血雨腥风应有崖———千山药机下跌可休矣！

抛出华润万东，回补松德。

还是千山为主，松德为辅。

千山表现不错。

心情不错。

千山药机的庄真逗，这么折腾有意思吗？

小仓位买些华润万东。千山药机和松德坚定持有。

对于超级牛股要坚定持有。

最好10日线

今天收上5日线就好

千山药机( 300216 ):9月16日股东会调研纪要 
一、 宏灏”的基因检测业务

1、 目前宏灏的基因检测芯片产能为1.2万人份/天，全部投产约为300万人份的产能。公司已经解决从原材料到生产工艺的完整产业链技术和工艺储备。9月底开始试生产。芯片要配合扫描解读分析仪器使用，仪器从美国外购，每家医院一套，用投放形式给医院使用，与经销商签订协议，约定保底销售量，经销商缴纳保证金。计划 10月15日前投放10家医院、10月底前再投放20家医院，11月投放20家，因此2014年预计投放50套，目前经销商每家医院是先签订了5000人份的量，款到发货，因此可以认为有25万人份的订单，目标是实现2500万元净利润，2015年预计将投放100家医院。公司目前主要在湖南省和北京市等发达地区推广，其中大本营湖南省就有29家三甲医院，空间很大。其它第一批铺货地区还包括安徽、江西、贵州、福建、浙江和江苏。北京301医院。

2、 宏灏今年计划投放50套仪器，一方面是产能的问题（仪器都是美国进口，单价每台50万，每家医院需要两台配合使用）；另一方面公司也不希望大面积铺货，还是想把终端渠道、模式和培训体系建设更加完善。

3、 基因芯片是针对不同病种来开发，目前上市的是高血压的，治疗高血压的药目前可以分为5大类。针对基因型个性化检测可以帮助患者了解哪一类药最适合。由于每一大类药里都包括很多小类，因此不存在耐药性的问题。主要是考虑到高血压市场比较大，国家规定一个基因位点检测的收费是300元，这张芯片上有5个位点，理论上定价可以到1500，公司综合考虑后定价为980元。公司目前还在研发肿瘤、糖尿病相关芯片，如报批会走绿色通道。

4、 我们对整个链条上的利益分配做如下假设：

按一个三甲医院心血管科室日和门诊就诊人数200-300人计算，其中约30%的患者愿意尝试基因检测（根据公司调研约有近30%的患者无条件愿意接受该项检测，另有40%愿意在医生推荐的情况下使用，保守估计30%），那么就是60-90人份/日，考虑到节假日因素，则单一医院每年可检测15000-22000人份，按人均900元的消费，则每家医院可实现销售1300-2000万元，其中公司约可获得400-600万元收入，占比30%（50家即为2-3亿元），医院约获得200-300万元，占比15%，中间代理商700-1000万，占比50%（含相关“销售”费用）。由于属于患者自费项目，不受医保控费限制，因此医院没有相对应风险，而且每年可以获得约15%的加成回报，而中间代理商和医生也有极为丰厚的收益。

5、 我们对于千山的芯片盈利能力做出如下假设：

对于千山而言，预计出厂价在200元-300元/人份左右，其中外购机器成本50-60元（按100万元/套成本，15000-20000人份/年.1家医院），其它成本约为40-50元，公司纯利约为100元/人份，那么公司在单一医院的净利润可以获得150-200万元。50家医院铺开可以获得近7500-10000万元，但是考虑到10月份才推广，因此预计今年（只有四季度）可以实现销售4000-5000万元，净利润1500-2000万元。

预计2015年，将推广至100家医院，那么预计全年销售额可以实现4.5-6亿元，净利润1.5-2亿元，但是我们对此保持高度的谨慎，一方面来自于市场推广是否如公司所预期那么乐观，尤其是终端患者的接受度和医生的积极性；另一方则来自于患者终生只需要检测一次即可，因而后续的增量就需要来自不断开拓新医院，而越往后覆盖的医药门诊及消费能力则越差（类似于苏宁的开店轨迹，大医院2万人份/年，而地区级医院则只有1万人份）。

6、 当初收购宏灏基因，董事和股东层面都不太理解，但是公司基本都是由刘董做主决策，才促成此次收购。刘董认为周院士目前已经76岁，隶属于中南大学，其个体化用药和基因检测项目不会再与第二家公司合作，同时增持宏灏基因同时，保留4%-5%中南大学投资公司股权，就是为了保持中南大学的影响力和支持。

4、明年3月份，宏灏基因将从浏阳产业园搬到公司新建生物医药基地（即4000万购入的地块），目前正在建设。天合生物的生产基地也放在这里。整体初步估计产能在3000万人份。完全能够满足需求。

二、关于定增及股权激励

1、刘董认为过去实施的股权激励效果非常差，需要激励的对象没有钱参与，给予激励的对象并没有完全调动积极性，还不如直接给予现金奖励，因此未来不会再做股权激励。公司今年将会竭尽全力实现股权激励行权条件，预计各子公司都将实现盈利。大股东及一致行动人在上市前通过出售一家药厂，已经获得不少资金，因此并不急需变现。目前在自然人层面获得江苏大红鹰制药的控股权，由公司另一个股东去做总经理，我们推测未来时机成熟时将会收进上市公司。制药装备明年开始占公司营收比例将大幅下降，但是公司不会放弃，因为通过制药装备-制药产业，打通特殊剂型产业链，实现塑料安瓿一体化的产业竞争优势。

2、定增中的“皮晓君”已经交了600万的保证金。其光在贵州投资东辰矿业就投入6亿元，每年光麦迪医疗代理销售器械就可以获得4000万的净利润，非常有实力，公司已经与其签订湖北、江西、安徽、福建四省的基因检测、医疗器械设备的代理协议。另一位定增参与人郑军，未来也将签订产品代理销售协议。

3、目前先把定增完成，只有大股东股权比例增厚后，才可能开展大体量收购，但是由于制药装备都是小公司，因此方向还是医疗器械与生物医药领域。

三、子公司

1、千山远东：主要是受东富龙的启示，觉得冻干粉针的市场空间还是很大，应该把握（当时还是保持制药装备的思维）。而远东当时是冻干机做的最好的，而且也有品牌。但是今年上半年没有做起来，下半年国外订单很充足。冻干粉未来将维持在一个亿的稳定销售额，净利润约为1000万元。玻璃安瓿将逐步减少产销，今年这条线下滑较快也含有公司主动压低的因素。由于安瓿楚天竞争力较强，公司不打算继续参与竞争，上海地区的劳动力成本比长沙高30%。明年冻干粉做到6000万元销售是没有问题，预计600万元的净利润。今年则争取扭亏为盈。

2、上海千山：预计其高端产品抗菌超滑导尿管将于10月底批下来，预计每支净利润10元。目前租赁千山远东一层楼，未来可能会将千山远东转型为医疗器械企业。

3.天合生物：主要产品是检测SAM、SAH两个指标的抗体诊断试剂，现在是主要卖给科研机构，实验室，每支760美元，两支1500美元。想先通过研究人员的使用，以及发表文章数量的增多，让这个产品逐步得到认可。下一步会在世界级专业杂志上做广告，也会在网络上直销。

4、湖南千山（祁阳）：目前已经在试生产，4亿支采血管预计11月底可以办好手续，12月份才能销售。基因检测的代理商也可以销售采血管（针）。正在装修一个约2000车间，主要用于生产单抗试纸（即由天合生物的两个检测试剂衍生而来），必须要等车间装修好后，才能申报，根据双方签订合同，预计10月底可以装修完毕，属于二类器械，预计省局3个月时间可以拿到注册证，也就是明年1月底，但是相应的检测试剂则还要做临床，预期要到明年年中才可能拿到生产证。但是在这个过程中可以生产类似于“早早孕”类的普通产品，公司把这款产品称之为“健康状况检测试纸”，预计60元/盒，可以随时在家中检测身体状况，发现异常可以随时去医院进行检查。

四、公司产品销售及新产品

1、 压缩成型机下半年实现5000-6000万元的销售（与乐福地的10条线订单，每条500万元），全年预计可以实现8000万元的销售。塑料安瓿上半年实现4300万元销售，全年预计可以实现近1.8亿元，下半年实现新增1.2亿元的销售，毛利率超过60%，净利率20%-25%，这两部分可以贡献近4000万元净利润。

2、千山远东目前有4-6个订单，只要完成其中的两个，今年就可以不亏钱，那么就意味着增加近1300万元净利润（上半年亏损额）

3、 德国R+E目前在手订单超过1000万欧元，今年释放5000-6000万销售收入，就可以实现近300-400万元的净利润，那么就相当于增加近700万净利润（上半年亏损近500万元）

4、 上述业绩将在三季度体现一部分，四季度则开始体现宏灏的利润贡献。合计下半年将增加近8000-9000万元净利润，有机会冲击行权条件。

千山药机（ 300216 ）：宏灏基因估值 (转贴）

  有一则伊索寓言，“一鸟在手胜过二鸟在林”。巴菲特经常运用此寓言来投资股市，预测和衡量上市公司在未来若干年的盈利能力、收益状况，特别是自由现金流。 

要想成功运用此寓言，我们需回答如下几个问题：

1， 树林里是否有鸟（自由现金流或净利润）？

千山药机宏灏基因公司的“鸟”：全球首创的高血压基因芯片，目前，暂无竞争者；

全国有10000家二甲以上医院；

仅全国70个大中城市有高血压患者实际受测人数2568万，250亿元的市场规模，5年内5-12亿元的净利润。

2， 这些鸟儿何时出现（时机）？

千山药机宏灏基因公司的“鸟”出现的时间：2015年高血压基因芯片可实现净利润1.6亿元，以后保持年复合增长率30%-50%。

3， 捕捉一只鸟儿的成本是多少（价格）？

相对于5年内，千山药机的价值可能达到90-240元/股（仅高血压基因芯片），目前股价30元/股，上涨幅度：200%-700%。

说明：参考后续的分析。

一，城市、人口、高血压患者人数和市场规模

1，全国有34个省和直辖市，27个省会城市和直辖市人口合计：超2.5亿人（其中长沙人口约700万人）。

全国有高血压患者超1亿人，其中长沙高血压患者超100万人，占14%，实际愿意受测人数为（终身只做一次）：长沙100x70%=70（万人）。

估计27个省会城市高血压患者实际受测人数为：2.5x14%x70%=0.2450(亿人)。

全国大中城市有70个，除去以上27个特大/大型城市，19个较大中型城市，还有24个中型城市（50-100万人口），还有高血压患者实际受测人数：50x14%x70%x24=118(万人)

高血压患者实际受测人数合计：2450+118=2568（万人）。

市场规模：980x2568=250（亿元）（按：千山的收入约为：250x34%=85亿元）。

说明：5年内只选取全国70个大中城市；高血压基因芯片医院终端价格980元/人份。

二，医院、检测年数和医院的利润

1， 全国有三甲医院800多家，二甲以上医院10000多家。首期选择100家医院进行铺货。

2， 全国70个大中城市，100家医院，每家医院每年检测2万人，完成2568万高血压患者受测年数：2568/200=13年，或2568/300=9年。

3， 千山无偿提供基因检测设备给医院免费使用，基因检测未进医保，不像医保药物检查、监督严格，医院和医生从980元/人份中收益15%，检测2万人/年，可获纯利：980x15%x20000=294(万元/年)，难怪医院和医生积极性很高，等着要货。

三：分析和利润测算

1， 用9-13年去做这样的事，对一个科技高速发展、竞争日益激烈的现代社会来说，任何一家企业都会选择走工厂扩能、增加医院数量这条路。目前，医疗器械在中国从研发、临床、注册、生产、销售至少需要3-5年，这么一块大蛋糕，千山一定会只争朝夕，希望赶在还没有竞争者出现，多生产和销售该产品。明年，千山的长沙浏阳新工厂将启用，基因芯片设计产能3000万人份。

2， 千山首期进入市场、15年计划销售200/300万人份，如果按照以下的增长率，则需要的年数是：

增长率（%） 200/300万份所需年数（年）

20 39/36

30 27/26

50 18/17

100 10/9.7

这样，千山势必会选择50%，甚至100%的增长速度，来销售高血压基因芯片。

3，产品终端价格为980元/人份，工厂收入占终端合计收入的30%，净利润单价：100元/人份（净利润率34%），千山药机净利润为：100x80%=80（元/人份）。

4，如果第一年200万人份，按30%/50%的年增长率，总股本2.53亿，则，

年度（5个年度） 销售数量（万人份） 净利润（亿元） 每股收益（元/股） 医院数量（家）

2015 200（第一年） 1.60 0.63 100

2016 260/300 2.08/2.40 0.82/0.95 130/150

2017 338/450 2.70/3.60 1.07/1.42 169/225

2018 439/675 3.51/5.40 1.39/2.13 220/338

2019 571/1012 4.56/8.10 1.80/3.20 286/507

即使按50%的高增长，5年内也仅完成设计产能的34%（1012/3000=34%），还有13年延续（18-5=13年）。

如果第一年300万人份，按30%/50%的年增长率，则，

年度（5个年度） 销售数量（万人份） 净利润（亿元） 每股收益（元/股） 医院数量（家）

2015 300（第一年） 2.40 0.95 100

2016 390/450 3.12/3.60 1.23/1.42 130/150

2017 507/675 4.05/5.40 1.60/2.13 169/225

2018 659/1012 5.27/8.09 2.08/3.20 220/338

2019 857/1518 6.85/12.14 2.70/4.80 286/507

即使按50%的高增长，5年内也仅完成设计产能的51%（1518/3000=51%），还有12年延续（17-5=12年）。

说明：5年内仅覆盖507家三甲医院，占三甲医院总数64%，二甲以上医院总数5%（全国三甲医院总数约800家，二甲以上医院10000多家）。当然，首期100家医院中，有的觉得有利可图，选择增加设备台数、多检测人数，同样可提升高血压患者的受测人数。总之，通过原有医院增加设备台数和开发新医院，5年内30%-50%的增长率完全有条件实现。

四，估值

1，格雷厄姆的公司（按：参见《聪明的投资者》第11章，第225页）

价值=当期（正常）利润x(8.5+两倍的预期年增长率)

千山宏灏基因的增长率，前5年取值：20%偏保守，30%合理，50%偏乐观，即，格雷厄姆以上公司的乘数（按：也称市盈率）：8.5+2x30=68.5（倍）

2，Illumina现在美国纳斯达克的市盈率为100倍，过去的5年都是如此。

中国的创业板医疗器械行业合理平均市盈率为30-35倍。

因此，结合以上两点，千山的宏灏基因市盈率定位：30倍偏保守，50倍合理，100倍偏乐观。

3，合理价值：

A，年度 每股收益（元/股） 合理股价（元/股，Pe：50倍）

2015 0.63 32

2016 0.82/0.95 41/48

2017 1.07/1.42 54/71

2018 1.39/2.13 70/107

2019 1.80/3.20 90/160

B，年度 每股收益（元/股） 合理股价（元/股，Pe：50倍）

2015 0.95 48 

2016 1.23/1.42 62/71 

2017 1.60/2.13 80/107 

2018 2.08/3.20 104/160

2019 2.70/4.80 135/240

结论：

1， 中国的70个大中城市的2.5亿人口，占全国人口总数的大约19%；2568万人高血压患者实际受测，占全国高血压患者的25%。

2， 宏灏基因公司高血压基因芯片带给千山药机的价值：

1年内（15年）：最好：48元/股，最坏：32元/股；

3年内（17年）：最好：107元/股，最坏：54元/股；

5年内（19年）：最好：240元/股，最坏：90元/股。

说明：

1， 未包括未来几年待销售的肿瘤芯片、糖尿病等；

2， 未包括千山药机的大输液设备、塑料安瓿设备、压塑成型机、采血管和针、冻干机、导尿管、Sam试剂、单抗产品和自动化药房等贡献的业绩，5年内估计这些价值至少为：15-20元/股，以Pe: 25倍。

最后，请允许我引用格雷厄姆的话语，来结束此篇（按：参见《聪明的投资者》第11章，第225-226页）：

“我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在计算中引入安全性（margin of safety）这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果低于公司的预测结果，购买股票也能达到自己的目标。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业的价值：分析师既不能估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。

后来的事实证明，施乐和IBM公司的实际增长率，非常接近于我们公式中所认为的高增长率。正如刚才所解释的，这个不错的结果，最终使得两者的估价大幅上升……。”

------Daniel

2014年9月19日