国投电力：电力“小飞侠

北极星 风力发电网讯:经过一系列资本运作与项目开发，国投在电力行业，特别是火电行业的地位有望大幅提升，未来国投火电板块有望在权益装机、控股装机、会计利润甚至是内在价值方面依次超过水电板块。在水电项目遇到瓶颈后，通过火电项目运作开发支撑公司内在价值以年均10-15%的复合增速持续增长，这在电力板块中属于名副其实的成长股。

1、公司概况

公司前身为中国石化湖北兴化股份有限公司，2002年与国投公司进行资产置换，主营业务变更为电力生产，后向国投公司定增收购国投电力有限公司，该公司持有雅砻江水电52%的股权，构成目前上市公司最为重要的资产，随着2012年官地电站首台机组投产，雅砻江下游水电迎来投产高峰。

控股股东国家开发投资公司持有51.26%的股份，国投电力是国家开发投资公司旗下主要的电力运作平台。

2、水电业务

1)现有水电：

随着雅砻江下游电站陆续投产，多年的投入终于步入回报期，16年桐子林投产后雅砻江下游装机容量将达到1470万千瓦，加上67万千瓦的小三峡和135万千瓦的大朝山，国投水电装机规模将达到1672万千瓦。

随着锦官电源组上网电价和国网统销政策的确定，雅砻江下游水电最大的两个不确定性已经消除，预计电站投产后平均上网电价将达到0.315，同时平均机组利用小时数由于锦屏一级的投产将上升至4750小时。

考虑到增值税优惠、西部大开发所得税优惠，三免三减半等税收政策，预计未来五年平均税率仅为电价收入的17%(增值税12%+所得税3.5%+营业税金及附加1.5%)，同时考虑到雅砻江下游电站自动化程度较高，人工维护成本较低，预计平均人工及其他成本约为电价收入的11%，综合以上因素，预计未来五年年均电费收入约为250亿，现金流量净额约为180亿，考虑到约60亿的利息支出和10亿左右的限制性盈余，预计未来五年现有水电业务的自由现金流约为110亿。

同时若五年后增值税优惠和所得税减免到期，水电税收负担有所增加，但考虑到雅砻江水电主体评级的提升，发行债券置换高息贷款，市场无风险利率降低，中游两河口投产增加下游电站机组利用小时数等因素，预计未来110亿的自由现金流仍能维持。

2)雅砻江中游水电：

随着雅砻江下游电站逐步投产，中游电站滚动开发也已提上日程，根据先前披露的投资概算，中游龙头电站两河口的预计投资仅为217亿，但在13年报中这一预算数被大幅提至668亿，单位千瓦造价超过2.2万元，参考先前披露的其他投资概算，中游装机1170万千瓦的总投资1965.6亿，单位千瓦造价高达1.68万元，同时设计机组利用小时数仅为4050小时。

目前锦官电源组上网电价为0.32元/kwh，远距离输电成本为0.12元/kwh，因此0.44元/kwh的落地电价已高于目前江苏本地0.43元/kwh的燃煤脱硫机组标杆电价，水电低成本的优势已经丧失。

因此雅砻江中游电站投产后上网电价再度大幅上调的可能性很小，预计未来上网电价将在0.34-0.38元/kwh之间，中性假设中游电站的上网电价0.36元/kwh，机组利用小时数4050小时，装机规模1170万千瓦，单位千瓦造价1.68万元，总投资1965.6亿，假设中游电站投产时仍有新的税收优惠政策出台，经营性现金流量净额仍高达电价收入的72%，则中游电站完全投产后的年均经营性现金流量净额约为122亿，对下游梯级电站补偿效应增加现金流量约为23亿，同时雅砻江水电融资成本下降至5%，4:1的债务权益比，年均利息支出约为78亿以及12亿的限制性盈余，推算出中游电站的年均自由现金流仅约55亿，自由现金流/权益资本金的比例为55/391=14%(真实ROE)，随着中游电站陆续投产，其负债率将有所降低，真实ROE也将进一步降低。

下游电站的真实ROE超过30%，相比而言中游电站14%的投资回报率已显著降低。同时中游电站还面临着电量消纳和实际造价再度超预期等不确定因素。而雅砻江上游325万千瓦的电站预计将丧失经济价值，仅为完成全流域开发的示范目标。

3)现金流：

中游电站约2000亿的投资将在8年左右完成，年均投资250亿，而下游电站在2015年大量投产后的年均自由现金流达到110亿，会计利润超过60亿，能够支撑雅砻江水电在降低负债率的同时完成中游水电滚动开发。