2014－－2020

中国将进入利率上升大周期(张茉楠；1月6日)
文章作者：张茉楠　作者单位：中国国际经济交流中心 　 文章出处： 《证券时报》
  2013年10月以来，中国银行间市场又出现了类似2013年6月同业拆借利率（Shibor）急速飙升的状况，十年期国债收益率大幅攀升，甚至在2013年11月底超过4.7％，不仅超过2007－2008年水平，更一度逼近2004年历史高点，特别是叠加央行货币结构性收紧以及美联储启动量化宽松（QE）退出程序，似乎预示着高利率背后，中国的“明斯基时刻”正在到来（明斯基时刻表明市场繁荣与衰退之间的转折点）。
  利率上升不是风险的原因而是结果
  当前来看，中国实际利率大幅上升背后所反映出的结构失衡与金融脆弱性远比利率上升本身更值得高度重视，因此，从这个角度讲，利率上升并不是风险的原因而是结果。事实上，2008年以来，金融体系对经济波动的重要性越来越达成共识，这其中美国经济学家明斯基对金融不稳定的本质阐述得尤为深刻。
  根本而言，周期性的金融危机其实就是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。明斯基的卓越贡献在于将人们的注意力从实体经济转向金融体系，从“货币面纱”转向“融资面纱”，从关注当期的产出价格转向关注资产价格。明斯基提出的“金融不稳定假说”格外重视债务扩张对金融脆弱性的影响。他根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。事实上，在处于经济周期的上升期之时，金融市场上的融资条件比较宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，并不断提高财务杠杆率，用高盈利性、低流动性的资产，去置换高流动性的资产。
  在这种情况下，原本债务适度的主体也开始带有投机性，转身成为投机理财者，惯于投机理财的经济主体经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资。根据国际清算银行的数据，截至2012年末，中国非金融企业的负债率是国内生产总值（GDP）的139％（含地方政府下属的以法人形式存在的平台公司），相比2008年底提升了约40个百分点。在全球26个有可比数据的主要国家和地区当中债务负担排名第4。
  警惕资产和负债的错配问题
  因此，整个社会中，投机和庞氏融资的比重越大，金融系统的脆弱性就越严重。因为在高杠杆条件下，由于资产依靠负债驱动，一旦负债的结构被确定，那么除非资产结构在额度和期限上与负债结构完全匹配，否则资产和负债的错配问题就将出现。2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升。国家审计署审计结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元人民币。考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，政府性负债率为36.4％，远低于国际上通行负债警戒线的60％。但增速增长过快， 2013年6月末，地方政府性债务比2012年末增长12.6％，年化增长26.8％，远远超过GDP名义增长水平（10％左右）。
  由于地方政府对融资成本不十分敏感，这使得地方政府债务和房地产负债变成一种低风险、高收益的资产。特别是在房地产价格持续上升的带动下，三季度房地产开发贷款同比增长14.9％，远超工业中长期贷款4.1％的增幅，房地产和城投融资对其他信贷融资形成挤出，在总量信贷控制下，推升了实体融资成本。
  事实上，2013年以来，制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨及产能过剩“三座大山”压制，全国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2％左右，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8～15％左右，实体部门的融资成本上升几乎难以覆盖资金成本上升所带来的压力，导致虚拟与实体利润鸿沟不断扩大，以钱生钱的投机气氛浓厚。
  2013年上市公司中报情况显示，上市公司利息支出占EBIT（息税前收益）的比重约为31％，ROIC（投入资本回报率）与资金成本倒挂情况严重。如果以非金融部门的存量债务规模计算，年利息支出逾5万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长背离，因为大量的资金事实上是用于偿付债务，而不是用于实体生产，形成恶性循环。
  中国将迈入利率上升的大周期
  从未来趋势看，融资成本的上升又恰好与中国利率市场化不断演进，储蓄与投资缺口收敛，以及外部流动性供给下降不期而遇，中国将不可避免地迈入一个利率上升的大周期。国际经验表明，利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率普遍上升。世界银行统计数据显示，以名义利率衡量的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；以实际利率衡量的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。
  国际经验表明，利率市场化程度越高，金融外部性越强，因此，基于维护金融稳定的需要, 金融管理部门有必要进行科学的、符合市场规律的流动性和利率风险管理。可以通过央行资产负债表操作，针对不同机构甚至实体经济部门进行直接或间接的流动性管理。比如针对特定行业，可有针对性地加大再贷款或再贴现的定向支持；对不符合产业导向的金融机构，可通过发行定向票据等方式紧缩其流动性。另外，治理和改善金融部门、非金融部门资产负债表，控制中国经济杠杆率过快上升势头，积极发展债权融资等直接融资市场，对于降低金融系统性风险，维护金融稳定变得尤为重要。

从托宾Q效应看沪深股市重振之道(张茉楠；1月8日)
文章作者：张茉楠　作者单位：中国国际经济交流中心 　 文章出处： 《上海证券报》
  股市需要形成适度繁荣，货币政策就需要维持适度流动性，因为只有股价上涨才可能依靠托宾Q效应所产生的财富效应和投资效应，有效激励并引导货币通过资本市场转向实体经济投资。从这个意义上讲，股市繁荣不起来，中国经济也很难繁荣。
  作为一国最为重要金融市场的资本市场（没有之一），要想服务好一国经济增长和经济转型，必须确保自身的繁荣和壮大。然而在中国，这似乎已变成了一种奢望。2013年沪指全年跌6.75％，连续四年熊冠全球，中国股市与发达经济体股市再次严重背离和分化。而在IPO重新开闸以及资金面趋紧的冲击下，2014年沪深股市开局，行情仍是一片惨淡。
  多年来，围绕着究竟是经济增长利好股市，还是股市繁荣利好经济增长的话题，各方始终争论不休。而事实上股市与经济增长之间绝对不仅仅是简单的“晴雨表”关系，股市对经济也会有反作用。股市健康繁荣，能对经济产生正向推动作用，否则，会产生反向阻碍作用。
  本质而言，宏观经济与股市之间的关系，就是实体经济与虚拟经济之间的关系，故而对于当前股市持续低迷的中国而言，必须深刻反思两者之间的关系：一方面防止虚拟经济对实体经济的透支和挤出，另一方面，尽力推动虚拟经济为实体经济服务好，并促进实体经济进入良性循环。
  股票市场一手连着财富创造，一手连着财富分配。相对其他市场，股市是最市场化的市场，能对货币政策和宏观经济政策做出最迅速的反应，股市可以通过金融资产价格的变化，直接影响投资者和上市公司的信心，进而影响消费和投资，带动投资消费增加，促进就业增长，从而促进整个经济的启动，真正使得虚拟经济有效向实体经济传导。
  在金融理论中，资本（股票）市场可以通过货币政策传导机制，联系虚拟经济与实体经济。货币政策的变化能够通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目标，这一内在作用机制早在上世纪60年代就被美国经济学家托宾所揭示，被称为托宾Q理论。
  托宾Q理论提出，股市是货币政策影响实体经济的一个重要渠道，这个渠道是通过股价的变化实现的。股价是企业支付给投资者的红利的现值，从理论上讲，红利等于企业资本的边际产量减去资本折旧后的余额。托宾Q理论将企业的股价与投资支出联系起来，若托宾Q值较大，就表示企业资本重置成本低于企业市场价值，即公司发行较少的股票就可以买到较多投资品，进而促进投资支出增加。当资本的边际产量大于资本的边际成本（包括折旧和企业的资金成本，即市场利率）时，企业就会增加投资；反之，企业就会减少投资。
  托宾Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值, 进而影响企业的投资支出：货币供应增加（利率下降）→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出增长。股价变化就这样作用于实体经济。
  现实也是如此，自2011年以来美国股市连续三年气势如虹，美联储量化宽松对推动美国资本市场以及实体经济发展的政策效果进一步显现。数据显示，2013年三季度美国家庭净资产上扬1.9万亿美元至77.3万亿美元。此数值为自1945年有记录以来的历史最高值，美国家庭拥有的房地产价值增加4280亿美元，期间企业股票和共同基金上扬9170亿美元。
  美国货币政策通过支持资本市场的连续上涨对实体经济发挥了重要的支撑作用。受益于海外市场回暖，以及实体经济内生动力增强，2013年三季度企业税后利润在GDP中的占比首次突破11％，这是有数据记录以来的首次。与此同时，企业税收支出同比下降了大约5％，这直接推升了上市公司ROIC（投入资本回报率），奠定了美国股市上涨的微观基础。道琼斯指数由2009年3月（量化宽松政策之前）的6600点涨至2013年底的16000多点，上涨了1万点。三季度美国GDP增长4.1％，创两年半新高，其中繁荣的股市功莫大焉。托宾Q效应真正使得美国资本市场与实体经济形成了良性互动。
  反观我国，货币政策偏紧以及资金成本飙升直接对股市产生了重大影响，特别是去年以来，随着央行逐步收紧货币总闸门，银行体系资金面维持偏紧状态，我国国债收益率飙升至近9年以来最高水平。沪深两市2013年中报显示，上市公司利息支出占EBIT（息税前收益）的比重约为31％，ROIC（投入资本回报率）与资金成本倒挂情况严重。
  截至2013年12月31日，在排列沪深市值缩水前100家的上市公司中，国有企业占据八成，全年A股市值蒸发前十位公司市值累计蒸发超万亿元，中国石油以1930亿元市值蒸发额居首，其次为中国人寿，市值蒸发1730亿元，中国神华排第三，市值蒸发1700亿元，中国石化市值蒸发918亿元。货币政策结构性紧张的背景下，资本市场不但没有起到刺激企业投资的激励作用，反而对实体产生了负向的“抽血”，实体经济进一步萎缩。
  由此看来，适度宽松的货币政策确实有助于缓解资本市场的资金紧张，恢复市场信心。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划，全球的货币基数将由停滞转为下降，这是导致国际资本回流的重要推动力，势必导致中国“资金池”水位下降。面对这样的大背景，股市需要形成适度繁荣，货币政策就需要维持适度流动性，因为只有股价上涨才可能依靠托宾Q效应所产生的财富效应和投资效应，有效激励并引导货币通过资本市场转向实体经济投资。从这个意义上讲，股市繁荣不起来，中国经济也很难繁荣。

引养老金活水改善股市供求关系(王军；1月9日)
文章作者：王军　作者单位：中国国际经济交流中心 　 文章出处： 《证券日报》
　　新年伊始有两则非常引人关注的消息，看似互不相关，实则密切联系。一是企业年金和职业年金个人所得税递延缴纳的税收优惠政策经有关部门同意开始正式实施，业界称之为“中国版的401K计划正式启动”；二是关闭一年多的A股市场IPO闸门大开，短短一周就有十几家公司的招股说明书密集发布。
　　之所以把这两则消息放在一起，是因为当前迫切需要建立养老金体系改革与资本市场的良性互动关系。
　　供需失衡是困扰股市的关键
　　近几年来中国股市持续低迷、阴跌不止，市场融资功能萎缩、投资功能丧失。简单地把沪深股市的疲弱不振完全归咎于国内宏观经济以及欧美经济危机的影响是非常勉强的，至少是不全面的。笔者认为，造成A股疲弱的根本原因或说决定因素是股市自身的供求关系始终在恶化。2005年末，A股流通市值仅有1万亿元；到上一轮大牛市的2007年末，流通市值最高达9万亿元；到2013年底，尽管上证指数仍在2100点的低位徘徊，但两市流通市值已高达创纪录的19.8万亿元。过去6年多，在股指下跌60％多的同时，流通市值却又增加了1.2倍，翻了一番还多。
　　在当前市场仍处积弱难返和大量配套改革尚未健全之时，又加上IPO的大规模重启，结果可想而知。出于对未来供求失衡的担心，市场近期选择了破位下行来对新股恢复发行进行了信心投票。
　　中国资本市场尽管已发展了二十多年，但依然没有摆脱“新兴加转轨”的特征，供需失衡作为困扰市场健康发展的一个关键问题，无论是在市场亢奋还是低迷之时，一直没有得到彻底解决，只不过表现形式各不相同。供需失衡一方面表现为供给过度且质量参差不齐，即便在市场极度低迷时依然如此；供需失衡另一方面还表现为需求不足，即机构投资者发展不足，市场稳定力量不足，仅有的一些机构如公募基金，其行为亦散户化，没能成为稳定市场的长期力量。
　　当前，中国资本市场发展又到了关键时刻，需要进一步推动全面配套改革，并采取强有力的措施解决困扰市场多年的供需失衡问题。短期内通过完善新股发行体制改革，恢复市场融资功能，为市场提供内在质地更高的上市公司以满足投资者的渴望，是非常有必要的。但从中长期来看，未来中国资本市场发展应坚持金融服务实体经济的本质要求，进一步推进包括证券发行、交易、分红、信息披露、退市、监管等一系列制度改革和多层次投资者体系建设，真正发挥好资本市场资源配置、优胜劣汰、促进经济结构优化的功能，以此迫使上市公司尽快提升核心竞争力、创新能力和盈利能力，促使包括证券投资基金、保险基金、养老金、社保资金在内的长期资金和普通投资者都能够从市场稳步上涨中获得稳定的长期回报，从而分享中国经济长期稳定增长的红利。
　  养老金是资本市场的重要支柱之一
　　1月3日，证监会新闻发言人明确表示，目前在积极推进加快推动养老金、保险基金、公积金、QFII、RQFII等境内外长期资金入市。在上述机构投资者队伍当中，包括企业年金和职业年金在内的养老金的作用至关重要，它是构筑资本市场坚固大厦的一个重要支柱。
　　一直以来，鉴于在庞大的养老金总资产中，企业年金占比过低、投资效率较低，业内人士不断呼吁借鉴美国的“401K”制度，通过税收优惠政策，实施“中国版养老金401K计划”，鼓励企业和事业单位建立年金并进行投资管理以及个人积极参缴。此次财政部、人力资源和社会保障部与国家税务总局制定的税收递延优惠，必将极大地激发个人缴费的积极性，直接带动企业年金市场规模的上升，能够为资本市场带来源源不断的活水和新鲜血液，无疑是业内的一项重大利好。
　　所谓“401k”计划，是指美国从上世纪七、八十年代起发展的一种社会保障和养老金体系，即每一个美国老百姓都有一个养老金计划，个人和其所在企业每个月都放一部分资金进去，这些资金交由专业机构投资者进行投资。国家给予延迟纳税和税收优惠等政策支持。通过这种方式，实现了资本市场发展和国民财富增值的良性互动。可以说，近几十年来的美国资本市场完全是由于本国的长期资金、长期机构投资者的源源不断流入才发展起来。
　　美国版“401K”计划的三大借鉴
　　对于美国版“401k”计划，至少有三方面值得中国借鉴。
　　一是有助于我们壮大企业年金规模，积极引导企业年金乃至整个社保体系资金循序渐进地进入资本市场，获得更加稳定和长期的收益；同时也支持企业年金作为长期合规资金，投资资本市场，形成多元化、专业化程度高、具有竞争性和互补性的合格机构投资者格局。
　　二是有助于借助养老金这一金融工具，使资本市场可以变成管理和吸纳流动性的蓄水池。当前我国资本市场完全有能力接纳更多的资金进入市场，我们完全可以通过进一步扩大直接融资比例，这样既能让充沛的流动性为更多公司分享，解决一大批民营中小企业的融资难问题，也能降低当前中小板和创业板的估值水平。
　　三是有助于引导无论是机构投资者还是个人投资者，形成长期投资、价值投资的投资风格和理念。
　　三方面推动中国版“401k”计划
　　当然，推动中国版“401k”计划是一个系统性工程，需要周密规划，不能一蹴而就，仅仅依靠证监会是远远不够的，还需要财政、税务、社保以及发展改革等部门的共同推动，应从战略和全局的高度认识这件事对于社保体系的完善和资本市场发展的巨大意义。
　　第一需要从国家层面做出一系列的制度性安排。比如说税收优惠，在各个部委的协商和共同推动下，延迟纳税制度和对于企业所得税、个人所得税的减免优惠政策已开始实施，这是顺利推行这一制度的关键。
　　第二需要对资本市场相关制度进行重大的调整和变革。比如，进一步改革新股发行制度，完善各项监管制度，制定严格和可操作的退市制度，尽快出台鼓励上市公司分红的政策，提高上市公司投资价值，使包括养老金、社保资金、保险基金等在内的长期资金能够从市场上获得稳定的长期回报，确保这些长期资金的投资收益。
　　第三在强调严格控制风险的同时，加快债券市场的发展。要吸取欧美国家养老金过度投资于风险高的股票而损失惨重的教训，适当控制投资股票的比例，重点投资于固定收益证券的投资组合，来降低和避免资产损失。同时根据企业年金的投资特点和我国资本市场的现状，加快债券市场的发展。
　　目前来看，以养老金体系改革为切入点和突破口，有可能实现与资本市场的良性互动，有可能推动资本市场供需关系的持续改善。我们有理由乐观地预见，未来扩大机构投资者在资本市场的占比，无论是在信心还是实际资金供给上，都将对A股市场构成巨大的长期利好，这些中长期资金将成为提振投资者信心、稳定股市运行和重塑价值投资理念的基本力量。

此次IPO发行的失败，完全就是人祸，一定要有人呈担这个责任，看后续怎么发展吧！现在市场的压力已经消除，市场应该恢复理性了，14年是改革元年，时间很紧，市场尽快走入正轨吧！

这次新股事件，让我想起了，毛说过的话，不是东风压倒西风，就是西风压倒东风，权利必须是要自已争取的，为股民的胜利赞。

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美联储缩减QE靴子落地,引发全球金融市场连锁反应。近日美联储宣布从2014年1月开始正式缩减QE政策至每月750亿美元,同时维持超低利率不变。

天之道，损有余而补不足。人之道，损不足以奉有余。

程思维这老狗的文章楼主就别转了,丢人现眼。