长江电力之我见

长江电力一直是我多年来持续关注和追踪的标的之一，最近进行了再次介入。之所以要加个“再”字是因为本人关注电力行业时最先关注和介入的就是长江电力，通过长电而发现了国投和川投，后来卖掉了几乎所有长电基本上专注于国投。虽然几年过去了我还是一直保持着对长电的跟踪和观察，最近的再此买入算是“二进宫”吧。虽然都是一样的买入行为，但前后两次的出发点和心态却是差别巨大，这次的长电是我作为长期持股计划配置的标的之一，配置比例不大主要是预留了很大的后期增持空间。在我的仓位配置中国投电力 仍然是绝对的主要仓位。在当前热门的满是“创新企业”、“新经济股票”等潮流下，我还死死抱着传统行业股票期望长期持有。真不知道这是我投资思想的成熟还是思维钝化，我希望是前者。
长电上市已经十年有余，对长电的各种分析和讨论也很多，现代网络的发达让我们获取信息的渠道和深度都强化了（个人认为在当代根本不需要像我们前辈一样整天通过看年报来获取判断力）。本文将借用部分前期各位大侠的研究成果，在这里表示深深的感谢！
（一）基本面分析
一， 长电探讨的前提
根据2013年长电的发电量公告和业绩快报：长电2013年发电量为987亿度，每股业绩0.54元，净资产收益率为11.77%
2013年的正式年报未出，这里作个大概假定：
1、有息负债700亿~800亿，负债率50%左右。
2、以“三峡电站及葛洲坝 电站”现有发电资产做为研究标的，不考虑资产的收购或注入问题；
3、不考虑战争、地震、三峡工程后续投入、来水、消纳、其他对外投资等因数。
二， 当前的利多因数
1、“ 2013年长江上游有7座大型水库(水电站)新投入运行，因为蓄水一次性减少三峡来水159.7亿方，按照三峡170m水位(比正常蓄水位低5米)计算，影响三峡发电44亿度，影响长江电力收入10.63亿元，减少每股净利润4分。因此，还原后长江电力2013年“真实”盈利能力是每股0.58元。
7座大型水库新增调节库容147.3亿方，相当于三峡水电站不付出任何成本的情况下增加调节库容89.3%(三峡自身调节库容165亿方)。调节能力增加的直接好处是：防洪供水能力提高；减少三峡汛期弃水，增加发电量，估算年均增加发电量20.5亿度；相同来水情况下，提高发电水头，增加发电量。由于三峡汛期防洪限制水位为145米，在水库调蓄作用下，部分水留存到非汛期发电，此时三峡水位最高可到175米。按照三峡水库汛期平均水位150米，非汛期平均水位170米算，可提高平均水头33%，新增147.3亿方蓄水量可使三峡发电量增加10.2亿度。以上合计增加发电量30.7亿度，增加每股收益约2.8分。”
虽然2014年部分上游水库还将蓄水，但基本将在汛期进行，即使有影响也将比2013年小很多，另外枯水期增加的下泄流量将增加长电的发电能力，2014年前两月已经有所体现。所以这样的预期本人认为在至少将大部分或者全额得以实现。
2、三峡工程是综合性的体统工程，三峡大坝是集防洪、航运及发电一体的综合性挡水建筑物发电能力只排在功能的第三位。恰恰是在设计之初这样的定位，随着上游防洪能力的提高从而对防洪方案的优化以及随着现有授权内水位的调节能力及机组运行认识的逐步增加，管理经验得到逐步积累，三峡-葛洲坝梯级电站的发电潜能具备很大的扩展及释放空间。我个人认为虽然这样的过程会很漫长但提升的空间非常巨大，针对设计发电量来说远期看有着百亿级别增量的潜力，这部分基本都是不需要怎么投入的直接利润。（按现有股本每股业绩的提升是以毛级别）。
3、葛洲坝机组增容工程：葛洲坝电站共有22台发电机组，包括2台17万千瓦、19台12.5万千瓦和1台2万千瓦（保安电源）的机组，计划将其中19台12.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组，增加发电能力47.5万千瓦。由于这样的改造只设涉及到机组和部分附属设施的投入不会有占水电投资大头的移民和建坝费用，再则由于三峡大坝的调节作用葛洲坝发电利用小时数惊人的高所以这将是一块含金量很高仅次于防洪方案优化所增加发电量利润的甜点。以目前计算可以长电每股收益约2~3分。截止2014年3月葛洲坝6号、10号、15号机组增容改造已完成，并成功并网发电，8号机组改造正在进行中，与原计划的2022年全部改造完毕可能进度会提前。
3、“据公司财报，2010-2012年末及2013年9月末，公司经营现金流净额分别为173亿元、155亿元、215亿元和137亿元；三年来，长江电力完成113亿元的资产收购、债务累计减少188亿元、现金分红139亿元。”在不考虑其他收购的情况下，长电在未来的7~8年里每年有能力偿还负债100亿以上，按照长电的平均负债利率将增加每股盈利约3分。
4、电价优势：目前长电的平均加权电价为含税0.26元左右。上市这十年来涨幅很小，用电方对电价的接受程度也从原来的电价偏高硬性摊派到现在的想方设法争抢。据国家发改委的规定，三峡电价按照“送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动”的原则执行----------如果这一政策得到全面的执行，长电现有电价上涨空间较大，盈利能力将有很大提升（按现有股本每股提升数毛级别）。
5、长电整体折旧率大概为3.8%左右相比类似大型水电站（雅砻江为3.34%左右）偏高，利润体现得较为保守，具有调整空间。
6世界上没有傻瓜都能经营好的企业，不管属于哪个行业企业经营只有难易不同的差别。中央巡视组最近对三峡集团提出的问题我认为是对集团管理层的深刻提醒和鞭策，的有利于长电后续管理的提升和业绩的提高。
三、当前的利空因数
1、根据财政部发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》精神，对长电业绩的影响2016、2017年利润减少约8亿左右，2017年以后为17亿左右。（以目前迹象来看，2017以后增值税定位在12%与2016、2017年一样的可能性计较大，但从谨慎的原则出发还是以17%计算）摊薄到每股分别为5分，5分，1毛。
2、如巴老所说，当你发现厨房里有蟑螂时绝非只有你看到的那一只。对于中央巡视组提出的三峡集团存在问题或者是不是还有后续问题也算是利空之一吧。
四、向、溪等资产注入问题
向家坝、溪洛渡水电站乃至后续的其他巨型水电站的注入问题对于现有长电来说具有决定性意义。如何注入、注入的价格如何都可以将上诉所有的利多、利空因数推翻。巨大的规模以及所需的巨额资金一般来说应该是要稍稍有利于现有流通股东的方式注入成功的可能性才会大些。目前大盘慢慢熊途，蓝筹股不受待见，股价低迷，在这样的大背景下推出稍微有利于流通股股东方案的可能性就更大，但鉴于长电上市以来对于“资产注入问题”在二级市场上的表现不佳，我将后续资产注入问题单列，对于这一决定性因数暂时不考虑，待方案落实后再进行分析。
（二）公司结论及估值探讨
最近长电股票的持续下跌从已知的两个利空因数来看：利空（1）在国家加大雾霾治理、大力发展清洁能源力度不断加强的大环境下，我判断随着时间的推移很有可能长电将以调整电价的方式来化解，对长电的业绩不会有实质性影响，即使有影响保持现有业绩水平的可能性也很大。利空（2）对长电水电主业的经营将难以产生实质性的影响。长电的基本面并没有发生重大变化，依然是一只现金流超强、具有持续性内涵增长且能够跨越经济周期的长线好股票。
截止目前（3月15日）长电股价收盘为5.6元，从2014年开始实际的每股收益在0.6元以上，每年50%以上的现金分红（两、三个月后将获得2013年的分红大概两毛多，2014年对应PE在9倍以下）。在可以预期的相当长年份里将一直保持5%以上的内涵式增长。
本人认为对于收益稳定性要求高，愿意承担低风险对应低收益或者低风险对应中等收益的投资者而言，长电出现了一个比较好的买点。