上剔除广发证券的影响：净资产中剔除计入“长
期股权投资”的广发证券，净利润中剔除广发证券的权益变化（按持股比例，2005 年前剔
除分红），ROE 用剔除后的净利润进行重新计算（这里采用摊薄ROE）。
图2. 吉林敖东剔除广发证券影响后的财务简表
这里注意几个指标：
1. 摊薄ROE 年化平均只有7.3%，但它是严重低估的，因为广发证券账面价值的暴增
急剧增加了分母（特别是2006 年之后的数据）。比如2012 年剔除后的净利润达到
1.85 亿，是2005 年的272%，但ROE 却表现为下跌了30%。所以，净资产高速累积
导致ROE 低下，掩盖了吉林敖东剔除后的净利润快速增长的事实。
2. 净利润年化增长率达到28.04%、净资产年化增长率达到19.04%，但它是高估的，
因为广发2008 年以来的巨额分红相当于带来了“免费”的业务扩张资金。
三、 现在的股价 可以看成是券商资产和医药捆绑销售打 可以看成是券商资产和医药捆绑销售打 可以看成是券商资产和医药捆绑销售打 可以看成是券商资产和医药捆绑销售打 5折！