转：关于股指期货的两篇文章

第一篇：股指期货不能承受之重

期货日报　　2013-07-02
自2010年上市以来，年轻的股指期货就一直面临着这样的窘境：当股市上涨、市场欢呼的时候，很少有人会主动去关注它；而当股市下跌、市场悲观的时候，总会有人抛出“期指做空操纵论”，将“机构在股指期货上做空”解读为股市疲软的主要原因。始自5月底的这波股市暴跌也不例外，质疑声此起彼伏。
　　众所周知，期货只是基于现货的衍生工具，作为股指期货的基础市场，股市走势有其自身运行规律，指数涨跌是宏观经济因素、政治因素、资金面因素以及投资者心理预期等多方面因素共同作用的结果。
　　就本轮下跌而言，各因素如下：第一，美联储主席伯南克表态让国际投资者对于美国退出量化宽松的预期愈加强烈；第二，宏观流动性下降的预期不断加深，银行资金紧张令股市承压；第三，权重股的疲软导致大盘颓势难改，而近期权重股成交的增加也说明了资金正在从这些权重股上加速抽离；第四，经济结构转型导致中小市值股票受青睐，权重股受冷落。成长股崛起不是简单的风格转换，而是股市对目前中国经济的一种预期。
　　而作为具有价格发现功能的期货，其与现货定价关系可以总结为股市基础定价、期货辅助发现、现货具体定价、期指宏观校正。据统计，股指期货上市以来，股市稳定性提高，日涨跌幅超过2%的天数下降超过50%以上。近三年来，我国沪深300指数期货多是“高开、高收”，有85.14%的开盘价和76.20%的收盘价分别高于现货指数的开盘价和收盘价。这说明，股指期货不但没有带动现货指数下行，反而是在股市下跌通道中形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。特别是随着股市的下跌，期货持仓下降，机构套保持仓减少，投资者的平仓动作（相当于买入开仓）对于稳定市场起到了积极作用。
　　我们再来看看套期保值制度及机构的套保行为。套期保值是跨期、现货市场进行方向相反的对冲交易，是资产保值、获取稳定收益的交易方法，不能将期、现货两个市场持有的头寸割裂来看。机构利用股指期货做空保值的前提是拥有股票现货头寸。正是因为券商、基金等机构持有大量现货股票，在其对宏观基本面看淡和股市看空的背景下，就会选择利用股指期货做空。更何况，从期现货市场结构来看，大部分时间里股指期货都与现货沪深300指数保持一定的正基差，来吸引机构资金做空股指期货进行套保。
　　从套保的数量来看，虽然机构持有大量股指期货空头持仓，但其在股票市场上的头寸规模更大，多数机构对冲空头头寸只在10%—20%。目前股指期货持仓规模最大的几家机构，期货空头头寸也不超过其现货市值的60%。
　　从机构的套保行为来看，没有交易，就无法形成价格，价格的涨跌，取决于交易时买卖双方力量的对比。因此，对市场价格影响较大的是交易量和交易频率而非持仓量。套保制度明确限制频繁交易，套保日均成交几千手，仅相当于当前股指期货日均成交量的千分之几，如此小的成交量基本不会对市场价格产生实质影响。
　　最后需要提出的是，机构也并非一味做空。机构套保多头持仓一直存在，近期随着基差转负还进一步增加。并且，目前易方达、汇添富等多家基金公司都在申请发行杠杆ETF等新产品，利用股指期货或多或空的持仓设计产品，满足投资者需求。这说明，基金等机构对多头套保持仓的需求是客观存在的。
　　部分缺乏理性的投机者们，莫要把不可承受之重强加在股指期货的头上。（董科）

第二篇：期货日报《股指期货不能承受之重》之读后感
首先还是把写这些东西的初衷和主要观点强调一下，避免引起误解。
上篇文章动笔于6月18日，陆续写了几天，23日下午修改完就发到博客和微博里了，小明老师看过以后把我的文章在微博里置顶了，引来大批网友讨论。写那篇文章并不是为了博大家眼球，可是正好遇见大跌，于是给我感觉是很多投资者看这篇文章是为了来寻找安慰，也为自己的错误找到了一个看起来不错的借口的。在这里我和那些资深投资者观点一致：在这个市场里，无论是何原因造成自身亏损，怪，只能怪自己，怪自己对市场认识不够，怪自己没有管住自己的手，那么你只有自己承担这些错误，没有任何理由把这些推到市场或是别人身上，钱是你自己的。你要做的，是不断学，学操作技能，学会客观理性的看待市场，而不是埋怨。
写这篇文章的初衷，我们只是想把自己看到的市场里的问题抛出来供大家探讨，同时提醒大家注意目前的市场状况，至于里面的观点到底对不对，还是需要再探讨的，真理越辩越明不是么，谁也不敢说自己的观点百分之百对，更何况我自己才疏学浅，在这个市场里，谁都是学生！
上篇文章的主要观点如下，请各位看清楚再发表意见，以免断章取义：
1、 股指期货是成熟市场必备的金融工具，它对市场的健康发展有着极其重要的作用，我们希望它更健康，而不是取消它；
2、 关于套期保值也是一样，它是期货的二大功能之一，取消套期保值也是不可取的；
3、 我们希望看到的是一个相对公平、自由的市场，而不是受某种规则破坏的市场；
4、 造成市场下跌的原因很多，包括经济层面、市场自身层面等等，限于知识结构，我们仅从股指期货角度去分析，这只是众多原因之一，个人认为这也是很重要的原因，但并不代表我们就认为它是唯一原因，也即是说，即使我们讨论的这条规则取消了，也不代表市场就会走好，但那时市场好坏就由其他层面的因素来决定了，而不受股指期货中某些规则的影响。至于现货市场当然也有很多不合理规则，这种讨论太多了，不赘述；
5、 我们并不认为是谁故意制造了这条规则，其初衷还是为了保护市场，毕竟有前车之鉴，没有任何阴谋论，也请各位不要想得太多了。
接下来谈谈我对期货日报的那篇文章的不同意见。这篇文章很多观点和数据出自中金所在2012年10月初为股指期货不是造成市场下跌的原因进行解释的那篇报道里（名为《中金所：希望更多机构参与股指期货》），大家有兴趣可以搜一搜，各大网站都有，期货日报的原文转载在另一篇博文里，我们摘取中间的问题一一阐述观点。
【原文】
就本轮下跌而言，各因素如下：第一，美联储主席伯南克表态让国际投资者对于美国退出量化宽松的预期愈加强烈；第二，宏观流动性下降的预期不断加深，银行资金紧张令股市承压；第三，权重股的疲软导致大盘颓势难改，而近期权重股成交的增加也说明了资金正在从这些权重股上加速抽离；第四，经济结构转型导致中小市值股票受青睐，权重股受冷落。成长股崛起不是简单的风格转换，而是股市对目前中国经济的一种预期。
【个人观点】
部分客观事实我们就不评价了，不过还是想说几句：
1、 全世界任何利空几乎都关中国的事，而利好却似乎都和中国不沾边；
2、 都说经济差，各位看看周围吧，到底和以前经济不差的时候有多大的变化，或许以后会越来越差；
3、 整个市场随时充斥着各种人造恐慌；
4、 第四条个人完全不认同，而且认为原因根本不在于预期，但也不反驳，这种事情仁者见仁智者见智。
【原文】
而作为具有价格发现功能的期货，其与现货定价关系可以总结为股市基础定价、期货辅助发现、现货具体定价、期指宏观校正。据统计，股指期货上市以来，股市稳定性提高，日涨跌幅超过2%的天数下降超过50%以上。近三年来，我国沪深300指数期货多是“高开、高收”，有85.14%的开盘价和76.20%的收盘价分别高于现货指数的开盘价和收盘价。这说明，股指期货不但没有带动现货指数下行，反而是在股市下跌通道中形成了对股市“开盘上引”和“收盘上拉”的暗示力量。特别是随着股市的下跌，期货持仓下降，机构套保持仓减少，投资者的平仓动作（相当于买入开仓）对于稳定市场起到了积极作用。
【个人观点】
一、首先说提高稳定性的问题。
原文中数据和中金所当时说法一样，但是可有考虑到股指期货上市前三年是什么状况？07年大牛市08年金融危机，股市波动剧烈，从07年4月16日开盘3523点到6124，涨幅73.8%，08年6124到1664，跌幅72.8%！如果把这段时间统计进去，那必然失真，我没统计过，但是别说会下降50%，你说个更高的数，我也会相信！
我们还是找个历史上类似的行情来看吧，我选择了02年8月到05年10月的数据来对应股指期货上市后的三年两个月，期间波动幅度差不多，行情也差不多，最高1783，最低998。
粗略的统计了一下（或许有些许出入），前者波动幅度超过2%的85个交易日，后者74个交易日，还是下降将近13%！接下来咱们看个有趣的数字，02-05年这超过2%波幅的交易日里，47次上涨38次下跌，而10年至今，37次上涨37次下跌，这市场稳定性是提高了，提高到哪去了？下跌次数基本相同，上涨次数减少10次！上篇文章中是否提到了股指期货上市后，上涨波动率小于上市前，而下跌波动率大于上市前？如果大家有兴趣，可以再看看幅度超3%甚至4%的情况。
当然，中国股市历史太短，数据太少，很多时期背景差异太大，或许上面说的也并不能说明股指期货就不能减少波动率，但非要找个数据来对比，哪个更合理一些呢？
二、其次说说文中解释股指期货没有带动指数下行问题。
文中用了近三年股指期货开盘价收盘价和现货对比“高开、高收”，这个两个数值可真是高啊！很有道理吧！可是我想说，用这个数据来论证你的论点，实在是有点非专业了！
期货价格为什么会经常性高于现货价格？作者考虑期货定价原理了么？其实这就是基差问题，负基差是常见的。原因是理论上在不考虑市场其他因素时，期货价格等于现货价格按照连续复利无风险利率与股息率的差值按持仓周期贴现回来的，这个数值在股息率小于无风险利率的时候一定是期货价格大于现货价格的，说白点就是资金持仓也是有成本的，如果股息率小于无风险利率，就会造成负基差，而一般在市场分红派息期，可能出现股息率大于无风险利率而造成正基差，即现货价格会大于期货价格，除此以外在金融衍生品市场，正基差基本就是由于市场预期悲观造成的。
从这种基础理论上讲，作者的说法可说的通？用这个数字来解释股指期货不能带动指数下行有点风马牛不相及了吧。
国泰君安2008年6月出过一篇名为《股指期货对现货走势的引导与预测：理论、实证与案例》的文章，其中第二部分归纳总结了美国市场、欧洲市场、亚太市场多年来对期货与现货之间的引导关系论证的文献，绝大部分文献研究结果支持期货引导现货，这篇文章写在股指期货上市前2年，我们可否认为它不带有倾向性？我没去研究文中提到的那些文献的作者情况，但我相信这些在国际上流传的文献，不至于质量太次吧，至少好过我们拍脑袋吧。后来我又胡说八道举了两个或许不太恰当的例子，1、92年4月13日标普指数 期货6月合约盘中由于系统故障造成暂停交易，随后道琼斯 指数几乎走成直线，这种状况在美国市场不太常见吧；2、日本11年地震和今年5月23日两次暴跌中，都暂停了日经股指期货交易，为何啊？当然你们可以说或许是其他原因，我不辩解，各位自己理解。
三、说机构平仓套保盘稳定市场有点过了吧，理论是不错，空单平仓是相当于买入，但是这只是他不再做空了，不代表他们在期货市场参与做多了，跌都跌了再来靠他们平仓获利盘稳定市场啊，在下跌过程中，没有机构的做多力量怎么稳定市场？我前面还没说，如果我没数错的话，02-05年超过2%的下跌中只有3次超过3%，没有超过4%的，而现在呢？11次下跌超3%，其中3次超4%，3次超5%！你们不觉得这个数字超预期了么？为什么原来的波动幅度反而小，因为那时他们没有风险规避手段，砸盘就是砸自己的脚！现在呢，转嫁了一部分风险后，做空似乎有点肆无忌惮了不是？从这方面讲，我们那套胡说八道的理论和臆测是不是没那么不靠谱呢？
【原文】
我们再来看看套期保值制度及机构的套保行为。套期保值是跨期、现货市场进行方向相反的对冲交易，是资产保值、获取稳定收益的交易方法，不能将期、现货两个市场持有的头寸割裂来看。机构利用股指期货做空保值的前提是拥有股票现货头寸。正是因为券商、基金等机构持有大量现货股票，在其对宏观基本面看淡和股市看空的背景下，就会选择利用股指期货做空。更何况，从期现货市场结构来看，大部分时间里股指期货都与现货沪深300指数保持一定的正基差，来吸引机构资金做空股指期货进行套保。
【个人观点】
理论方面内容都赞同，关于机构套期保值的问题我想留在后面再说。文中最后一句话我有点不懂了，首先我相信你所写的正基差应该是笔误，实应是负基差。基差的大小应该只能说是套利的基础吧，你说他吸引机构资金来套利我就赞同，但是说基差能够吸引做空股指期货进行套保？请高人指点！
【原文】
　　从套保的数量来看，虽然机构持有大量股指期货空头持仓，但其在股票市场上的头寸规模更大，多数机构对冲空头头寸只在10%—20%。目前股指期货持仓规模最大的几家机构，期货空头头寸也不超过其现货市值的60%。
　　从机构的套保行为来看，没有交易，就无法形成价格，价格的涨跌，取决于交易时买卖双方力量的对比。因此，对市场价格影响较大的是交易量和交易频率而非持仓量。套保制度明确限制频繁交易，套保日均成交几千手，仅相当于当前股指期货日均成交量的千分之几，如此小的成交量基本不会对市场价格产生实质影响。
　　最后需要提出的是，机构也并非一味做空。机构套保多头持仓一直存在，近期随着基差转负还进一步增加。并且，目前易方达、汇添富等多家基金公司都在申请发行杠杆ETF等新产品，利用股指期货或多或空的持仓设计产品，满足投资者需求。这说明，基金等机构对多头套保持仓的需求是客观存在的。
【个人观点】
最近很多评论针对我们提出的机构套保后双向做空市场的观点提出了质疑，经过反复思考，我承认这样的观点是有些偏颇了，这篇文章里提出的观点正是我这几天一直在思考的。
可是我们还是必须明确，虽然各家机构对冲头寸不一，交易频率也不高，而且可能他们也并不存在恶意的砸盘意图和行为（注意，只是可能，没有看到数据之前，我认为不可以完全否认存在一些这样的机构，另外上篇文章我也提到了可能很多机构都是被动参与的），或者说由于不能完全套保而没有故意砸盘的动力，但是由于他们的头寸规模相加起来相对于目前的股指期货市场来说非常庞大，在市场下跌时大量空头套保盘会消耗过多的做多投机盘，使得这个规则仍然成为一个非常大的漏洞，很容易被一些大的投机资金利用，因为他们知道在大量做空时根本不会遇到强大对手盘，反而会引来大量机构套保盘的帮忙，甚至引发一些为了规避风险带来的在现货市场抛售行为，那么是否做空就要比做多安全得多呢，资金都是在追求风险最小化而利润最大化，相同利润程度下，那个风险小，资金就会哪里流。从这个角度讲，各位专家难道真的认为限制机构套期保值的规定一点问题都没有吗？让我们回头再看看前面列举的期指上市后下跌时的一些数据吧，真的跟股指期货没有半点干系？
最后一段不谈了，多头套保和空头套保前面一篇文章说了很多了，反正这个时候说有机构在做多头套保，那我建议这家机构直接把做这种决定的人开了，没抄在半山腰上算不错了，还做多头套保？另外这里又把基差概念搞反了，现在是正基差，60点的正基差！
最后不得不说一句，讨论时请那些靠贬低别人而抬高自己的所谓牛人绕路，这个市场里谁都是学生，真别把自己当根葱！做人谦虚低调点才能受人尊重！