反思与展望--写在网络科技股泡沫破灭之际

去年10月22日，我在论坛发了题为“谷歌的绝唱”的帖子，警示网络科技股的泡沫。现在回头看，似乎是猜对了结尾，却没有猜对开头，颇有可反思之处，所以本篇的标题以“反思”开头。回想去年10月底开始，我分批开始卖空自认为泡沫严重的美国网络科技股（当然也包括中概股）。结果此后几个月里，泡沫却没有破灭的意思。虽然自己仓位控制还算得当，绝对损失不过几个点，但相比指数涨幅（同期美股上涨了10%出头），处境就很尴尬了。在牛市末期，看空做空实在需要相当的技巧和胆识。[淘股吧]

做空最重要的技巧大致有两点：1、卖点的选择。2、风险控制。做多可以选择顺势或逆势建仓，但做多几乎就只能是顺势建仓。只是，什么是“顺势”，有时却也难说。从高点下跌5-10%，似乎在做头了，却可能只是个小调整，后面又创新高。今年2-3月许多网络股就是这样的磨人走势。等从高点下跌20%再建仓（卖空）吧，不仅损失了一大段利润，而且此时很可能会有较大幅度的反弹，对持仓的神经又是巨大的考验。所以，风险控制的重要性往往还要高于卖点的选择。只有控制好仓位，才能经受网络股上蹿下跳的波动，引来胜利的曙光。

顺便说一句，巴老的经验教训中有一条，不借钱，不做空。我觉得这固然有冠冕堂皇的理由，实际也是身家百亿后的自然选择：不借钱是已经不必借钱；不做空是仓位大到不敢做空。毕竟，在华尔街的丛林里，暴露仓位的大空头往往会死得很惨。最近的一个例子大家可以看看关于康宝莱的多空对战。

至于小资金，借钱和做空其实都是提高收益率的好办法，但前提是你要有与此相应的风险控制意识。贪婪和恐惧是投资的两个大敌。借钱投资时，主要是要防止贪婪；做空时，主要是要克服恐惧。

按基本的数学理论，做空是很不合算的，最大收益就是你投入的本金，但亏损是可以无边无际的；[淘股吧]
所以如果谁满仓做空，那爆仓的危险实在是太大了，尤其在股票进入无厘头上涨阶段；
但是股票的另一个特性是，几乎８５％的时间他都是横盘和下跌的，就便是大牛股，单边上涨的时间很少，原因也是一个基本的数学道理，就是复利实在太可怕了，需要大部分时间反做，才可能抵消复利的可怕；有了这个基础，做空就很值得研究一下，仓位把握，时机把握，运作的好，收益也很可观；

最近纳指调整，实在是因为１２年１１月以来涨得太凶，尤其是这次调整的网络股们，所以一阵狂风过后，还是会慢慢上行的，只是这一次持续多久还拿不准，也许五月还要大洗一次，也许就慢慢止住了．

转帖的两篇文章我都看过，给新手看还是很长见识的，有助于启发思路，却没有多少操作参考价值。[淘股吧]
其中有这么一段话有点料，也让我有不吐不快的感想：

“今年A股TMT估值见顶，中概股大概率上是今年见顶，但如此大的跌幅依旧让我意外，但可以肯定的是，市场不会如此迅速下去，因为很多公司这么一跌，变得不那么泡沫了，很多增速较快的公司，现在也就是20-30倍的市盈率（NON-GAAP），那有什么担心的？手机游戏、视频、移动应用、电子商务都还欣欣向荣呢，怎么能说完就完呢？”


干货就这么一句：很多增速较快的公司，现在也就是20-30倍的市盈率（NON-GAAP）。但很遗憾，在我看来，强调NON-GAAP利润的公司，大多数都是在耍财技，或者说得难听点，耍流氓。

GAAP是什么？国际通用会计准则。是无数专家经过长期研究和讨论制定的较能客观反映企业财务状况的会计规则。回避这个准则另搞一套标准算出的利润，一定的注水的。对于互联网企业，NON-GAAP利润最常见的是少计入了非现金成本，其中最常见的是期权成本。

对管理层和员工发放的期权，表面上不需要企业付出现金，因此是许多互联网公司惯用的激励手段。但天下没有免费的午餐。公司上市、期权行权后，这个潜在的成本实际要由所有股东分担。许多激励期权行权成本极低，发放数量又很大，实际上将显著扩大股本，稀释每股权益，降低每股价值。 TWTR 就是典型的例子。因此，不计入期权成本而虚增的NON-GAAP利润对管理层可能有意义，对股东却没有意义，以至于我一看到NON-GAAP就想吐。

另一个耍流氓的公司是亚马逊，从来不讨论利润，而只吹嘘现金流。两者的区别在哪里？巨大的折旧。亚马逊早已经不是轻资产的互联网公司了，而在很大意义上是个重资产的物流公司，每年用于物流设施建设的资本投入巨大。不计折旧，只看现金流，其实是无视现实，假装看不到未来仍然需要继续支出的巨额资本。好在清醒的投资者越来越多。最近一期的季报公布后，失去耐心的投资者开始用脚投票了。亚马逊的股价能涨到400以上真让我意外，而现在跌破300则一点不奇怪。

做空，我的经验是：一定要回避这种起伏巨大的品种，你对十次，不及错一次，BETA值不要太高，股票市值最好高于50亿，流通性要好，再加些时机技巧，成功率几乎百分百。

一般人都建议通过买入PUT期权进行卖空。但问题是期权往往实在太贵。前期涨幅巨大的股票往往意味着隐含波动性极大，期权定价自然不会便宜。卖空唯品会、特斯拉、推特之前，我都看过它们的期权价格，贵到实在下不去手。所以大部分情况下我还是选择直接卖空股票。除非借不到股票时才会买入PUT期权。其实许多专业投资者更倾向于卖期权而不是买期权。当然，这对风险控制能力有更高的要求。

立春兄来捧场，荣幸之至。既然这样，我们就先讨论Netflix。[淘股吧]

Netflix是个令人敬畏的公司，却有着如兄所述变态的走势。在我看来，它从20-300-55的过程是一次泡沫的破灭，对应的是它邮寄模式的流行。从55到450到目前320（乃至以后更低）的过程是第二次泡沫的破灭，对应的是它自我革新后引入网络流媒体和自制剧业务模式的流行。如果它还能出现第二次自我革新，当然股价很可能再次上升乃至创新高。否则，超涨后伴随的往往是超跌，目前的股价恐怕还没有见底。

话说回来，Netflix是我做空过的股票中少有的几个以亏损收场的。尽管不看好，但也不鼓励把它作为做空的首选标的。因为还有比它更有把握的做空标的。

只能看看，即使做空，也要小仓位[淘股吧]

道指年初调整，纳指不跟，道指最近几乎新高，纳指调整，尤其是那些前期涨幅巨大的个股，调整很猛；
但本次牛市的前锋是纳指，纳指三年内会创历史新高，目前还在过程中，牛市的过程，自然是泡沫的累积过程，美股起伏巨大，NET FLEX 近几年从20到300，再从300到55，然后55到450，全部过程发生在60个月内，连起来看，这60个月都是制造泡沫过程，没有破灭，起伏巨大并不是泡沫破灭，所以做空要谨慎。

什么泡沫不泡沫的，涨多了跌不很正常嘛！何况最近美股指数有向下预期，总不能老涨！

关于购买力平价和经济规模，我恰好比较了解，顺便说两句。国与国经济规模的比较，总是要涉及汇率转换。按市场汇率固然是一个办法，但一来市场汇率波动大，二来发展中国家的相对物价便宜，用市场汇率换算往往低估了发展中国家的真实经济规模。于是世界银行多年前就开始计算购买力平价(PPP)。也就是用货币在各国的实际购买力换算一个客观的汇率，用来比较各国的实际经济规模。看似不错的想法，但实际操作中还是会有许多实际问题。关键还是在于商品采样。比如衣服，应该在高档商场取样还是在小摊上取样，结果天壤之别。早年世行计算的中国PPP汇率可能还是低估了人民币汇率，显得咱经济规模不算大。这次计算调整了一下采样方法，一下就算出了个吓人的数，把中国赶超美国的时间提前了两三年。*（以及潜在的要求中国承担更多国际责任的压力），和世行打了一年的嘴仗，要求世行调整结果，也没能成功。最近在媒体上还为此闹出了点小动静。[淘股吧]

其实，以中国十几亿的人口规模，沿着正常的发展轨迹，总量上超过美国不过是早一年晚一年的事，不值得大惊小怪。人均赶超还有很长的路要走。甚至人均（按实际汇率计算）只要能达到美国的30-40%，都会使全球经济和政治格局产生根本性变化。在这一点上，我是乐观者。尽管过程不会一帆风顺，但相信在我的有生之年一定能看到中国实现这一目标。

至于格林斯潘说的创新问题，也对也不对。一百年内，人类的经济体系不可能只需要经理、设计师和研究员，而不需要农民、工人、服务员、技术员、工程师......各国有各国的比较优势。中国在现阶段当然要强调创新。华为不就靠着数万廉价工程师已经打出了一片天吗？而美国单靠创新就能维持经济霸权吗？也不尽然。这话扯起来就长了，有歪楼之虞，打住。

互联网这一块本身就是美国建立起来，所有核心的技术（软件与硬件）均掌握在美资企业手中，其他国家根本无法与其竞争。[淘股吧]
因此中国对于这一块向来兴趣不大（国家层面），这也是为什么国内相关领域没有一家大型国有企业参与其中的原因。
当然这也成就了马云，张朝阳，马化腾，李彦宏等一批先行者。
再回头看看所谓创新基本上都是与此领域沾边的行当，因此格林斯潘的这番谈话也不难理解。
这么说吧，你可以这样认为：互联网经济是美国核心利益所在。