转两则与这个话题有关的干货，借花献佛。
[淘股吧]科技股大杀之后，我们最需要思索的问题是什么？2014-03-30 王学恒
投资是个复杂又简单的事情，复杂是大体有三个方面的问题需要梳理：其一是影响股价波动的原因是多种多样的，包括宏观市场，行业发展，公司情况，价格波动，每一个大项都可以展开无穷尽的子话题，因此无论你是宏观、行业、上市公司还是交易员，都不可能以一当四，做到样样精通，但总体来说，以上的四个问题都是认知市场层面的问题；其二是自己到底是什么样的人？不要说做投资，就是日常的工作、生活、恋爱、交友...你能够多少了解自己呢？你确定知道自己的每一个变化么？你知道自己的兴趣么？你了解自己的承压和耐力么？你清楚自己与市场的比较优势在哪里么？其三，就是知行合一的问题。如果说你在市场中有了个基础几年的摸爬滚打，了解了第一个问题，同时也不断总结自己的能力、秉性，已经了解了或者正在了解着第二个问题，那么估计你已经有一个交易系统了，或者正在建立自己的交易系统。然后，就是遵守你的交易系统，让时间检验它，对的坚持，不对的继续优化，别以为这事很简单。假如我们打赌，你坚持每天7点起床，一年为期，不算长吧？试问天下有几个人能做到365天没有一点意外呢？
说到交易系统，程定华博士曾经总结了四个系统，都有成功的，自上而下，自下而上，技术，不对称信息，每种交易系统又对应了不同类型的性格，这是我听过程博最精彩的课程。不细说，结论是：每个人大概率上只能做好一个交易系统。
我身边有不少优秀的投资人，总体而言，他们都有多年的投资经验，在和他们聊天的过程中，我总结：投资说起来也很简单，也就是这么三件事情：认识市场、认识自己，知行合一。但做的不好的人都是在认识自己这个环节出了问题，因为他们并不了解自己的比较优势和兴趣在哪里，试图用自己所短搏市场所长，反倒是越做越失去自我，失去信心。在我看来，专业投资者与业余投资者的区别只有一个，就是是否在认识自己的情况下形成了自身的交易系统，哪怕是你的交易系统被证明不是最好的甚至很一般，但性质上，你也是一个专业投资者了，因为你在向正确的方向前进。
所以啰嗦半天，我想表达的就是一个观点：你的交易系统是什么呢？如果你的交易系统建立在A股上的博弈模式（基于不对称信息的比较优势），那么我估计你在美股上可能郁闷不已。我来举三个例子，都是上周的事情。
1、如果你提前知道了新浪微博IPO交文件的信息并以此看好新浪的话（看好的逻辑也非常简单，就是假定微博估值50亿美元，70%的权益是35亿美元，加之新浪自己的现金有18亿美元，两者相加为53亿美元，而周五当天新浪的市值仅为43亿美元，因此说低估了）。如果你在周五买了新浪的股票，估计还没有开心过呢，仅涨了1天，然后就一路不回头的跌到了30多亿美金，因为别人会说：新浪最好的资产都没了，未来这个公司看什么？请问此时你是长期持有还是止损？
2、市场很多人传言，腾讯要收购优酷土豆。这个不难猜吧，因为优酷土豆是中国最大的视频网站，都4G了，也OTT了，怎么也会借着移动宽带和OTT盒子的东风有好的表现吧？那么三巨头中，
百度有独立的奇艺，阿里没有视频，腾讯视频比较均衡但不是特强，因此，阿里和腾讯与优土绯闻一下都是合理的。但问题是，如果你概率上知道有这么个事情，然后买了优酷土豆，结论是：股票从前期高点37跌到27，宣布当天涨了3%，之后两天继续跌。因为别人会说：有了腾讯的参股，优酷土豆就能马上盈利了么？视频网站的竞争格局现在看起来依旧不够明朗，大的有百度、优酷、搜狐、迅雷，中的有乐视、凤凰、360、酷6、新浪、PPS、PPTV，小的就枚不胜举了。在行业格局依旧扑朔迷离的今天，就算优土+腾讯是第一，那也没有敢轻松说行业就到了拐点可以轻松盈利了吧？
3、上周调研了蓝讯，恰好是宣布与
中国电信战略合作的当天去的，要说这要放在A股，说一个如此小的公司（5亿美元市值）与一个如此大的公司（377亿美元的市值）合作，这是个多大的利好啊！为啥美国人就无视呢？因为别人会说：你就是一个战略协议，什么时候，以多大弹性体现在业绩里，都还是个未知数，等等再说吧！于是宣布当天和第二天，都继续下跌。
有人会说，这恰好遇到了纳指大跌，运气不好，要是在牛市，这些消息都能涨。或许吧，一个多月前，我曾经系统写过《科技股：美股和A股有什么不同？》，这里就不多说了。
最近两周中概股集体跳水，前期涨得多的，回调也大。比如
中国手游、奇虎360、百度、搜狐、兰亭集势...大都在20%-40%之间。仿佛跌的少了都不好意思和人打招呼——因为你股性不好。这里的问题出来了，一根小阳线出来后，抢反弹、持有、还是果断离场？
今年A股TMT估值见顶，中概股大概率上是今年见顶，但如此大的跌幅依旧让我意外，但可以肯定的是，市场不会如此迅速下去，因为很多公司这么一跌，变得不那么泡沫了，很多增速较快的公司，现在也就是20-30倍的市盈率（NON-GAAP），那有什么担心的？手机游戏、视频、移动应用、电子商务都还欣欣向荣呢，怎么能说完就完呢？
你可以冲进去抢反弹，也可以持仓观望，但在如此位置坚定止损恐怕不是一个好的选择。但这都不是主要问题，如果你看纳斯达克2007年的10月，你想到了什么？（也是5年长牛），接下来的一年半发生了什么？跌幅达到55%！今年是纳指走牛的第五个年头了，QE退出，流动性慢慢收紧后大盘是否有系统性风险？如果有，个股上你是继续持有，还是离场？
2007年10月-2009年3月，惨淡日子里科技股的表现2014-04-08 王学恒
题记：本文并非表达看空观点，仅站在回顾历史的角度观察下2008年金融危机前后中概股的表现。我一直认为，悲观的时候想想乐观的事情，乐观的时候常挂念着风险，以史为镜，仅此而已。
2007年-2009年发生的是席卷全球的次贷危机演化的金融危机。4月，New Century Financial申请破产保护，7月，标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡，8月，American Home Mortgage申请破产保护，之后欧洲央行、世界各地央行、美国日本不停注入资金救市，同时亚太股市遭遇911以来最严重下跌，之后日本、澳大利亚、英国、美联储继续注资救市，9月，美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%，美次级债危机波及英国，北岩银行遭挤兑拟分拆出售，10月初，纳指见顶，然后开始了为期1年半的漫漫熊途。从2007年10月10日到2009年3月9日，纳指从2811点跌到1268点（均为收盘价） ，跌幅为55%。
一年半的时间里，我们试着从多个维度来分析中概股的表现。我们的样本选择了在美国三大交易所上市的所有中国公司共105家（唯独增加了一个腾讯，做比较观察），该数据包含了当时美股非柜台交易的所有中国公司。
1、市场总体表现如何？
105家公司中，涨跌表现为：8家公司逆市上涨，占样本的7.6%；20家公司战胜了纳指，占样本的19%；在剩余的81%的样本中，其中一半（样本总量的41%）的公司大幅下跌，跌幅在80%以上。有统计过，当熊市到来时，约有10%的公司能够逆市穿越，那么从中概股的样本来看，7.6%的样本取得正收益，略低于10%这个数字，可能说明：1）金融危机比一般意义的熊市更严重，2）105家样本公司，主要由科技股组成，其成分的防御效果一般。
2、什么公司在涨？
106家公司中，能够逆势上涨的股票仅有
中国绿色农业、天人果汁、圣恺工业、
中国风能技术、海湾资源、
亚信联创、网易、稳健医疗8家。
这8家公司中，中国绿色农业、天人果汁、圣凯工业、中国风能技术这四家当时市值之和仅为0.14亿美元，几乎没有流动性。
亚信联创（当年为亚信）表现颇佳，中途也跌去30%左右但09年强势反转，缘于08年3G牌照发放，市场对于中国电信系统支撑第一股的行业反转预期；
海湾资源是化工企业，06年-09年表现出极好的成长性，而且在本次熊市周期中它还在OTC市场上。
网易公司在2008年前市场对其预期颇低，其高点（2007年10月10日收盘价，下同）对06年的市盈率仅为14倍，且高点前一年的涨幅仅为4%，而拿到魔兽世界的代理后就变得一发而不可收。
稳健医疗超跌股是高点前一年的跌幅高达80%。
小结：在熊市中取得正收益的有三种情况：1）市值极小，独立于大盘行情，如中国绿色农业、天人果汁、圣凯工业、中国风能技术、海湾资源；2）此前市场预期很低，涨幅很小，如网易、稳健医疗；3）大盘稍有走稳（2008年10月之后）具有较好的行业特征，如亚信联创（3G）或者公司特征（网易）。
3、什么公司战胜了大盘？
战胜大盘的公司分别为搜狐、众品食业(退市)、
腾讯控股、空中网、新东方、中消安(退市)、华能电力、
中海油、艺龙、
中国移动、迈瑞、百度。
由于大盘下跌了55%。搜狐表现相当不错，在高点前一年涨幅已经接近100%的情况下，熊市期间跌幅仅为1%，缘于畅游当时还没有分拆，它在2008年实现利润增长了5倍之多，是典型的行业+公司的双轮驱动。
众品食业是个河南养猪的企业，2006-2009收入增长很快，利润每年都翻倍，且高点前一年涨幅不高（43%），熊市期间跌幅14%；
腾讯控股当时游戏还未见中国最强，但各种业务增长均很快，是少有的高点前一年涨了218%（涨的很多），遭遇熊市仅跌去了16%的“成长型防御”的标杆；
空中网期间跌幅33%，也算表现不差，但归因为涨得少：高点前一年涨幅仅为10%，因为那时空中网身处在SP的业务中未实现游戏转型。
新东方、中国移动、迈瑞、百度几家公司比较类似，增长表现得相当的强劲，但都体现在股价中，高点前一年涨幅分别为：新东方156%，中国移动132%，迈瑞157%，百度297%。因此，熊市期间的回撤也不小：新东方-39%，中国移动-52%，迈瑞-54%，百度-54%。
艺龙在06-09年表现乏善可陈，尚未走出亏损的泥潭，因此熊市期间跌幅51%（即便前一年也跌了26%。
中海油与华能电力跌幅分别为50%，49%，它们金融危机期间基本面表现也不佳，利润都有下滑，其中华能电力08年亏损，略强过大盘。
小结：以成长对抗指数下跌，要求成长非常快才能避免较大回撤。因为他们的增长已经在前一年或者两年的股价中体现了，表现最好的两家公司：搜狐、腾讯的06-09年利润的CAGR分别为78%、76%。新东方、中国移动、迈瑞、百度的利润CAGR分别为38%、26%、44%、77%。从增长上来看，百度也属于搜狐、腾讯梯队的，但市盈率过高（指数高点时PE为161倍）。
4、什么公司跌的最凶？
跌幅超过90%的公司有：药明康德、希尔威金属矿业、
绿润集团、同济堂(退市)、慧荣科技、中国新城农村、展讯(退市)、晶澳太阳能、富维薄膜、和记电讯(退市)、国人通信(退市)，这些公司的共性是在08或者09年，利润出现了大幅下滑甚至亏损。
5、牛熊之间的估值摆动如何？
我们经常说的一句话就是X公司现在的市值是A亿元，Y公司比它不差，怎么也得B亿元吧。这句话的破绽就是如果X公司的市值变成了A/2，或者A/3了呢？那么Y公司是不是也要相应的变成B/2或者B/3呢？
这里用P/S，P/E来看看高低点的估值摆动。2007年10月10日与2009年3月9日，几个龙头公司的PS分别为网易7.4/4.9，搜狐8.8/3.2，腾讯24.9/6.0，
中国联通1.9/1.0，新东方12.9/4.1，中国移动7.0/2.5，迈瑞14.6/3.2，百度48.9/8.2，中国电信2.6/0.9，携程21/4.8，新浪11.7/3.0，完美世界19.4/1.9。再看看PE，网易12.9/9.9，搜狐47.4/11.1，腾讯61/14.5，中国联通20.6/15.5，新东方52.7/20.2，中国移动28.6/9.7，迈瑞55/14.7，百度136/24.6，中国电信19.5/12.9，携程63.3/14.4，新浪49.7/2.6，完美世界37.1/3.9。
P/S与P/E从性质上类似，S*净利润率=E，之所以用S是因为有些企业不盈利或者盈利的最佳状态还没有来到，比如一如既往不盈利的Amazon，但毕竟，S毕竟代表一个企业的发展源泉。从上表上可以看出：牛市中具有高成长性的公司很多都是10倍以上，百度更是接近50倍而成为翘楚，熊市中数字就不那么闪亮了，腾讯都可以跌倒6倍，百度8倍，部分成长型公司更是可以跌至3倍以下，联通、电信1倍。
P/E亦是如此，高点时百度136倍，腾讯61倍（这都是三年CAGR70%以上的公司），搜狐47倍，低点可以跌到百度25倍，腾讯15倍，搜狐11倍。
小结：牛熊之间估值的折价巨大，如腾讯PS折价76%，百度PS折价83%。当然，前文说到，每个人的投资体系不同，如果你打心里认为X公司是个持久看好的公司，那么就应该做好承受回撤的准备。这里的风险是：如果看错了（比如那个公司没有EPS的连乘效应或者较大幅度不达预期），那么期间的账面损失会非常之大，可以大到什么程度？比较极限的情况就是互联网泡沫时期，新浪高点到低点只给你留下了2元（初始投资100元）。反过来说，真正的价值投资者，他们能够淡定从容的度过熊市的日子，不断左侧加仓降低成本。当然最大的挑战是，那个百里挑一的穿越公司一定属于你么？
6、复盘基本面
2006年，国内正处在PC互联网较快增长时期，CNNIC数据显示，2006-2008三年，我国的网民人数增长速度为23.4%、53.3%、41.9%，CAGR 39.5%。
此外，在漫长的3G等待中，电信、联通的小灵通部署已经到了中后期，眼看着中国移动把移动用户都吸纳到自己网中毫无办法，电信设备企业望穿秋水，只能实行海外战略，同时SP大浪淘沙，也步履艰难。2008年若没有金融危机，说不定3G牌照依然会悬而未决，但不论如何，否极泰来，08年下旬，3G牌照+运营商重组，把中国移动互联网事业正式启动起来（现在看，还缺少了一个变量，就是智能手机。时年，智能手机指的是塞班系统，手写笔的windows mobile，有趣的是，当时我们都没觉得它们难用！反而认为很fashion！后来E71成为了街机。）
网络游戏很赚钱，养活了一大堆无比滋润的上市公司，2006-2009，PC网游的行业增速为73%、61%、74%，CAGR折合70%。
门户正在经历UGC的变化，而51.com（2005年8月成立）、校内（2005年底成立），开心网（2008年成立）等web2.0大潮席卷中国，一夜间小小网站都开始有了登陆页面，仿佛不登陆就不是新互联网公司。
7、历史VS现在
如果我们还需要看估值，如何寻找对应关系？
中国互联网产业规模的连续数据并不好找，我们用个替代方案。以最大的两家公司百度、腾讯的营收增速来观察：07-09年，百度、腾讯的收入CAGR为86%，73%，均值约为80%，2013年，两个公司的营收增速为48%，42%，均值为46%，假定14-16年，两个公司的CAGR增速为35%，若按照PS/G公式计算，为了得到相同的PS/G，PS1/G1=PS2/G2，PS2=PS1/G1*G2，于是PS2大约为PS1的0.43倍，07-09年，百度的PS约为29，腾讯的PS约为20，均值为25，25*0.43=10。也就是说，粗略的看，未来三年，PS约为07-09年水平的一半左右或以下。
简单测算，目前百度、腾讯14年的PS约为7.8、9.7，低于刚刚测算的10倍水平（平均水平），但绝谈不上便宜，两者在09年最低点时为8.2倍、6倍（况且没有乘以增长折价系数）。
8、后续思考
历史不能简单的比较，2007年的高点，是PC互联网享受溢价的结果，最近两年是移动互联网享受溢价的结果。两者的相同在于：2007年B-A-T的格局基本形成，目前B-A-T已经稳健且在加剧夯实。前者大家思考更多的是如何通过内生力量使自己份额更高，而目前大家思考的是如何通过整合、并购快速跑马圈地，打造航母级的生态环境与他人PK。最近多家子行业龙头的“找爹潮”就是个显著特征。此外，2007为期一年半的中概股调整，实际上也是实业的修复——PC互联网端的长足发展后等待移动互联网的兴起，目前又何尝不是如此？龙头公司都在布局从线上到线下的新一轮地盘分割，以小米为代表的第四股力量正在虎视眈眈，蓄势待发。
而这带给我们的延伸思考是：
1）目前对企业的估值需要考虑PC端增长乏力、移动端增速较快双重因素，而2007年不需要把企业分成两块来看；
2）通过兼并重组以及线上线下融合会让互联网业的资产更重，企业的毛利率、ROE水平会呈现下降的趋势；
3）O2O/物联网/大数据的新游戏规则或许还需要1-2年才能看透，为定性判断增加了不确定性；
4）互联网业不再是边陲一隅，已经全面渗透到金融、教育、传媒、电信、零售、制造等多个领域，互联网已经由“做互联网的”数家龙头公司范畴扩展到“用互联网的”千行百业。一方面，这种渗透使得互联网具有更加巨大、广阔的想象空间，另一方面，互联网金融、地产等关系国计民生的大业态开始使得监管部门不再袖手旁观，阶段性的政策出台短期可能延缓互联网业与传统行业的融合进度。
远大前程
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