周一上证指数可能是上涨的，而且涨得很不错

融通基金：中国股市即将迎来真正的价值投资时代

 2013年11月30日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，同时中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》和《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，这三个法规的推出表明中国证券市场朝着市场化改革之路迈出了坚实的一步，股票市场将迎来难得的发展机遇期。

  新规改善资本市场定价能力并优化融资效率，引导社会资源优化配置、逐步创造价值投资环境，中国股票市场即将迎来真正意义上的价值投资时代。

  1、注重现金分红，关注股息回报，推动上市公司逐步形成“全体股东利益最大化”的股权文化。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》对上市公司分红作出了详细的规范和指引，强化对现金分红的指引有利于催生一大批注重股东长期股息回报的上市公司，从而构建良好的价值投资环境。由于多种因素的影响，中国的大部分上市公司更关注规模扩张而不注重投资者回报，过度投资常常酿成公司价值损毁，这是造成当前不少行业龙头股估值水平偏低的重要原因之一。

  2、IPO注册制的推行是真正的还权于投资者、还权于市场，意味着投资者拥有更多的选择权，同时也意味着投资者特别是机构投资者在资源配置中真正掌握自己的命运，具有更大的决定权。《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确本次IPO改革是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，同时加大了对信息披露的要求和对中小投资者的保护，这将逐步改变上市公司与投资者之间的互动关系，不以股东利益最大化为目标、损毁投资者利益的上市公司必将遭到唾弃，难以生存。缺乏经济意义的扩张行为极可能遭到投资者“用手投票”加以反对抑或“用脚投票”，市场的力量将逼迫上市公司注重股东回报，减少盲目扩张行为，这将提高中国上市公司的可投资性。

  3、新规促进股票市场的投资者结构更趋机构化，同时也将引导投资者更加关注长期股息回报。随着新的IPO政策的推行，新股定价将更加市场化、专业化，对于上市公司好坏的专业判断变得异常重要，拥有专业能力的机构投资者比散户更容易获取市场的平均收益，这必将加剧投资者机构化的趋势。与此同时，《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》明确投资者收益获取方式的多元化，旨在鼓励投资者注重长期股息回报，抑制短期靠炒作股价博取资本利得，引导理性投资、价值投资。

  4、优先股是一种普通股市场上的融资替代工具，对于机构投资者来说，其固定收益的属性为我们提供了更具弹性的资产配置选择。《关于开展优先股试点的指导意见》称对于企业来说投资优先股获得的股利收入可以免税，同时《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制。

  我们认为，尽管本次新股发行体制改革无法马上真正改为注册制，使得新股发行短期内仍然是一种稀缺资源，加之本次改革仍倾向于在发行环节确定偏低的价格，因此上市后新股炒作的现象可能短期内无法避免，但IPO的重启对于证券市场只会造成阶段性的局部影响。从中、长期看，新规的实施使中国股票市场更趋市场化，将催生一大批具有良好长期股息回报的价值投资标的，同时也将推动中国股票市场逐步形成真正考虑股东回报、强调保护中小投资者的股权文化。我们有理由相信，随着新规的贯彻落实，注重上市公司长期股息回报的价值投资时代即将来临。

华泰柏瑞基金：关于推进新股发行体制改革的几点看法

在深刻学之后，我公司认为，《意见》以充分发挥市场的决定性作用为主旨，在新股的发行机制、定价机制、配售制度、各相关责任主体的行为约束、监管制度等多方面都做了相应的改革与完善，同时更大程度地保护了投资者利益。我们相信，《意见》将为中国资本市场的长远健康发展起到重大的积极作用。

  我们作为一家专业的机构投资者，完全赞成进一步推进新股发行体制改革，在此仅提供几点看法，供大家参考。

  第一，《意见》的多处制度安排，直指过去新股市场化定价过程中产生的“高市盈率、高股价和高募集”所谓“三高”问题。我们认为，“三高”问题的产生，最主要的原因就是两个方面，一是以前的新股供需关系不适应市场要求，二是以前的新股定价过程中存在着道德风险和信息不对称风险。而《意见》针对上述问题制定了大量的相关制度设计，平衡了各方权利义务，安排更为合理。

  首先，在原有的新股发行框架之下，新股发行的规模和节奏主要由发审机构确定，容易使市场需求与发审产生脱节现象。《意见》进一步确立了审核理念与发行节奏的市场化运行机制。改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。而新股发行的多少、快慢将更大程度上由市场决定，加上IPO存量发行制度的引入将明显增加新股供应。我们认为，上述的制度设计，将能更加有效地反映市场状况，理顺股市的供求关系，对平抑新股“高股价”将产生积极影响。

  其次，新股发行过程涉及了上市公司、主承销商、上市公司原有股东、中介机构等各方主体的利益。由于上市公司及其原有股东和主承销商有动力尽量让新股发出高价，所以我们屡屡看到了上市公司的财务粉饰、业绩变脸等一系列的问题。而我们作为二级市场的参与者，相对于上市公司自身和主承销商是处于信息劣势的。针对这些问题，《意见》对于保护投资者利益，尤其是保护中小投资者利益的角度出发，做了大量合理有效的制度安排，对发行人、承销商和中介机构的行为都有了更加严格的约束，并加大对违法行为的惩处力度，对此我们表示积极欢迎。

  第二，《意见》还做了一些制度设计，在投资者与发行人大股东、董监高、承销商和中介结构之间建立了更长期的利益共同取向，有助于保护投资者的合法权益。比如，把两年内的减持价与发行价挂钩，要求发行人制定上市后三年内股价稳定预案，持股5%以上股东减持时须提前三个交易日予以公告等等。我们相信，这些措施将对于稳定公司上市后两三年内的股价具有正面意义。

  第三，以前私募股权基金通过简单Pre-IPO牟取上市暴利的做法也将受到有效的制度遏制。近年来Pre-IPO的规模越来越大，很多项目的出价越来越高，而持股期则越来越短，但他们并不承担帮助公司长期发展的职能。《意见》规定了原有股东存量发行需要持股满三年，将在一定程度上约束私募股权基金的行为。

  第四，《意见》在保护投资者利益的同时，也对包括公募基金在内的机构投资者行为有所约束。例如有效报价人数不足的将终止发行，发行人和主承销商将剔除申购总量中报价最高的不少于10%的部分等等。我公司将恪守《意见》的要求，一方面认真研究筛选，对有价值的好公司积极报价，更加充分地发挥资本市场对优质公司的融资支持作用，另一方面，也会约束自己合理报价，以期反映公司长期合理的价值。

  以上看法，仅供大家进一步探讨。

  华泰柏瑞基金管理公司

  2013年12月1日

《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的解读分析

综合来看，优先股的推出无论是对于需要解决融资需求的上市公司，还是为投资者提供更多投资工具的角度，都是对现有资本市场的一个有益补充，符合建立和完善多层次资本市场的方向。同时，此次《指导意见》对优先股的交易形式、税收减免方面也做了积极的安排，这有助于优先股的推广和普及。但考虑到实际对优先股能够具备较强使用需求的上市公司比较有限，同时，优先股对于机构投资者的投资可能形成的资金分流作用和对普通股可分配利润的占用作用可能对二级市场普通股带来一些负面的影响。综合起来，长远来看优先股对于A股市场将带来积极的意义，但在短期内优先股制度在A股的实际使用意义可能比较有限，或需要更长时间体现。

  开展优先股试点对上市公司的影响

  优先股作为兼具股票和债券特征的新型融资工具，理论上能够提供上市公司更多的融资工具选择。对于上市公司而言，选择优先股发行最大的好处在于不必稀释普通股股权和出让投票权而达到融资要求。而在对从此次《指导意见》中提及的优先股的设置方式来看，发行方可以自主设计的优先股条款非常灵活，包括可以决定固定利率/浮动利率、是否必须分配利润、如利润不足以分配是否需要累积到下一个财年、是否有权与普通股股东一起参与普通股股息分配、以及可设定优先股可转换和可赎回的条件。这有利于根据上市公司不同的情况设计符合自身特点和需求的融资方案，灵活程度比普通股和企业债发行更高。

  优先股要想真正在A股市场作为融资工具被广泛使用，需要考虑究竟有哪些公司会愿意选择优先股融资。从海外经验看，优先股大多用在市场流动性紧张，甚至熊市时期。此时上市公司普通股和债券发行都遇到困难，优先股是解决这类在困难时期，自身处于财务困难状态，而股票估值低的公司融资需求的比较好的工具。而在现在的中国，金融体系的独特特点是：经营不善，股票估值较低的上市公司大多是大盘蓝筹类股票，由于中国金融体系的扭曲，即使是经营状况一般，以国有银行为主体的中国银行体系也依然在贷款方面对这些上市公司予以支持，企业债市场也不会对他们关闭，这使得需要承受股权稀释可能和较高分红要求（7%以上）的优先股融资吸引力有限。而对于另一类同样需要资金，但是估值较高的成长类民营上市公司而言，在高估值时期通过增发股票融资（只要能确保公司控制权）是一种更为便宜的融资方式。

  四类公司将有优先股融资需求。现实意义上，对优先股融资存在较为明显需求的上市公司数量比较有限，这些公司可能主要集中在4类：一类是行业本身受独特的资本监管要求约束的银行，优先股提供了金融债不能满足的被计入一级核心资本的资格，这能帮助可能在巴塞尔三标准下达不到银监会一级核心资本充足率要求的商业银行达标； 第二类是在如果能够允许部分国有企业将存量的国有股股本转化为优先股，将有助于提高国有上市公司整体的分红比例，同时一定程度上给体积巨大的国有蓝筹股“瘦身”，改善上市公司治理，但从现有的《指导意见》看，还未涉及有这方面的调整；第三类是能够收购高ROE的其他公司资产或者业务、同时又不具备普通股再融资能力（市净率低于1倍等）的上市公司；第四类是负债率较高、已经再发债的公司，主要在电力等行业。

  开展优先股试点对投资者的影响

  对于二级市场投资者而言，优先股提供了更多的投资工具作为选择。优先股相对债券，为投资者提供了更高的回报率，而相对于普通股，则提供了更高的对利润和资产的求偿权，这有利于投资者根据回报率和安全性的综合考虑，拥有更多可供投资的选择。

  《指导意见》中的一些安排可能在进一步加强优先股的吸引力：一方面，《指导意见》允许了优先股的公开发行和公开交易，这使得相对定向发行和柜外交易的安排，目前的设计给予了优先股更高的流动性；另一方面，《指导意见》明确规定了投资者获得的优先股股利将享有免税待遇，这构成了优先股相对普通股的一个明显优势；因此，优先股将给对现金管理，需要注意资产负债匹配的社保基金、保险、企业年金等机构投资者构成较大的吸引。

  《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。

  开展优先股试点对股票市场的影响

  优先股对市场整体影响偏中性：

  利好更多在于优先股有助于减轻股票市场的融资压力，尤其对于低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定（具备分红能力）的公司集中的银行、电力、建筑、交运类行业，优先股被应用的预期相对更高，由于可能会增厚EPS，将对这些行业构成一定程度利好。

  优先股和普通股共同分配企业税后利润，因此优先股的股息支付会给普通股的股息支付造成一定分流影响，客观上也会形成与普通股投资的竞争作用。

  考虑到优先股股息的税收减免优势以及较高的股息率，部分普通股投资者可能会将手中的普通股（尤其是较稳定的大盘蓝筹股票）以及部分债券换成优先股，尤其是保险、社保、企业年金等长期机构股东。

  在未来，如果对于优先股的使用探索能够更近一步，比如引入对现有国有股存量普通股本转换为优先股的试验，将可能在相当提升国有普通股的吸引力，从而给整个市场带来更大的活力。（嘉实基金公司）

大成基金：资本市场迎来新的起点


2013年11月30日，国务院和中国证监会发布关于《进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）等多项重要文件，落实了党的十八届三中全会关于完善金融市场体系的重大决策，明确了新股发行、优先股推出、上市公司分红和借壳上市等资本市场重大问题的解决思路、发展框架，保障和反映了广大中小投资者、机构投资者、上市公司、中介机构等各方参与者的长远利益和共同心声，为中国资本市场的持续、健康发展铸造了新的起点。

一、股票发行制度改革取得实质突破

《意见》有力推动了股票发行注册制改革，完善了对市场参与主体的约束和激励机制。根据《意见》精神，股票发行审核重点不再是发行人的盈利能力和投资价值，而是发行申请文件是否合法合规、信息披露是否真实充分，标志着我国股票发行机制改革取得实质突破。这一改革既是提高股票发行效率、增强透明度的重要举措，也是与成熟资本发行机制接轨的关键一步。改革后，股票发行机制将更加重视发挥市场参与主体的作用，有利于强化对各方参与主体的事中、事后监管，将切实维护市场秩序，促进资本市场的长期健康发展。

《意见》明确了新股发行的市场化导向，有利于资本市场充分发挥价值发现和资源配置功能。《意见》在发行节奏、发行价格、发行方式、约束机制等一系列涉及股票发行的根本性问题上，充分尊重市场选择，严格界定各方的权利和责任，特别是发行人、中介机构的诚信义务和工作职责，为市场机制持续、有效发挥作用夯实了基础。

《意见》切实落实维护投资者利益的宗旨，将显著提升资本市场对广大投资者的长期吸引力。《意见》对新股报价、配售方式、信息披露等一系列涉及投资者重要利益的制度作了具体规定，方向是限制新股炒作、利益分配更加倾向于中小投资者、提高信息披露透明度。《意见》还将股票上市后的股价表现与发行人、中介机构利益作了严格绑定，加大了对违法行为的惩罚力度。

二、A股中长期牛市奠定基础

股票发行制度改革是一项系统工程。与之相适应，还发布了《关于开展优先股试点的指导意见》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》和《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》等重要文件，与《意见》构成有机整体，把发行制度改革确立的原则和理念贯彻到资本市场的深层次建设，为A股市场的中长期牛市奠定了基础。

首先，优先股推出对权重股形成实质利好，多渠道股权融资进入快车道。引入优先股，上市公司可以像发行普通股一样获得新的权益资本来源，降低融资成本、优化资本结构；发展优先股，可以进一步提升财务杠杆，有利于提升经营绩效。从相关政策的导向看，股息率较高的大盘蓝筹等权重股有望率先尝试。以银行为例，2012年股息率一般在5%左右，大型商业银行更高，推出优先股将大幅度缓解其股权融资压力，使得上市银行短期内再融资压力基本消除，有助于业务扩展，提升行业估值。除了银行以外，金融服务、采掘、家电、交运、公用事业等股息率较高的权重股也有望受益于优先股制度，分享改革红利。

其次，优先股推出为市场了提供收益稳定的投资品种。看重稳定股息红利的投资者可选择优先股，而希望分享公司成长的投资者可选择普通股。优先股的稳定回报水平对投资者有较大吸引力，给以保险为代表的机构投资者提供了新的投资标的，有助于改善非银行金融行业投资收益率长期低迷的困局。

第三，优先股及现金分红要求有利于健全投资回报机制。发行优先股，必须定期发放固定股利，拖欠股利将会导致清算和破产，这将有效改善投资者和上市公司之间的委托代理关系，提高企业经营管理水平和业绩。随着优先股的发展和成熟，经营良好、回报丰厚的上市公司将更容易获得投资者认可，投资者也可以多渠道分享企业发展成果，形成良性互动。除了优先股之外，证监会关于现金分红的监管指引要求加强分红监管力度，增强现金分红透明度。这一安排也有利于提高投资回报水平，让投资者实实在在拿到真金白银。

最后，加强“借壳上市”监管有助于规范市场投资行为。中国资本市场发展20多年来，市场题材炒作严重侵害了中小投资者利益。针对壳资源炒作等问题，证监会强化监管，要求借壳上市采用和新股发行“同等”的上市标准，加强对上市公司重大事项信息披露的要求，强化相关市场主体的责任与义务，有效防范了监管套利，有助于广大中小投资者分享资本市场改革发展红利。

三、以证券投资基金为代表的长期投资者获得新的发展机遇

资本市场持续、健康发展，是长期投资者利益的根本保障；长期投资者的成长壮大，又是资本市场稳定发挥作用的重要基础。《意见》及其相关制度所确立的原则和方向，有利于资本市场长效运行机制的规范和发展，对于重视内在投资价值、规避短期市场炒作的长期投资者而言，是最大的利好。《意见》还着眼长远，完善了新股优先配售比例、网上网下比例分配和回拨机制等一系列有利于长期投资者的制度安排，为长期投资者更好的参与股票发行、分享资本市场发展红利创造了极其有利的条件。（大成基金管理公司）

[引用原文已无法访问]

本来就是利益重新分配的契机似乎又现，对大盘是利好的。况且那些创业板下跌根本对大盘指数作用不大

　2000年2月14日沪深两市受到新股市值配售等利好消息影响跳空高开，大幅上涨，上证指数在4个交易日由春节前的1534点涨到1770点，可见其对二级市场的影响是很大的。

泰达宏利基金吴华：威德还于市场，福祉归于民众

中国证券市场发展历程上一个显著的现象就是：新股发行制度出现过多次重大的改变，但“炒作壳资源”、“上市公司造假”和“投资者利益受侵害”等现象却并未得到根本遏制。这其中的本质问题何在，有效的解决措施是什么？这是长期困扰理论和实务界的基本议题。个人认为，本次《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》对这些问题给出了较为圆满的答案。

  在宏观的高度，应该采用什么样的标准来评价一个政策的有效性？从1776年《国富论》的出版至今，237年的经济学发展史表明：如果一项政策能正确处理好市场和政府的关系，这个政策就是有效的。微观地看，什么样的政策才是处理好了市场和政府的关系？首先，政策应当尊重客观规律，让市场充分发挥对经济的决定性作用。其次，政策应当从法律和机制构建的角度，充分调动市场参与者的积极性，培育参与各方的信任感。最终，政策在更基础的层次上，保证市场良性运转。更广义的哲学发展史和人类进步史表明：当 “国富”与“道德情操”，或者说“天理”和“人伦”，得到辩证统一时，这种情况下制定的政策是有效的。

  和以往相比，《意见》最大的不同点在哪里？

  十八届三中全会决议“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的论断为各领域的政策制定提供了深刻而坚实的理论基础。《意见》是该论断运用于证券市场领域的一个经典成果。《意见》明确界定了证监会和市场的关系，充分体现了市场的决定作用。具体例证包括，但不限于如下。第一：“中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”第二：“投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，……自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险”。第三：“ 发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”。 它更大程度上是一部市场运行法，而非市场管制法。

  在历史经验的基础上，《意见》祭出新的重拳来确保投资者的利益。《意见》从确保信息披露、增加发行主体市场约束和防止“炒作”等方面制定了一系列的措施。具体例证包括，但不限于如下。第一：“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任”。第二：“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。”第三：“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售”。

  《意见》对股票市场和实体经济可能产生哪些重大影响？

  股票市场在资源配置中的决定性作用将得到进一步的增强。信息披露的真实性和及时性等得到了保证，市场定价中炒作因素得到根本性遏制，市场的定价功能会更加准确，资源在价格机制的引导下会配置得更为合理高效。加之投资者的利益得到更好的保护，投资者和上市主体都获得更多的长期稳定的收益。最终，社会中更多的资源会自发得通过股票市场来进行配置。这将体现为股票投资群体的壮大、股票市场融资额的显著增长。

  股票市场作为经济“晴雨表”的功能将得到显著提高。市场定价功能准确性的提高意味着三个层面的改善。第一：整体股指的变化能更好地反映宏观经济的变化，第二：股市不同行业股指的相对表现能更准确地反应经济结构变化的特征，第三：个股股价的变化能更好地反映上市公司的经验状况。

  股票市场表现，作为实体经济决策参考的重要性会明显上升。股票市场是投资者用脚投票机制的集中体现。如果股票市场能更好地反映宏观经济和微观企业的基本面变化，那么它可以成为宏观经济和微观企业管理者在决策过程中更为可靠的参考指标。

  总的来看，《意见》会使得股票市场和实体经济之间产生更为显著的良性循环。

  《意见》之后，哪些领域还大有可为？

  国际和国内的历史研究表明，机制的执行和机制的设计，在某种程度上，具有同等重要的意义。《意见》在执行层面上给出了很多的指引，但指引在落实上可能还需要更多的细则来配合。比如，在“强化对相关责任主体承诺事项的约束”时。《意见》指出：“发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。”其中，上市公司未能履行承诺是所提出的约束措施是否该遵循一定的规范？而这种规范应该由谁来制定？上市公司接受社会监督时，监管机构如何和社会监督合作？这些问题可能都需要在实践中进一步细化。而细则本身也是机制的重要组成部分。立法和执法既不能一蹴而就，又不能有所偏废。

  《意见》是“市场决定作用”在新股发行制度上的重要运用。而“市场决定作用”在证券市场的各个环节都具有很普遍的指导意义。期待有关部门能总结成功经验，并在其他领域推广。

  吴华

  泰达宏利基金管理有限公司 首席策略分析师

  2013年12月1日

新华基金：新股发行改革方案利好股市亮点多

本轮新股发行改革征求意见，包括五大方向：推进新股市场化发行机制、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务、进一步提高新股定价的市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度等。业界普遍认为，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

股票发行从核准制向注册制的改革推进一直被业界高度关注，这一改革方向得到诸多业内权威人士的支持和认可。国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松就曾明确表示，“推动新股发行从核准制到注册制的二次股改，是平衡筹资者和投资者利益、平衡一级市场与二级市场等各方利益的关键环节。迈过这一步，资本市场发展会再上新台阶。”

从此轮新股发行体制改革意见内容来看，证监会改革进程有条不紊。对此，证监会有关部门负责人表示，股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，需要有步骤地推进。目前一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。并强调称，注册制不是简单的登记生效制，不能将注册制理解为不管了，就是登记备案，自动生效，也不是说股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

另外，对于市场一直特别关心的新股发行“三高”、“圈钱”问题，本轮改革意见明确三项针对性措施，一是平衡供需，抑制高定价；二是强化约束，促进合理定价；三是加强监管，威慑违规定价。证监会此轮改革方向明确，有的放矢，并充分发挥市场调节作用，对规范新股发行，遏制新股炒作具有决定性意义。

值得一提的是，本轮改革措施中，证监会下发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（以下简称《通知》），明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市。

《通知》指出，考虑借壳上市条件与IPO标准等同，一是提高借壳上市门槛，抑制市场炒作；二是借壳上市条件与IPO标准等同，防止市场监管套利。借壳上市条件与IPO标准等同，引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业结构优化升级，服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

事实上，2011年8月，证监会在修订《上市公司重大资产重组管理办法》时，提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同，并明确了相关资产要求。此次《通知》是证监会针对市场反映比较强烈的壳资源炒作等问题，强化了对借壳上市的监管，在审核中对借壳上市条件的把握由与ＩＰＯ标准“趋同”向“等同”逐渐过渡。

在备受争议的新股高价发行问题上，监管层一直用心良苦，一系列改革的目的在于促进新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场的均衡、健康发展。应该看到，监管层解决新股发行问题的态度坚决，然而，任何改革都不会立竿见影，一步达到最理想的效果。不过，从证监会本轮以及此前发布的一系列改革措施来看，监管层正以市场化改革方向为基础，在完善发行环节的基础上，配套证券市场各个相关领域的改革，用系统和全局的目光对待新股发行体制改革。同时，加大市场化约束，极力推动各市场主体进一步归位尽责，最终实现新股上市定价回归正轨。

兴业全球基金：《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》点评

  新股发行制度应该是监管部门完全放权，但同时要加强打击违法行为。本次《意见》作为向真正市场化、注册制目标改革的过渡性制度，很多内容已经触及改革核心，比如放权、加强处罚等，离注册制和真正的市场化更前进了一步。未来应继续坚定市场化改革的方向，并且以严厉惩处违法行为的执行力作为市场化改革必不可少的坚强后盾。

  一、坚定市场化改革方向不变

  《意见》体现了“发挥市场决定性作用”的纲领性精神，在多个方面弱化了管制，而增加了市场自主化的举措。首先，证监会规定在受理发行文件起三个月内给出回复，这一点是对其自身的改革，体现了其自我加压、提高监管效率的决心，为将来最终达到注册制开始作准备。此外，不少规定明显属于市场化改革的措施，比如引入主承销商自主配售机制，取消对新股定价的行政性估值上限规定，优化荷兰式询价的微调式改进，放宽IPO核准文件有效期至12个月，取消对超募资基金用途的强制披露等方面，这些措施表明已经把配售流程、定价权、发行时间交还给市场参与者自行决定，放权已经在进行中。

  二、强化社会监督、稽查和执法力度

  《意见》中有多条内容旨在净化市场，比如提高信息披露透明度、加强社会舆论监督、威慑违法行为、打击业绩造假上市，在目前证券诉讼体系仍未成熟的情况下，这些措施是可行且积极的举措。

  《意见》强化中介机构问责、提高处罚力度，比如，招股书出现重大差错、矛盾甚至造假，将提升违法违规成本，并要求发行人、投行、律师、会计师等承担相应责任；保荐机构对新股上市后业绩变脸承担责任，监管部门可暂不受理该保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。《意见》还对欺诈上市的公司作出严厉处罚，极大提升违法成本。比如立案查处时冻结发行人募集资金专用账户；依法要求公司回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。

  在市场化改革的过程中，放权并不意味着放松监管，反而要加大力度惩处违法违规行为。对违法违规行为的惩处也不能停留在个案，而是要形成制度，最重要的是强化执行力。此次《意见》中的惩罚措施比以往力度要大，这是亮点，关键是未来执行层面是否真正落实。

  三、改善供求关系，遏制企业恶意圈钱、超额圈钱

  供求关系并非仅仅指新股上市时的承接力，而是更要考虑数年解禁期过后减持对市场形成的压力。本次《意见》中，有多项措施都有助于制约上市公司恶意圈钱、超额圈钱，并且引导企业理性、适度地进行股权、债权融资，有助于提升投资者信心，缓解新股解禁后大小非无原则减持的弊端。

  我们对于《意见》中鼓励企业以股债结合的方式融资以及鼓励存量发行的做法比较赞同，首先这属于市场化改革的方向，其次股债结合融资也有利于缓解直接融资对IPO的压力，拓宽企业债务、优先股融资道路，而存量发行则是海外通行的方式，有助于减少未来解禁的压力。

  此外，还有一些规定是为了维护二级市场投资者的利益，体现了监管部门的良苦用心。比如，对于股价跌破发行价延长解禁期、解禁后两年内不得低于发行价减持的规定，目前情况下也能理解，毕竟尚未找到更好的办法缓解大小非解禁的矛盾，此举对新股合理定价、减缓解禁对市场的冲击还是有利的。另一条是网下配售的股票中至少40%优先向公募基金和社保基金配售，这条行政规定有助于增加公募等机构的投资机会，同时专业投资机构（而不是打新股的投机账户）的壮大也能真实、有力地承接新股发行的供应。

  总体看，《意见》通过放权和加强惩处相结合的方式推进新股发行的市场化改革，同时兼顾新股供求关系和市场承接力而制定了一些针对性的措施，作为一个向真正市场化、注册制过渡的方案，的确颇有亮点。

天弘基金：对新股发行体制改革意见和优先股试点的观点

  一、此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》主要体现了三中全会关于市场起资源配置决定作用的精神，推进审核制向注册制过渡，加大了信息披露与中介机构的责任职责要求，同时也加大了对广大投资者的保护力度尤其是中小投资者；其与之前的相关文件，乃至与2013年6月7日《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》相比，又有更进一步的积极意义。

  1、向注册制过渡，强化市场化运作方式。一是，本次发行新股发行制度是推进股票发行从审核制向注册制过渡的重要一步；二是，证监会加强了发行人的申请文件与信息披露的法律性审核，但不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断，明确了自己市场化的监管者的角色；三是，证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序做出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

  2、强化信息披露的透明度和细节性。一是，除了在保荐机构网站披露相关辅导协议外，还需在发行人注册地证监局网站披露，同时还需要披露辅导过程、内容及效果的细节情况；二是，增加了披露内容，包括对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等，以及对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求。

  3、强调各个参与主体的自我监管，并且证监会将监管环节与流程由事前延续到事后，使监管的全面性进一步深化，同时，要求加大赔偿力度。一是，对发行人和中介机构的惩罚提前；二是，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股；三是，加大中介机构的惩罚力度和持续督导职责；四是，上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。

  4、给予中小投资者更多的申购机会，使中小投资的合法利益得到进一步伸张。一是，限定网下投资申购的家数上限；二是，延续了上次征求意见稿中，网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售；三是，这次又新增了允许发行人和主承销商向其他投资者进行配售；四是，上调了网下向网上的回拨比例。

  5、抑制股票上市后“炒新”行为，对于维护市场健康运行有积极作用。一是，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格，被剔除的申购份额不得参与网下配售；二是，市值配置概念，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。

  6、进一步推进存量发行，有利于平衡供需，抑制高定价，增加单只新股在上市首日的供应量，老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖的多，买方自然不敢报高价。一是，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例；二是，老股转让后，公司实际控制人不得发生变更，老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。

  二、国务院发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，从总体上来说，《指导意见》中关于有优先股含义、权利和义务的描述是更多的符合国际标准与惯例，以及发行条款上的设置灵活性也是有进一步的改革举措意义。

  1、发行方式而言，本次优先股试点主要还是针对增量发行，既可以进行公开发行也可以进行非公开发行，而且没有行业限制。一是，原先市场可能更多预期优先股最开始会以私募或者非公开方式发行，现《指导意见》上市公司可以进行公开发行优先股，这意味着未来优先股的流动性可能会更好。二是，原先市场预期可能会现在某些行业（比如银行）进行试点，现在根据《指导意见》，并没有限定具体行业限制，只要是符合发行条件就可以发行优先股，应该说门槛更低，行业层面的影响会更加广泛，大部分希望参与发行优先股的大盘蓝筹行业（银行、建筑、电力等）都可能因此受益。

  2、在发行条件而言，《指导意见》规定公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%。一是，由于优先股发行对于普通股股东来说增加了盈利分配的负担，因此海外各国在对于优先股发行相对于普通股都有一定的比例限制，因此也是基本符合国际标准的。二是，原先预期的可能实施的存量发行，或者说是存量普通股转换为优先股的方案在本次《指导意见》中并没有明确涉及，本次试点还是以增量发行为主。

  3、交易方面而言，允许在优先股交易所交易是有更进一步的举措意义。一是，《指导意见》中规定优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。二是，原先市场更多预期优先股可能会在场外市场交易，本次《指导意见》中允许优先股在交易所交易，或许意味着优先股未来可能会像股票一样以连续竞价的方式进行交易和转让，应该说有助于优先股流动性的增强和影响力的扩大。三是，《指导意见》明确规定了在计算股份种类和持股数额时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股，这意味着除非公司因为发不出优先股股息导致部分优先股恢复表决权，否则大部分情况下发行优先股并不会稀释公司的每股收益。四是，《指导意见》特别提出了优先股发行可以作为公司并购重组的手段，在海外许多优先股的发行都与企业兼并收购有关，这样的规定应该说也是合乎国际惯例，伴随着我国资本市场兼并与收购业务的发展和扩张，优先股有望在其中发挥更大的作用。

  4、优先股股利对企业投资者免税的规定超出预期，或加大优先股对机构投资者吸引力。一是，《指导意见》称对于企业来说投资优先股获得的股利收入可以免税，这无疑也增加了机构或者企业投资优先股的吸引力，未来机构投资者可能会成为优先股投资的主流。二是，《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。