从惠程财务报表分析耐高温除尘滤料等新材料的销售拐点

　　从惠程财务报表分析耐高温除尘滤料等新材料的销售拐点：

注：本帖所引用数据，绝大部分来自惠程财务报告及公告内容。
　　
　　经与公司沟通，已确认三季报中的1318.7万元为长春高琦所收取的客户订货订金，与公司三季报中的相关说明一致，但比例不一定都是订单金额的25％，据介绍，具体预收比例要按订货合同约定执行，由于订货的客户有数量较多，因而具体到每份订货合同预付款比例具体情况不方便透露。
　　但长春高琦与金轮沃德、微纳先材两家签署总代协议的经销商约定的25％预付金比例是目前客户中最高的，因为他们对公司履行订单的要求更苛刻，时间性也更强，并专门约定了诸如延误交货等违约情形的赔偿条款。而且，如果他们出现违约给公司造成的损失会更大，因而预付订金的比例要高于其他客户。
　　
　　我查询了一下签署总代协议的公告：“深圳惠程：关于公司控股子公司长春高琦聚酰亚胺有限公司与相关方签订轶纶纤维销售总代协议暨关联交易的公告”
公告日期：2013-08-24l
　　
(四)订货及供货

(1) 经双方协定及认可，甲方接下乙方的订单后，甲方应积极为乙方组织生产，保证及时向乙方提供货源，尤其是甲方生产及原材料紧张时，更必须优先保证乙方的订单。

　　(2) 乙方下年度批量订单时，应预付订单金额的25 ％给甲方，作为订金；日常订货执行款到付货。
　　
　　从公告内容看，与这一说法是吻合的。而且，预付款涉及的均是批量订单，长春高琦日常的现款现货式销售还在外，因为现货销售的收入都直接计入营收项下，不会体现在预收货款项中。也就是说，长春高琦的市场需求情况实际上要好于订单合同反映的金额，因为日常现货销售是不包含在预收货款这项之中的。
　　
　　也就是说，除两家总代外，其他客户的预付款比例都低于25％。按目前市场通行的预付款比例大多为订购金额的20％。以此而言，高琦1318.7万预付货款所对应的销售合同金额应在6300多万。从签署总代协议公告可知：“（二）乙方承诺（2）乙方接受甲方授权后，在本合同生效之日起，一个月内向甲方下50 吨订单。”50吨纤维的销售金额应为1000万左右，25％的订金应为250万。
　　
　　再来看看今年以来公司所收预付货款的变动情况：年初时为176万（为2012年底结转），一季报为196.6万，半年报是313万，比年初仅增加了137万。而三季报时则猛增到1318.7万。1-6月月均预收款为22.83万；而7-9月预收款增加了1005.4万，月均预收款为335.13万，比1-6月月均预收款数猛增了13.68倍。
　　
　　再来测算一下高琦截止今年9月30日在手订单量：两家总代按25％订金订货约1000万元，刨去两家总代所预付的250万，其余1068.7万预收货款按订货金额的20％比例测算，则对应的订货总额为5343.5万，因此1318.7万预付货款对应的订单总额约为6343.5万。
　　
　　从公开信息可知，高琦服用纤维的推广由于缺乏平台优势，一直推广不利。也正因为如此，公司才下决心与两家总代签署销售协议，其中深圳微纳先材与邓兆萍时尚设计机构侧重服用市场的培育推广，而金轮沃德则主打航天领域应用推广。也正是在深圳微纳先材与邓兆萍时尚设计机构的努力下，高琦服用纤维才首次赢得了50吨的批量订单。因此可见，高琦这6343.5万订单中，除了1000万为服用纤维外，其余绝大多数应为耐高温除尘用PI纤维。
　　
　　而根据公司签署的总代协议约定，在今年底前两家总代还需向高琦下约50吨的订单，年内潜在订单还有1000万。
　　
　　还有另一组数据可体现高琦的销售拐点，这与预收货款所反映的订单总额情况高度吻合：

在三季报中，“存货”数据为2.089亿，变动原因为“期内母公司部分产品延迟发货及吉林高琦为销售所做的半成品及产成品储备增加”。母公司是指惠程电气公司，部分产品延迟发货应该是指电网产品，估计是电力公司项目建设滞后导致惠程完成产品制造后延迟发货造成的，这在2012年年报时公司就有专门说明：
　　
　　深圳惠程：2012年度业绩快报 公告日期：2013-02-01
　　
　　三、与前次业绩预计的差异说明 由于部分用户推迟交货期，导致公司第四季度收入比预期减少；公司第四季度回款额比预期减少，导致资产减值损失的增加；政府补助延递收益比预期减少。
　　
　　看看去年底到今年三季度的存货变动情况：去年12月31号为1.4413亿，今年6月30号的存货为1.4483亿，数值基本一样，可见这笔1.44亿左右的库存仍是某电网公司推迟发货所至。而3季报存货一栏中仍然注明了“母公司部分产品延迟发货”这一原因，显然是这笔1.44亿左右的电网产品仍未能发货，这种延迟发货会导致公司资金占用及不能确认收入，对业绩形成负面影响。当然，由于公司的电网产品客户为国网及南方电网，签有正式采购合同，这批产品发货是迟早的事，确认收益也是迟早的事，届时会冲回对公司业绩的负面影响，将过去的损失补偿回来，只不过是体现收益的时间延后而已。

当然，此非重点，重点在于这笔2.089亿存货中，还包括了“吉林高琦为销售所做的半成品及产成品储备增加”这一条。由于高琦在签订订单收取预付货款后，应按订单要求组织生产，高琦既直接销售纤维，也把纤维编织成过滤毡销售给滤袋厂家，以及服用的絮片。半成品应为正在加工生产中的产品，产成品是已完成等待客户提货的那部分。
　　关键是这2.089亿存货中，高琦占多少份额？今年6月30号的存货为1.4483亿，到9月30日却突然增加了6400万，而高琦订单对应的总额为6343.5万。很明显，7-9月增加的存货部分，就是高琦为完成客户订单而增加的。由此可见，今年第三季度，高琦营销已迎来了真正意义上的拐点，这勿庸置疑。

至于某些“人”质疑高琦现有产能状况，据我了解的情况是3000吨产能建设已基本到位，只不过由于之前下游市场销售尚未打破僵局，因而公司有意放慢了“收尾”进度，因为按照财务制度规定，一旦3000吨竣工投产，该项下的数亿资产将立即转入固定资产项下，开始计提折旧及财务费用。这对于当时销售尚未破局的高琦而言无异于重负。而主动延迟扫尾阶段工作，则可使项目处于“在建工程”状态，按规定是不必计提固定资产折旧的。如今高琦销售迎来拐点，则扫尾工作可迅速完成，使3000吨产能迅速释放。

对此，亦有公司财报及公告数据为佐证：一、今年半年报中“重大在建工程项目变动情况”显示：截止6月30日，长春高琦300吨聚酰亚胺纤维项目投资进度为100％，此300吨应该是高琦之后开发的轶纶-95服用纤维项目。10月25日，深圳惠程第四届董事会第十四次会议决议公告又决定在长春高琦新建1000吨服用纤维产业化项目，使服用轶纶纤维产能达到1300吨以上。

二、今年半年报中“重大在建工程项目变动情况”显示：截止6月30日，吉林高琦（长春高琦全资子公司）高性能耐热聚酰亚胺纤维项目投资预算为3.314亿，工程投入占预算比例为86.43％，即2.864亿。公司募资投向的3000吨聚酰亚胺纤维项目的耐高温除尘滤料生产基地就在吉林高琦。但长春高琦、吉林高琦虽然投资进度已近完成，但二者转入固定资产仅840多万元。

三、10月25日，深圳惠程第四届董事会第十四次会议决议公告向长春高琦增资新建1000吨服用纤维产业化项目，公告里有一个细节透露了这一信息：4、审议通过《关于批准公司参与控股子公司长春高琦聚酰亚胺材料有限公司增资扩股的议案》 截 止 2012 年 12 月 31 日 ， 深 圳 惠 程 公 开 发 行 募 集 资 金 余 额 为 人 民 币4,746,469.57 元，非公开发行的募集资金余额为人民币 68,886,651.55 元，二者合计73,633,121.12 元。若深圳惠程以剩余募集资金对长春高琦进行增资，应先由长春高琦董事会审议增资事项，再由深圳惠程董事会审议改变募集资金用途增资事项。

其中，“深 圳 惠 程 公 开 发 行 募 集 资 金 余 额 为 人 民 币4,746,469.57 元”，是指2007年8月IPO募集剩余资金，而“非公开发行的募集资金余额为人民币 68,886,651.55 元”就是指2011年初定增募集投向3000吨聚酰亚胺纤维项目使用后剩余的资金。也就是说，公司在定增时承诺以募集资金投入高琦3000吨聚酰亚胺纤维项目3.314亿元，如今已完成投资2.6253亿，尚余0.6887亿。由于惠程持有长春高琦84.63％股权，以此测算高琦的全体股东共同投入已达3.1亿。根据公司当初的项目可行性报告，高琦3000吨项目投资总额为33140.83 万元，如今股东各方投入3.1亿，再加上国家及省、市无偿补助资金近3000万元，可见项目已足额投入，基本建成。

另外，根据证监会的明文规定，上市公司在利用募集资金投向承诺建设项目时，必须保证承诺投向，在承诺建设项目未完成建设时，没有合理理由不得擅自改变募集资金用途，否则会受到监管处罚。但公司在意图变更0.6887亿元募集余额资金时并未专门说明理由，且三季报显示公司手握现金3.2亿，并不是“穷”得要打“冒险”主义，因此只有一种情形能合理解释：公司承诺投向的高琦3000吨项目已基本建设到位，无需再行投入，因此公司变更募集资金余额就全全符合规定了。以此看来，长春高琦已基本形成3000吨产能，并正向4000吨以上产能迈进。
　　
　　有人或许会疑惑：既然高琦销售已开始放量，为什么公司2013年业绩仍会预减？这应该与订单的交货及结算周期有关，也与高琦销售尚处于放量初期有关。订单一般有几个要素：一是产品规格，二是价格，三是交货时间，四是货款结算方式。而下批量订单的客户一般都会提前几个月下订单，其约定的交货时间很可能在今年四季度到明年一季度之间，因而这6300多万订单中的一部分难以在年报中确认收入，再加上补贴递延收入大幅减少，几个因素导致了年报下滑。以三季报同比为例：去年三季报公司净利润为2158.6万，其中补贴1254.5万；今年三季报净利润1607.2万，其中补贴为307.4万。在扣除一次性补贴收入后，惠程主营赢利去年三季报为904.1万，今年三季报为1299.8万，同比实际上增长了43.8％。但因一次性补贴大幅减少，体现在报表上反而是下降了25.14％。我想，年报的情况也与此类似：实际上主营赢利增长，但受一次性补贴收入大幅减少拖累，报表业绩下滑。因此，要从公司报表利润下滑的表象中看到主营利润增长的实质，这才是体现公司造血机能的因素。

而且，客观而言，6300多万订单也才合300吨左右纤维的销售量，数量并不算大，仅相当于高琦3000吨产能的10％，仅此数额也难以对业绩产生实质性的拉动，因此即便今年全部结算也对业绩贡献影响很小。但这仅仅是高琦一个季度接受的订单，而且更重要的是这种大幅增长的趋势。随着国家治理大气污染政策的日益严厉，市场对耐高温除尘滤料的需求已现暴增，这点无论从三维丝 业绩高增长，还是高琦三季度订单猛增都反映了这一市场变化。因此，今年四季度至明年高琦接单数量继续大幅增长会是大概率事件。公司在2012年年报中曾较为悲观地表示：在未来3至5年内释放消化全部3000吨年产能。殊不知随着国家新政出台，高温除尘滤料需求大增，仅7-9月高琦就接单300吨，这应该是年初时公司始料不及的。由此可见，到明年高琦的3000吨产能便能基本消化，这也是为什么公司又急着决定新增投资1000吨服用纤维产能的真正原因：明年高温除尘滤料需求会占用高琦的大部分产能，而服用纤维这块需求也在放量，产能捉襟见肘的预期促使惠程提前加大产能建设的步伐。由于高琦千吨级生产线的技术工艺已经成熟，复制产能的周期较短，多则一年少则几个季度便能完成。
　　
　　纤维市场的放量，还会对高琦的业务结构产生连锁反应。曾经因下游推广受阻而停顿的万吨聚酰亚胺树脂投资计划有望重启。目前高琦已建成千吨级聚酰亚胺树脂生产线，已突破了大规模生产的技术障碍。随着下游市场放量，高琦对聚酰亚胺原料的需求会大增。从确保原料供应及降低成本考虑（高琦两步法生产聚酰亚胺树脂成本比杜邦、德固赛等国际化工巨头采用的五步法合成聚酰亚胺成本低30％），高琦都具备了重启万吨聚酰亚胺树脂的要求，以我看来，万吨项目不会全面铺开，而会与纤维产能需求同步配套建设。
　　
　　长春高琦生产聚酰亚胺的原料成本：二酐(均苯四甲酸二酐，PMDA)报价53000元/吨，二胺(二苯醚二胺，ODA)报价78000元/吨，异构二酐(自给)，按中间体35%毛利折算，报价34450元/吨，二甲基乙酰胺(DMAC)报价10800元/吨，综合测算吨现金成本约8万元(含税)。一旦高琦明年释放3000吨产能，其成本将直线下降，赢利空间可期。
　　
　　由此可见，明年高琦消化3000吨产能后，惠程业绩出现大幅向上拐点已是大概率事件。投资重在预期，有人因年报预降而仓惶出逃，亦有人利用这短期利空制造恐慌，浑水摸鱼。我看重公司未来经营的重大变动因素，只要经营状况开始大幅向好，就是我坚定持有惠程的理由。