普通散户在股市这场博弈中到底处于一 个什么样的位置？

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普通散户在股市这场博弈中到底处于一 个什么样的位置？

5月9日 19:59 Chevovish

很好的问题。回答之前首先要明确投资的 结果都是很随机的。也就是说如果你的 strategy即使是最优的，但是收益的结果也不 能保证每次都是好的。看到有些答案中所提到 的个例，只能说明一种可能性，但是绝对无法 说明散户所处的地位如何。所以下都是从散户 作为一个群体来讲的。

我首先可以说，从学术界的研究来说，美 国的散户在投资交易市场处于极为不利的位 置。这些证据能不能用来说明中国散户的状 况，还有待讨论。但是很多散户所具有的性质 都是通用的。一下我现列举数据上的证据，然 后在从纯逻辑的角度来解释。具体来说：

1. 散户无法控制心理情感给交易带来的不 利影响。经济学里说rational(理性），那么首 先散户作为一个整体（on average）没办法做 到rational。与专业投资者或者是投资机构相 比，散户在behaviroal 方面就会吃很多亏。以 下是一些实际数据分析的结果。

a. 散户会在股票涨价后立马抛售，源于人 们对利润的迫切渴望。而在股票贬值是却不肯 抛售，源于对损失的恐惧以及幻想价格终究会 涨回来。

"Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?", Journal of Finance, Vol. LIII, No. 5, October 1998, 1775-1798, Odean, Terrence.

Odean在上世纪90年代获取了几家 brokerage firm下散户交易的数据，然后那这些 数据来做了很多研究。其中最出名就属上面这 篇。这篇得出的就是散户会有 “desposition effect”，具体就是， 散户会在股票涨价后很快 就会卖掉，而在股票价格降低时确不及时出 手（数据结果参考table 1）。这样的行为背后 有很强的行为心理因素（具体可参考Tversky 和Kahneman)，是每个人在没有强大的专业训 练之前无法避免的行为。给定美国股市而这样 的行为直接到了交易损失。

b. 散户会有overconfidence（过度自信） 从而可能会导致过度交易。

"Do Investors Trade Too Much?" , American Economic Review, Vol. 89, December 1999, 1279-1298, Odean, Terrence.

这篇的结论是： 散户(on average) 交易越 多，输得越多。

c. 散户中男性比女性交易更多，并且损失 也越大。

"Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment" , Quarterly Journal of Economics, February 2001, Vol. 116, No. 1, 261-292 .Brad Barber and Odean, Terrence.

.... (还有很多behaviroal的缺陷不再一一列 举）

2. 散户缺乏足够强大的计算能力。

a. Intraday trading里几乎没有散户的身 影。在这块领域，几乎都是机构投资者的天 下。一般都会有大型的交易系统来检测任何交 易的机会。交易通常都是在极短的时间内执行 的。（前段时间美国白宫的tweet被盗，然后黑 客发了条白宫发生爆炸奥巴马手上的状态，然 后各大投资机构的计算机交易系统立马检测到 这条状态，然后在很短的时间内美国的大盘狂 跌。具体请看 http://www. nytimes.com/2013 /04/29/business/media/social-medias-effects-on-markets-concern-regulators.html? pagewanted=all ）

b. 很多散户认识到自身的缺陷，不回亲自 投资而回会投资到mutual fund （共同基 金）。但是mutual fund 的平均收益基本等同 于投资与大盘股票，但是投资者要付出管理费 用以及其他费用给mutualfund。 这方面的学术 paper太多了，只列几篇经典之作：

Jensen, Michael, 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964, Journal of Finance 23, 389–416.

Carhart, Mark, 1997, On persistence in mutual fund performance, The Journal of Finance 52, 57-82.

Fama, Eugene, and Kenneth French, 2010, Luck versus skill in the cross section of mutual fund returns, Journal of Finance 65, 1915-1947.

Jiang, Hao, Verbeek Marno, and Yu Wang, 2011, Information content when mutual funds deviate from benchmarks, working paper.

3. 散户作为一个群体，无法coordinate。 他们在交易市场里如一盘散沙，在很多时候会 被机构投资者利用。2000年左右美国的 internet bubble里面，hedge funds （对冲基 金）和mutual funds (共同基金） 都知道股票 被高估了，因为大众投资者那时对网络公司的 股票非常狂热，一直在买进并且推到了股票价 格。机构投资者此时没有选择卖空，反而也是 买进。然后在03年股票价格达到最高时，机构 投资者一起开始甩卖买股票，散户全被被套住 了。可笑的是，在股票价格急剧下降的时候， 散户仍然热情不减的购入。想看数据的图标请 参考： “Who Drove and Burst the Tech Bubble?” John Griffin, Jeffrey Harris, Tao Shu, and Selim Topaloglu, August 2011, The Journal of Finance 66(4), 1251-1290.

4. 散户获得信息的渠道少并且成本很高。 机构投资者首先获取信息的成本低（他们本来 就是做这个的），并且渠道也多。

上述多提到的除了第一点是可以通过自身 的训练加以避免的，剩下的几点都是作为散户 不可避免的缺陷。其实还可以从 博弈论纯理论 的角度来说为什么散户不占优。

首先， asymmetric information （信息不 对称， 对应以上第4点）就从博弈论的构架中 决定了散户无法占优。这个是基本的game theory with asymmetric information 的结论。

其次， 就像博弈论里的nash equlibrium的 成立取决于参与者能够high order knowledge/belief (就是我知道你知道什么，然后我知道你 知道我知道你知道什么，。。。。一直到无穷 大的order）。这样纯推理的过程中散户肯定是 不占优势的，很有可能的情况是机构投资者知 道散户在干什么，但是散户不知道机构投资者 要干什么 (first order), 或者是机构投资者有k-order belief,但是散户去只能够推理到 (k-1)-order的belief。 这样博弈论纯逻辑学的角度来 说，散户无法占优。（ 对应以上第2点）

最后，game with coordinations (存在协 同作用的博弈）里如果有一类参与者可以协同 而另一类无法协同，那么结果就是无法协同的 那一类会被利用。这个还可以考虑成repeated game下的long-lived agents 和 short lived agents 的区别。具体可参考

Repeated Games and Reputations: Long-Run Relationships , by George J. Mailath and Larry Samuelson, Oxford University Press ？ 2006.（ 对应以上第3点）

最最后，如果一个参与者都不能控制心里 的情绪，那么当散户在和一群rational的机构投 资者博弈是就会处于劣势。可参考： A Cognitive Hierarchy Model of Thinking in Games, with CF Camerer and TH Ho, Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, no. 3, pp. 861-898, 2004。 （对应以上第1点）

结语：

1.以上所有的论述都是把散户看做一个群 里而论的。当然在实际生活中不乏存在很传奇 的散户（就像从来就不缺少很垃圾的机构投资 者一样），然而这些例子不能用来说明散户作 为一个群体的地位。可以把这些个例看做 outlier，或者完全是因为运气（就像翻硬币， 无论正面的概率多低，只要参与者人数足够 多，就会有人连着十次都反倒正面）。

2. 以上所以证据都取自美国，能不能用到 中国散户身上请自酌。