价值被严重低估的行业龙头

现价：12.83 涨跌：-0.30 涨幅：-2.28% 总手：90156 金额（万）：11575 换手率：0.82%

　　公司作为全国最大皮革专业市场之一，正由原来的产地市场逐步走向连锁化的销地市场道路，其盈利空间更为广阔。公司经营模式独特，新老市场提租金空间稳定，异地扩张能力强，现有项目支撑未来三年持续快速增长，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.10元、1.40元和1.65元，对应PE为12X、10X和8X，维持“推荐”评级。

　　投资要点

　　公司13年净利润实现高增长，业绩符合市场预期：公司2013年实现营业收入29.26亿元，同比增长29.4%，实现归属上市公司股东的净利润10.39亿元，同比增长47.47%，每股收益为0.93元，扣非后归属于母公司净利润9.70亿元，同比增长49.16%，业绩符合预期。

　　“外扩内增”驱动公司营收高增长：公司13年营业收入实现高增长的原因主要来自“新增市场+老区市场提租”。1）公司于12年9月先后新增海宁皮城五期、佟二期裘皮和成都一期三个项目（合计出租面积约为21.12万平米），外延扩张带来增量租金及管理费收入；2）老区市场租金亦有一定幅度提升（本部一期、二期及佟二堡一期提租幅度约为15%）。

　　综合毛利率大幅提升，费用控制良好：公司综合毛利率提升11.76 个百分点至71.65%，我们判断主要是由商铺及配套物业销售贡献所致，由于成都皮革城一期及本部三期部分物业建安成本低而售价又较高，我们预计成都市场销售毛利率可达80%左右。费用方面，销售费用率减少0.68个百分点至4.13%，管理费用率为2.87%，较去年同期减少0.36个百分点，期间费用率合计减少0.37个百分点至5.81%。

　　展望14年，终端需求较为疲软，预计整体提租幅度不大：受行业暖冬以及三公消费影响，终端需求较为疲软。从公司各大市场来看，部分小商户好于大商户，外地好于本地。客流方面，预计实现同比微增长，其中旅游大巴数量有所减少，其他车辆基本持平。在终端销售出现一定幅度下滑的情况下，我们判断公司14的提租空间有限。

　　项目储备丰富，支撑未来三年持续发展：公司外延扩张稳步推进，成长空间明确。目前已公告了哈尔滨、天津、海宁六期、济南、郑州5个新项目，未来还有望在西安、乌鲁木齐和呼和浩特等地拓展。公司哈尔滨项目现已完工，预计四季度投入使用，其中销售比例将低于10%，佟二堡三期项目规划建筑面积在21万平米，总投资额约8.14亿元，项目也将于今年四季度开业，今年下半年有望迎来新一轮快速成长期，而本部六期、天津、济南和郑州项目预计2015年开业，北京项目正处于拆迁阶段，预计2016年开业。公司储备项目充沛，可支撑未来三年持续发展

　　商铺和住宅销售业务增强公司14年业绩弹性：我们预计公司14年可确认收入的项目有：1）东方艺墅剩余住宅销售结算约1.2亿元；2）斜桥加工项目将进行大部分结算约有3亿元；3）海宁五期酒店式公寓约4亿元：4）本部三期部分销售确认收入约1亿元，合计约9.2亿元，考虑到公司2 个新增项目均将在四季度开业以及整体租金提升幅度有限的情况下，商铺和住宅销售将成为公司14年业绩弹性的主要驱动力。

　　风险提示：新区域门店培育低于预期；开店速度低于预期。